u_lectures

сии сформировалась банковская финансовая система, что и определяет специфику трансмиссионного механизма отечественной денежно-кредитной политики.

Каким образом Центральный Банк России воздействует на экономическую активность? В начале 2001 г. суммарная капитализация российского фондового рынка составляла около 50 млрд долл. США, или 19,4% валового внутреннего продукта, а к началу 2002 г. Она достигла уже 90 млрд. долл., или 30,6 % валового внутреннего продукта. В то же время отношение совокупного объема кредитов, выданные банками, к номинальному валовому внутреннему продукту устойчиво колебалось в 199S — 2002 гг. в диапазоне 13—16%. Исходя из этих простых сопоставлении можно было бы сделать вывод, что в России сложилась, скорее, рыночная финансовая система, нежели банковская, однако, несмотря на значительную капитализацию фондового рынка, он не играет сколько-нибудь существенной роли в трансмиссионном механизме Основная нагрузка но передаче импульсов денежно-кредитной политики лежит на канале банковского кредитования.

Внастоящее время большинство каналов трансмиссии в России по тем либо иным причинам не могут эффективно функционировать. Канал финансового благосостояния экономических агентов, как будет показано дальше, не работает из-за того, что домохозяйства и фирмы не вовлечены глубоко в операции на финансовых рынках. По той же причине бездействует балансовый канал — доля финансовых активов в составе активов домохозяйств незначительна Канал замещения будет работать, если в экономике широко распространены потребительские кредиты, кредитные карты и прочие розничные финансовые услуги, предназначенные для потребителей товаров и услуг. Кроме того, необходима низкая инфляция, чтобы малейшее изменение процентной ставки сказывалось на потребительских кредитах. Ничего из перечисленного в России не существует. Для канала дохода и потока наличных поступлений необходимы развитые финансовые рынки и большая доля инвестиций, осуществленных предприятиями за счет внешних источников. Однако отсутствие нормальных рынков капитала и дефицит внешнего финансирования уже стали притчей во языцех.

Врезультате остается только три канала трансмиссионного механизма: канал валютного курса, канал банковского кредитования и монетаристский канал. Из них наиболее важным представляется канал валютного курса. Обменный курс рубля оказывает влияние сразу на несколько важнейших макроэкономических величин: цены на импортные товары и услуги, инфляционные ожидания фирм и домохозяйств, долларовые сбережения населения и бремя внешнего долга.

Вопросы по лекции:

1. Что такое трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики?

91

2.В чем заключается суть «денежного» взгляда на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики?

3.В чем заключается суть «кредитного» взгляда на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики?

4.Перечислить каналы трансмиссионного механизма.

Список литературы:

1.Деньги. Кредит. Банки: учебник / под ред. О. И. Лаврушина. 3-е изд., перераб. и доп. М.: КНОРУС, 2005.- 460 с.

2.Деньги. Кредит. Банки: учебник / под ред. В.В. Иванова, Б. И. Соколова.

М: Проспект, 2006.-839с.

3.Денежно-кредитный энциклопедический словарь/С. Р. Моисеев. – Москва: Дело и Сервис, 2006.-210с.

4.Моисеев С. Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика: учеб. Пособие. – М.:Экономистъ, 2005.- 340с.

Тема 3.5. Открытость и транспарентность денежно-кредитной политики

В последние годы к теме транспарентности центрального банка проявляется широкий интерес. Это вызвано, во-первых, растущей независимостью центральных банков, и, соответственно, увеличившимися требованиями к подотчетности денежных властей. Во-вторых, обострением проблем ожиданий экономических агентов, в частности на финансовых рынках.

