1.2.Методи оцінки процесу інвестування в цінні папери

Моделі оцінки вартості облігацій побудовані на наступних вихідних показниках: а) номінал облігації; б) сума відсотка, виплачувана за облігацією; в) очікувана норма валового інвестиційного прибутку (норма прибутковості) за облігацією; г) кількість періодів до строку погашення облігації.

Система основних моделей оцінки реальної вартості окремих видів фінансових інструментів наведено на рис. 1.7.

Рис. 1.7. Система основних моделей оцінки реальної вартості окремих видів фінансових інструментів інвестування

Моделі оцінки вартості акцій побудовані по наступних вихідних показниках: а) вид акції – привілейована або проста; б) сума дивідендів, передбачувана до одержання в конкретному періоді; в) очікувана курсова вартість акції наприкінці періоду її реалізації (при використанні акції впродовж заздалегідь визначеного періоду); г) очікувана норма валового інвестиційного прибутку (норма прибутковості) по акціях; д) число періодів використання акції [4, 174].

Основні моделі оцінки вартості акцій та облігацій наведено в табл. 1.1.

Таблиця 1.1

Моделі оцінки внутрішньої вартості облігацій та акцій

Модель	Алгоритм розрахунку	Умовні позначення
1	2	3
1. Моделі оцінки вартості облігацій
1.1. Базисна модель оцінки вартості облігації або облігації з періодичною сплатою відсотків	Якщо процентні платежі виплачуються кілька разів у рік:	VB - вартість облігації з періодичною сплатою відсотків; M – номінальна вартість облігації, що підлягає погашенню наприкінці строку її обігу; N - строк до погашення; ін - номінальна процентна ставка; ір - ринкова процентна ставка; INT - сума процентів, що виплачуються в кожному періоді (представляє собою добуток номіналу облігації на оголошену ставку відсотка INT = M × ін); k - число періодів, що залишаються до строку погашення облігації; m – періодичність виплати відсотків
1.2. Модель оцінки вартості облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні		VB - вартість облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні; INT – сума відсотка за облігацією, що підлягає виплаті наприкінці строку її обігу
1.3. Модель оцінки вартості облігації, реалізованої з дисконтом без виплати відсотків		VB - вартість облігації, реалізованої з дисконтом без виплати відсотків за нею
1.4. Модель оцінки вартості безстрокової облігації		INT – сума виплачуваного річного доходу за облігацією; ір - ринкова процентна ставка
2. Моделі оцінки вартості акцій
2.1. Модель оцінки вартості привілейованої акції		VP – вартість привілейованої акції; DP – сума дивідендів, передбачена до виплати по привілейованій акції в майбутньому періоді; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по привілейованій акції, виражена десятковим дробом. В якості норми доходності використовується дохідність аналогічних привілейованих акцій, що обертаються на ринку
2.2. Модель оцінки вартості простої акції при її використанні протягом невизначеного тривалого періоду часу		VS – вартість акції, використовуваної протягом невизначеного тривалого періоду часу; Dt – сума дивідендів, передбачувана до одержання в кожному t-ому періоді; rs – показник дисконту, за допомогою якого здійснюється приведення дивідендних виплат до теперішнього часу; очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акціях, виражена десятковим дробом; t – число періодів.

Продовження табл. 1.1

1	2	3
2.3. Модель оцінки вартості простих акцій зі стабільним рівнем дивідендів		VS – вартість акцій зі стабільним рівнем дивідендів; Dt – річна сума постійного дивіденду; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акції, виражена десятковим дробом
2.4. Модель оцінки вартості простих акцій з постійно зростаючим рівнем дивідендів («Модель Гордона»)		Vs – вартість акції з постійно зростаючим рівнем дивідендів; Dо – сума останнього виплаченого дивіденду; g – темп приросту дивідендів, виражений десятковим дробом; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акції, виражена десятковим дробом
2.5. Модель оцінки вартості акцій з коливним рівнем дивідендів по окремих періодах		Vs – вартість акції з мінливим рівнем дивідендів по окремих періодах; D1, Dn - сума дивідендів, прогнозована до одержання в кожному n-ому періоді
2.6. Модель оцінки вартості простої акції, використовуваної протягом заздалегідь визначеного строку		Vs – вартість акції, використовуваної протягом заздалегідь визначеного строку; Ds – сума дивідендів, передбачена до одержання в кожному k-ому періоді; Ps – очікувана курсова вартість акції наприкінці періоду її реалізації; r – очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акціях, виражена десятковим дробом; k – число періодів, включених у розрахунок