Современная концепция открытости и транспарентности опирается на гипотезу рациональных ожиданий, одним из разработчиков которой является Роберт Лукас. Он высказал мнение, что ожидания экономических агентов учитывают предполагаемые действия властей. Его теория утверждала, что агенты могут предвидеть дальнейшую денежно-кредитную политику и принимать ответные меры, в результате чего действия центрального банка не будут иметь эффекта на экономику. Разработка гипотезы рациональных ожиданий имела далеко идущие последствия для денежно-кредитной политики. Финн Кидлэнд и Эдвард Прескотт, учтя «критику Лукаса», создали модель предусмотрительного поведени. Согласно последней, денежно-кредитная политика способна оказывать реальный краткосрочный эффект только при условии, что действия властей несистематичны и неожиданны. В 1983 г. исследование Ф. Кидлэнда и Э. Прескотта было дополнено Робертом Бэрроу и Дэвидом Гордоном, которые создали модель временной несогласованности де- нежно-кредитной политики. Согласно модели, несистематичная политика будет непоследовательной, кроме того, она стимулирует инфляцию. Дебаты среди экономистов завершились консенсусом, что конечной целью денежно-

92

кредитной политики должна быть не краткосрочная, а долгосрочная стабилизация.

Так же как поведение экономических агентов в ряде случаев нивелирует краткосрочные эффекты денежно-кредитной политики, их ожидания могут способствовать более эффективной политике центрального банка. Когда участники финансовых рынков понимают пели денежно-кредитной политики, а также стратегию и тактику денежных властей, их ожидания будут способствовать успешному выполнению Центробанком своей задачи.

Что же собой представляет информационная открытость? Под ней понимается незамедлительное обнародование всей позитивной или негативной информации, которая оказывает влияние на экономические решения. Транспарентность денежно-кредитной политики означает раскрытие информации о внутреннем процессе приятия решений, т.е. объяснение того, как обнародованная экономическая информация используется в ходе принятия решений, касающихся проведения денежно-кредитной политики. Иногда транспарентность противопоставляют неопределенности, которая моделируется как «шум» с точки зрения сигналов, получаемых экономическими агентами.

В практических целях следует различать несколько видов открытости в денежно-кредитной политике, каждый из которых может повлечь за собой соответствующий такой же вид транспарентности:

1)открытость целей экономической политики (политическая откры-

тость);

2)раскрытие информации об экономических данных, моделях, прогнозах (экономическая открытость);

3)информация о стратегии и тактике денежно-кредитной политики, механизме принятия решений (процедурная открытость);

4)открытость информации о вмешательстве центрального банка на денежном рынке и ошибках регулирования (рыночная открытость).

Первым концепцию транспарентности денежно-кредитной политики выдвинул экономист Федерального резервного банка Ричмонда (США) Марвин Гудфрэнд. Открытость и транспарентность, которые он рассматривал, были политическими и процедурными. Представленные М. Гудфрэндом аргументы начали использоваться с конца 1980-х гг. ФРС США для обоснования публикации протоколов и директив Федерального комитета по открытому рынку. М. Гудфрэнд однозначно отверг всякие доводы в пользу закрытости и секретности центрального банка. Обнародование информации должно снижать асимметрию информации и рыночную неопределенность. В основе предположений М. Гудфрэнда лежали гипотеза рациональных ожиданий и информационная эффективность финансового рынка. Повышенная транспарентность должна уменьшать ошибки прогнозирования и улучшать благосостояние общества. В противном случае фрагментарность информации может дестабилизировать финансовый рынок и увеличить волатильность про-

93

центных ставок. Политическая открытость была также проанализирована экономистами Банка Англии К. Ноланом и Э. Шалингом. Они показали, что снижение неопределенности о предпочтениях центрального банка уменьшает инфляционное смещение, т.е. ценовую инерцию.

О. Иссинг, входящий в правление Европейского центрального банка (ЕЦБ), изучил процедурную открытость, в частности обнародование стенограмм заседаний комитетов Центробанка. Это и аналогичные исследования говорят в пользу транспарентности денежно-кредитной политики, поскольку она снижает изменчивость инфляции, безработицы и, в конечном счете, увеличивает благосостояние общества. Шведские экономисты Дж. Фауст и Л. Свенс-сон занимались изучением рыночной открытости. Они выделили несовершенство денежно-кредитного регулирования и рыночную транспарентность. Последняя моделировалась как полнота, с которой центральный банк раскрывает информацию об ошибках регулирования. Анализ Дж. Фауста и Л. Свенссона показывает, что транспарентность, по их выражению, «почти всегда» выгодна обществу, однако она часто не выгодна центральному банку, который предпочитает действовать по собственному усмотрению, стремясь к неизвестным обществу специфическим целям денежно-кредитной политики.