Портфель фінансових інвестицій (інвестиційний портфель) - це сукупність фінансових інструментів, що належать інвесторові на праві власності, з різними строками погашення, неоднаковою ліквідністю та рівнем фінансового ризику. Портфельні інвестиції безпосередньо пов'язані з формуванням портфеля і являють собою придбання цінних паперів і інших фінансових активів з метою одержання доходу від них. Принципи та головна мета формування портфеля наведено на рис. 1.9.

Фундаментальну основу сучасної теорії портфельного інвестування становлять підходи, методи й моделі, розроблені в результаті дослідження інвестиційних процесів на ринку капіталу. Основними об'єктами інвестування або активами на даному ринку є цінні папери - акції, облігації й т.п. Тому методи управління інвестиційним портфелем доцільно розглянути на прикладі цінних паперів [3, 87].

Управління портфелем - це створення оптимального набору

У портфель можуть бути включені цінні папери одного типу (звичайні акції) або декількох типів (привілейовані акції, державні й корпоративні облігації, депозитні сертифікати, векселі, станові свідоцтва, страховий поліс і т.д.). Послідовність управління портфелем фінансових інвестицій складається з наступних етапів (рис. 1.10)

Рис. 1.10. Етапи управління портфелем фінансових інвестицій

1 етап. Визначення цілей інвестування та вибір відповідного типу портфеля, здатного забезпечити їхнє досягнення.

Цілі портфельного інвестування:

• одержання оптимального доходу (дивіденду, відсотка, дисконту) при мінімальному рівні фінансового ризику;

• збереження і збільшення капіталу щодо цінних паперів зі зростаючою курсовою вартістю;

• спекулятивна гра на коливаннях курсу цінних паперів в умовах нестабільного фондового ринку;

• підтримка ліквідності;

• балансування активів і зобов'язань;

• виконання майбутніх зобов'язань;

• перерозподіл власності;

• участь в управлінні діяльністю емітента;

• заощадження накопичених коштів;

• доступ до дефіцитної продукції, майнових і немайнових прав;

• страхування від ризиків шляхом придбання державних облігацій з гарантованим доходом і ін.

В залежності від поставлених цілей обирається тип і структура портфеля. Тип портфеля - це узагальнена характеристика портфеля з позицій завдань його формування або видів цінних паперів, що входять у портфель. Типи портфеля:

• портфелі росту, формовані з активів, що забезпечують досягнення високих темпів росту вкладеного капіталу та характеризуються значним ризиком;

• портфелі доходу, формовані з активів, що забезпечують одержання високої прибутковості на вкладений капітал;

• збалансовані портфелі, що забезпечують досягнення заданого рівня прибутковості при деякому припустимому рівні ризику;

• портфелі ліквідності, що забезпечують у випадку потреби швидке одержання вкладених коштів;

• консервативні портфелі, сформовані з малоризикових і надійних активів і ін.

На практиці використовують змішані портфелі, що відображають весь спектр різноманітних цілей інвестування в умовах ринку [5, 114].

2 етап. Здійснення фінансового аналізу, вивчення окремих видів і груп цінних паперів, оцінка їх інвестиційної привабливості

Сутність аналізу або оцінки фондових активів полягає у визначенні й дослідженні характеристик тих з них, які найбільшою мірою сприяють досягненню переслідуваних цілей.