Экономисты финского центрального банка Дж. Таркка и Д. Майес рассматривали различные типы экономической открытости и акцентировали свое внимание на неопределенности ожиданий. В их модели общество не только не осведомлено о предпочтениях центрального банка, но также ничего не знает об оценке центральным банком инфляционных ожиданий самого общества. Публикация прогнозов денежных властей служит средством коммуникации, устраняет неопределенность и повышает предсказуемость де- нежно-кредитной политики.

Однако существует и противоположное мнение. Предметом изучения А. Цукермана была публикация прогнозов центрального банка, т.е. экономическая открытость. Он пришел к выводу, что обнародование прогнозных данных видоизменяет асимметрию информации о шоках и снижает благосостояние. Прогнозы включаются агентами в инфляционные ожидания, что уменьшает способность денежных властей стабилизировать валовый внутренний продукт и шоки предложения1. В основе моделирования А. Цукермана лежала «критика Лукаса», из-за чего выводы Цукермана можно поставить под сомнение.

К началу 2000-х гг. «критика Лукаса» была существенно пересмотрена и, в свою очередь, подвергнута критике. Такие всемирно известные специалисты, как Л. Свенссон, Г. Рудебуш, Дж. Тейлор, на теоретическом уровне доказали, что поведение, основанное на прошлой динамике лучше подходит для моделирования реальной экономики, чем поведение, ориентированное на будущее. А. Эстрелла и Дж. Фюрер в 1999 г. на эмпирическом уровне подвергли тестированию «критику Лукаса»2. По их оценке, предусмотрительное

94

поведение не находит практического подтверждения. К настоящему времени большинство исследователей склоняются к тому, что гипотеза рациональных ожиданий на практике несостоятельна. Однако, по всей видимости, академические дебаты будут продолжаться еще очень долго. Как следует из последней работы 2000 г. шведского Риксбанка «Тестирование критики Лукаса: количественное исследование», для полноценного опровержения гипотезы рациональных ожиданий потребуется обширная статистическая выборка за двести лет наблюдений3.

В одной из последних работ П. Гераатс, как и А. Цукерман, изучала эффекты открытости экономических прогнозов. С использованием гипотезы рациональных ожиданий она пришла к противоположным выводам по сравнению с А. Цукерманом: открытость позволяет улучшить репутацию центрального банка, снизить инфляционное смещение и повысить гибкость реакции на шоки1. Гераатс предложила Европейскому Центральному банку публиковать конференции «Проведение денежно-кредитной политики в условиях неопределенности» Европейскитй Центральный банк принял решение в январе 2001 г. представить общественности полную спецификацию используемой им структурной макроэкономической модели еврозоны2.

Какие же выводы можно извлечь из приведенного обзора теоретических работ? Во-первых, большинство исследователей констатирует следующие экономические выгоды открытости и транспарентности: увеличение благосостояния общества, снижение неопределенности и асимметрии информации, уменьшение инфляционного смещения, повышение гибкости реакции на шоки и, наконец, улучшение репутации центрального банка. Однако, несмотря на интуитивное одобрение любой транспарентности властей, встречаются также исследования в пользу закрытости и секретности центрального банка. Аргументы pro et contra зависят, в основном, от используемого типа моделей. Такое положение дел, к сожалению, не позволяет однозначно сказать «да» или «нет» открытости и транспарентности.

Во-вторых, доводы против транспарентности обычно появляются тогда, когда исследователь в качестве конечной цели денежно-кредитной политики выбирает экономический рост, а не стабильность цен. Это определяет наличие стимулов у центрального банка создавать неожиданную инфляцию, с помощью которой будет «подстегиваться» экономический рост. Опять возникает проблема временной несогласованности денежно-кредитной политики. Если центральный банк добивается экономического роста, тогда он не заинтересован ни в открытости, ни в транспарентности — власти делают выбор в пользу гибкости денежно-кредитной политики по отношению к шокам.