В умовах кризової економіки України й недоліку об'єктивної інформації про діяльність промислових акціонерних товариств прийняття правильного інвестиційного рішення вимагає від вкладника вірної оцінки емісійних цінних паперів, що обертаються на фондовому ринку. Тому перед кожним інвестором стоїть проблема оцінки інвестиційної привабливості акціонерного промислового підприємства та ефективності емітованих ним цінних паперів.

Під інвестиційною привабливістю розуміють наявність економічного ефекту (доходу) від вкладення коштів у фінансові активи при мінімальному рівні ризику.

Показники інвестиційної привабливості цінних паперів емітента підрозділяють на дві групи:

1. Акції, пропоновані вперше (первинна емісія).

2. Акції, які тривалий час обертаються на фондовому ринку.

У першому випадку оцінку інвестиційної привабливості корпорації здійснюють інвестори, кредитори, рейтингові агентства (фірми), фінансові аналітики з використанням традиційних показників:

• фінансової стійкості;

• прибутковості активів і власного капіталу;

• ліквідності балансу й платоспроможності;

• оборотності активів і власного капіталу;

• забезпеченості власними оборотними коштами й чистими активами й т.д.

У другому випадку оцінку доповнюють рядом нових показників, що характеризують ефективність попередніх випусків акцій акціонерного товариства.

Таблиця 1.2

Показники, що характеризують ефективність первинної емісії акцій

Показник	Призначення	Порядок розрахунку
1. Коефіцієнт віддачі акціонерного капіталу	Характеризує суму чистого прибутку, що приходить на акціонерний капітал	Чистий прибуток (після оподатковування), ділений на середню вартість акціонерного капіталу за розрахунковий період
2. Балансова вартість однієї акції	Відображає величину акціонерного капіталу, що приходить на одну акцію, тобто забезпеченість АТ власними коштами	Сума акціонерного капіталу, ділена на загальну кількість акцій АТ на певну дату
3. Коефіцієнт дивідендних виплат	Характеризує частку дивідендних виплат в чистому прибутку за звітний рік	Сума дивідендів, виплачених товариством у розглянутому періоді, ділена на суму його чистого прибутку за цей період
4. Коефіцієнт забезпеченості привілейованих акцій чистими активами	Відображає величину чистих активів, що приходить на одну привілейовану акцію; чисті активи = активи, прийняті до розрахунку по балансу - зобов'язання по пасиву (за винятком статті «Доходи майбутніх періодів») - цільове фінансування (розділ II пасиву балансу)	Чисті активи товариства на певну дату, ділені на кількість привілейованих акцій, що перебувають в обігу
5. Коефіцієнт покриття дивідендів по привілейованих акціях	Дозволяє оцінити, якою мірою чистий прибуток товариства забезпечує виплату дивідендів акціонерам по привілейованим акціям	Чистий прибуток товариства за розрахунковий період, ділений на суму дивідендів, передбачену до виплати по привілейованим акціям у розрахунковому періоді

Оцінка характеру обігу акцій на ринку цінних паперів пов'язана насамперед з показниками їхньої ринкової вартості, прибутковості й ліквідності. Найбільш важливі із цих параметрів наведені в табл. 1.3.

Таблиця 1.3

Показники, що визначають характер обігу акцій на організованому ринку (або фондовій біржі)