В-третьих, открытость должна, по идее, устранять асимметрию информации, однако исследования ничего не говорят об оптимальной степени открытости. Эту проблему наиболее точно озвучил президент ЕЦБ В. Дуйзенберг: «...публикация прогноза инфляции должна не затемнять, а разъяснять

95

действия Совета управляющих. Обществу необходимо предоставить единственный прогноз, обобщающий тщательный и исчерпывающий анализ большого числа показателей. Однако такое резюмирование приводит к неизбежному упрощению. Кроме того, в связи с тем, что публикация единственного прогноза инфляции, вероятно, будет стимулировать мнение, что денежнокредитная политика механистически стремится реализовать прогноз, его опубликование может ввести общество в заблуждение, и, следовательно, противоречит принципу транспарентности»1.

Если следовать гипотезе рациональных ожиданий, ситуация в экономике всегда выглядит идеальной. Открытость и транспарентность при наличии доверия к властям позволяют «якорить» ожидания экономических агентов, которые действуют рационально и помогают достичь центральному банку своих целей. Благодаря «критике Лукаса» в экономической науке возникли три общепринятые истины, условно названные народной теоремой:

−повышенная транспарентность улучшает доверие к властям и повышает эффективность денежно-кредитной политики;

−центральный банк с низким доверием вынужден проводить более рестриктивную денежно-кредитную политику;

−денежные власти, обладающие высоким доверием общества, более гибко реагируют на шоки.

Однако при всей идеальности теория, используемая современными сторонниками гипотезы рациональных ожиданий — лишь теоретический вымысел. В частности, эмпирические исследования валютного рынка выявили, что гипотеза рациональных ожиданий, по крайней мере, ее каноническая несмещенная версия в целом отвергается в средне- и долгосрочном периоде. В определенном приближении краткосрочные ожидания могут быть охарактеризованы как рациональные, но с признаками эффекта повального увлечения2. Безусловно, гипотеза рациональных ожиданий весьма полезна для абстрактного моделирования, но ее практическая применимость крайне мала. Так что же, неужели центральному банку не нужна ни открытость, ни транспарентность? Ответ не будет однозначным. Конечно, открытость и транспарентность денежно-кредитной политики необходимы для подотчетности центрального банка. А выбор между средней и высокой транспарентностью не представляется сделать возможным с точки зрения экономических последствий. Участники финансовых рынков весьма далеки от рационального поведения, приписываемого им новой классической теорией. Достаточно вспомнить о «стадном» поведении, манипулировании рынком, извечной асимметрии информации, чтобы понять, что рынок вне зависимости от уровня транспарентности центрального банка будет вести себя иррационально. К сожалению, в мире сейчас господствует рациональный рыночный фундаментализм, а гипотеза иррациональных ожиданий находится только на стадии разработки.

96

Приверженцы гипотезы иррациональных ожиданий отрицают возможность логического анализа экономической динамики, вместо этого основным инструментом познания выступает инстинкт, вера, субъективное восприятие, которые недоступны пониманию разума. Рыночные игроки действуют пристрастно и их пристрастия влияют на ход событий, ошибочные ощущения подпитывают сами себя — вот природа иррационального поведения, для которого открытость денежно-кредитной политики не имеет большого значения. Гипотеза иррациональных ожиданий нашла широкое распространение в поведенческом подходе к ожиданиям валютного кризиса второго поколения. Недавно возникшая теория валютных кризисов рассматривает самореализующиеся ожидания и спонтанные кризисы, вызванные мало объяснимым «стадным» инстинктом инвесторов. В экономико-математическом моделировании такое поведение имитируется с помощью множественного равновесия. Например, теория рефлексивности, предложенная Дж. Соросом, представляет собой типичное множественное равновесие рынка, когда мнение агентов о

состоянии рынка при любом раскладе сил не отражает реального положения дел1.

Сейчас Международным валютным фондом предпринимаются попытки утвердить стандарт повышенной информационной открытости, которая, по мысли либералов, видоизменит иррациональное поведение на рациональное. Однако, на взгляд автора, такой подход говорит лишь о непонимании самой природы иррационального поведения, которое с помощью стандарта раскрытия информации никак не устранить. Если в корне субъективное поведение экономических агентов нельзя изменить, то добиваться стоит не повышенной транспарентности, а более жесткого регулирования рынка, например через высокие нормативные требования к финансовым учреждениям. Центральному банку же имеет смысл остановится на варианте высокой открытости и транспарентности. Речь не идет об экстремальной открытости, когда обществу доступна вся внутренняя документация властей. Однако всесторонняя открытость (процедурная, рыночная и т.д.), такая, которой придерживаются, например, Чешский национальный банк и Банк Англии, очень полезна.

Можно назвать, по крайней мере, три выгоды от открытости, которые вытекают из гипотезы иррациональных ожиданий. Во-первых, регулярное обнародование информации центральным банком позволит проводить сторонние исследования негосударственными учреждениями. Это позволит общественными усилиями развить аналитический аппарат самого центрального банка и постепенно избавляться от проблемы несовершенного знания о состоянии экономики и ее структуре. Во-вторых, хотя и не полностью, открытость с транспарентностью снизят асимметрию информации и рыночную неопределенность. Наконец, в-третьих, публикация информации центральным банком является средством коммуникации, координирующей действия эко-

97

номических агентов. Она, безусловно, не исправит иррациональное поведение, однако обнародование и разъяснение информации уменьшит число «плохих» равновесий в системе (множества равновесий), когда «стадное» поведение инвесторов провоцирует кризисы.

Вопросы по лекции:

1.Дать определение открытости и транспарентности денежно-кредитной политики.

2.Перечислить виды открытости в денежно-кредитной политике.

3.Охарактеризовать виды открытости в денежно-кредитной политике.

4.Дать определение «народной теоремы».

Список литературы:

1.Деньги. Кредит. Банки: учебник / под ред. О. И. Лаврушина. 3-е изд., перераб. и доп. М.: КНОРУС, 2005.- 460 с.

2.Деньги. Кредит. Банки: учебник / под ред. В.В. Иванова, Б. И. Соколова.

М: Проспект, 2006.-839с.

3.Денежно-кредитный энциклопедический словарь/С. Р. Моисеев. – Москва: Дело и Сервис, 2006.-210с.

4.Моисеев С. Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика: учеб. Пособие. – М.:Экономистъ, 2005.- 340с.

Тема 3.7 Инфляционное таргетирование

Инфляционное таргетирование означает применение операционного инструментария центрального банка в целях достижения количественного ориентира инфляции, за который орган денежно-кредитного регулирования несет ответственность. Страны инфляционного таргетирования демонстрируют очевидные преимущества в макроэкономической сфере по сравнению со странами, ориентированными на денежное таргетирование. Преимущества, которые несет с собой инфляционное таргетирование, объясняются спецификой его трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

В монетаристском канале процентная ставка не играет особой роли, денежно-кредитный импульс изменений передается через денежную базу. Хотя монетаристский канал на уровне макроэкономической модели и не признан полноценным, его можно использовать в специфическом анализе, как, например, в случае нулевых процентных ставок в Японии конца 1990-х гг. Наконец, канал валютного курса является ключевым элементом моделей де- нежно-кредитной политики в открытой экономике. В его механизме задействован непокрытый паритет процентных ставок. Поднимая внутреннюю про-

98

центную ставку по отношению к иностранной, центральный банк провоцирует рост форвардного валютного курса. Укрепление местной валюты неизбежно приводит к сокращению чистого экспорта и совокупного спроса.

Исходя из спецификации трансмиссии, работоспособность таргетирования денежного предложения снижается при наличии следующих условий:

−неразвитость банковской системы;

−наличие инвестиционных альтернатив банковским депозитам;

−сильные финансовые рынки, особенно рынки краткосрочных капиталов;

−распространение новых платежных средств, включая электронные деньги;

−высокая мобильность международных капиталов, валютное замещение, а также межстрановое замещение финансовых активов.