Показник	Призначення	Порядок розрахунку
1. Дивідендна норма прибутковості	Показує співвідношення між сумою дивіденду на акцію і її номіналом	Сума дивіденду на акцію, ділена на її номінальну вартість
2. Поточна норма прибутковості	Відображає співвідношення між сумою дивіденду на акцію та ціною її придбання	Сума дивіденду на акцію, ділена на піну її придбання
3. Коефіцієнт співвідношення ціни та прибутковості акції	Показує співвідношення між ціною акції та доходом по ній. Чим вище це співвідношення, тим привабливішою є акція для інвестора	Ціна акції на початок розглянутого періоду, ділена на сукупний дохід, отриманий по акції в розглянутому періоді
4. Коефіцієнт ліквідності акцій на фондовій біржі	Характеризує можливість швидкого перетворення акцій у грошові кошти якщо буде потреба їхнього продажу	Загальний обсяг продажу акцій на біржових торгах (або за період в цілому), ділений на загальний обсяг їхньої пропозиції на біржових торгах (або за період в цілому)
5. Коефіцієнт співвідношення котируваних цін пропозиції та попиту на акції	Виражає співвідношення між ціною пропозиції та попиту на акцію	Середній рівень цін пропозиції на торгах, ділений на середній рівень цін попиту на акції на даних торгах
6. Коефіцієнт обігу акцій	Показує обсяг їхнього обігу, а також рівень ліквідності за результатами біржових торгів	Загальний обсяг продажів розглянутих акцій на торгах за період, ділений на загальну кількість акцій підприємства, помножену на середню ціну продажу однієї акції в розглянутому періоді

На основі вивчення перерахованих параметрів, що характеризують поточне фінансове становище емітента й перспективи його розвитку, роблять висновок про його інвестиційну привабливість. Надійним і перспективним об'єктом інвестування вважають акціонерне підприємство зі стійким фінансовим станом, зростаючими обсягом продажів та нормою чистого прибутку на інвестований капітал, яка перевищує середню величину за останні 3-5 років.

На другому етапі процесу управління портфелем цінних паперів також проводиться фінансовий аналіз, спрямований на визначення конкретних характеристик цінних паперів і виявлення тих цінних паперів, які представляються інвесторам невірно оціненими в сьогоденні.

Виявлення невірно оцінених цінних паперів звичайно включає пошук і виявлення таких ситуацій, коли оцінки майбутніх доходів і дивідендів підприємства або істотно відрізняються від загальноприйнятої думки, або є більше точними, або ще не одержали відбиття в ринковому курсі цінних паперів [1, 134].

Вважається, що кожний цінний папір має дві взаємозалежні абсолютні характеристики: по-перше, оголошену поточну ринкову ціну (Р), по який його можна придбати на ринку; по-друге, теоретичну, або внутрішню, вартість (V). Обидві абсолютні характеристики не тільки міняються в динаміці, але з позиції конкретного інвестора нерідко можуть не збігатися. В порівнянні із ціною, що є об'єктивною, внутрішня вартість набагато більше суб'єктивна. Розходження між ціною та вартістю цінного паперу зображено на рис. 1.11.

Процедура аналізу внутрішньої вартості аналогічна методу чистої приведеної вартості й базується на оцінці капіталізації доходу. Якщо застосувати метод капіталізації доходу до оцінки акцій та облігацій, то суть його буде складатися в порівнянні двох показників: ціни покупки (ринкового курсу цінного паперу) та внутрішньої вартості.

Для менеджера чиста приведена вартість (NPV) рівняється різниці між внутрішньою вартістю цінного паперу (V) і ціною покупки (Р):

Можливі три ситуації:

V> Р , V< P , V = Р

Перше співвідношення говорить про те, що ціна активу занижена в порівнянні з його реальною цінністю, тобто цінний папір вважається недооціненим і рекомендується його купити.

Рис. 1.11. Розбіжності між ціною та внутрішньою вартістю фінансового активу

Друге співвідношення говорить про зворотне: з позиції конкретного інвестора даний актив продається в даний момент часу за завищеною ціною, тобто цінний папір вважається переоціненим, що служить сигналом до його продажу або про недоцільність його придбання на ринку. Відповідно до третього співвідношення поточна ціна повністю відображає внутрішню вартість активу, тому спекулятивні операції по його скупці-продажу навряд чи доцільні.

Для оцінки внутрішньої вартості цінного паперу можуть бути використані два основні підходи (теорії): технократичний (технічний аналіз) і фундаменталістський (фундаментальний аналіз).

Технократи пропонують рухатися від минулого до сьогодення й стверджують, що для визначення поточної внутрішньої вартості конкретного цінного папера треба знати лише динаміку її ціни в минулому. Використовуючи статистику цін, а також дані про котирування цін і обсяги торгів, вони пропонують будувати довго-, середньо- і короткострокові тренди й на їхній основі визначати, чи відповідає поточна ціна активу його внутрішній вартості [3, 134].