При инфляционном таргетировании задействованы иные каналы трансмиссии: прямой канал процентной ставки, канал накопленных финансовых активов (канал благосостояния), канал финансового акселератора, канал валютного курса и канат инфляционных ожиданий. С их помощью регулируются не резервы банковской системы, а процентные ставки. Исходная идея канала процентной ставки достаточно проста: при данном уровне жесткости цен увеличение номинальной процентной ставки ведет к росту издержек привлечения финансовых ресурсов и реальной ставки. Удорожание ресурсов, в свою очередь, сокращает объем потребления и инвестиций. Согласно каналу благосостояния изменение процентной ставки оказывает влияние на ценность долгосрочных финансовых активов, в которых размещаются сбережения (акции, облигации, недвижимость, драгоценные металлы), ее рост ведет к снижению благосостояния и падению потребления. Канал финансового акселератора действует, если корректировка процентной ставки влияет на ценность обеспечения финансовых сделок. Рост процентной ставки ведет к обесценению обеспечения и увеличению издержек заимствования, а ее падение, наоборот, к снижению издержек заимствования. Наконец, канал инфляционных ожиданий позволяет центральному банку через изменение инфляционных ориентиров денежно-кредитной политики влиять на ценовые ожидания экономических агентов. При таргетировании денежного предложения данный канал в трансмиссионном механизме отсутствует, поскольку информация о денежных агрегатах обладает низкой полезностью для агентов с точки зрения прогнозирования цен. Подводя итоги, можно сказать, что процентная ставка в качестве операционной цели денежно-кредитной политики будет эффективна в нескольких случаях, когда:

−в экономике сложилась открытая развитая финансовая система финансовые обязательства составляют большую долю ВВП;

−расширение деятельности предприятий осуществляется преимущественно за счет внешних инвестиционных источников;

99

−страна занимает позицию нетто-должника (необходимо негативное влияние изменения процентной ставки на доход);

−по счету движения капитала платежного баланса отсутствуют существенные ограничения.

Благодаря каналу ожиданий в странах с инфляционным таргетированием существуют более низкие ценовые ожидания. Как показало прошедшее десятилетие, страны инфляционного таргетирования добились успешного снижения инфляции в короткие сроки. В среднем прирост индекса потребительских цен сократился с 8 до 2% в год. В условиях денежного таргетирования агенты, зная о том, что денежная масса возрастет на определенную величину, особых выводов о динамике цен не извлекут. При инфляционном таргетировании любой участник рынка осведомлен об инфляционных ориентирах, за которые денежные власти несут ответственность. Определенность будущей инфляции сокращает межвременной арбитраж и издержки, связанные с инфляцией, такие как дистрибутивные издержки, нерациональная аллокация ресурсов, издержки «износа обуви» и т.д. Все это повышает эффективность принятия экономических решений, что увеличивает темпы прироста валового внутреннего продукта. Среднее значение прироста номинального валового внутреннего продукта в странах инфляционного таргетирования превосходит аналогичный показатель стран — приверженцев денежного таргетирования: 5—6% против 2,5—4%. В соответствии с законом Оукена (связывающим колебания уровня безработицы с изменением фактического валового внутреннего прукта относительно потенциального валового внутреннего продукта) в странах инфляционного таргетирования наблюдается более высокий уровень занятости. В государствах — членах Объединения экономического сотрудничества развитых стран введение инфляционного таргетирования оказало положительный эффект на кривую Филлипса. Произошел сдвиг кривой, благодаря чему снижение инфляции сопровождается нулевым либо меньшим изменением в занятости трудовых ресурсов.

С теоретической точки зрения инфляционное таргетирование лучше всего описывается как операционная модель по принятию решений в области денежно-кредитной политики. Для достижения инфляционной цели центральный банк действует согласно определенной стационарной процедуре (правилу) денежно-кредитной политики. Стационарная процедура представляет собой специфическую формулу, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики (процентная ставка или денежный агрегат) иногда с учетом гэпа валового внутреннего продукта отвечает на изменение инфляции. Наибольшую известность получили такие стационарные процедуры, как правило Тейлора и правило Хендерсона—МакКиббина, где инструментом служит процентная ставка, а также правило МакКаллама, в котором инструментом является денежная база. Стационарные процедуры денежнокредитной политики, по которым центральный банк изменяет официальную

100