Фундаменталісти вважають, що оцінка вартості активу повинна здійснюватися не за даними цінової статистики, а виходячи з очікуваних майбутніх надходжень, генерованих цим активом. Уважається, що внутрішня (справедлива) вартість будь-якого активу дорівнює приведеній вартості всіх наявних грошових потоків, які власник активу розраховує одержати в майбутньому. Тому менеджер прагне визначити час надходження й величину наявних грошових потоків, потім розраховує їхню приведену вартість, використовуючи ставку дисконтування, і складає прогноз величини дивідендів і доходів, які будуть отримані надалі. Порівняння фундаментального та технічного аналізу наведено на рис. 1.12. Саме фундаменталістський підхід одержав поширення на практиці.

На основі ретельного вивчення окремих видів і груп цінних паперів, виявлення можливих випадків їхньої недооцінки ринком менеджер визначає конкретні папери для інвестування й суми вкладених у них коштів.

3 етап. Формування портфеля, визначення конкретних цінних паперів для інвестування й розміру вкладених коштів

Формування портфеля включає відбір конкретних активів для вкладення коштів, а також оптимального розподілу інвестованого капіталу між ними у відповідних пропорціях.

Формування інвестиційного портфеля базується на ряді основних принципів:

• відповідності типу портфеля поставленим цілям інвестування;

• адекватності типу портфеля інвестованому капіталу;

• відповідності допустимому рівню ризику;

• забезпеченні керованості (тобто відповідності кількості та складності використовуваних інструментів можливостям інвестора по організації й здійсненню процесів управління портфелем) і ін.

Розповсюдженим методом зниження ризику втрат інвестора служить диверсифікованість портфеля.

Диверсифікація – це включення в портфель різних видів цінних паперів з метою підвищення прибутковості або зниження ризику. Придбаючи різноманітні фінансові інструменти, інвестор може в остаточному підсумку домогтися більше високої прибутковості вкладень або понизити ризик за рахунок збільшення числа цінних паперів, що включаються в портфель.

Якщо портфель різноманітний, то вхідні в нього фінансові активи знецінюються неоднаково й імовірність рівновеликого знецінення всього портфеля незначна. Диверсифікованість забезпечує інвесторові одержання стабільного доходу_: якщо в портфелі поряд зі звичайними акціями присутні такі фінансові активи, як привілейовані акції або державні облігаційні позики

Диверсифікованість є обов'язковою умовою раціонального управління коштами, вкладеними в цінні папери. Процес диверсифікованості демонструється на рис. 1.13.

Рис.1.13. Процес диверсифікованості ризику

При включенні в портфель від 10 до 20 видів цінних паперів різних емітентів диверсифікований ризик може бути знижений до мінімального рівня. Тому сукупний (реальний) ризик портфеля буде представлений тільки непереборним (ринковим) ризиком. Диверсифікований ризик може бути значно знижений, навіть якщо ці 10-20 видів фінансових активів обрані довільно, випадково. Випадкова диверсифікованість – це вибір цінних паперів поза зв'язком з поставленою метою інвестора. Цілеспрямована диверсифікованість – це підбор фінансових інструментів для досягнення інвестором мети, заради якої формується фондовий портфель [4, 134].

4 етап. Оцінка ефективності й ліквідності портфеля, розрахунок показників ризику й прибутковості, їхнє порівняння з показниками еталонного портфеля

Основне завдання оцінки ефективності фондового портфеля - виявлення серед безлічі цінних паперів тих, у які можна вкласти кошти, не піддаючи свої вкладення високому ризику. На практиці існує пряма залежність між прибутковістю й рівнем ризику цінних паперів.

Прибутковість і ризик інвестиційного портфеля залежать від:

• прибутковості й ризику кожного окремого цінного папера;

• розміру початкового капіталу, інвестованого в конкретні цінні папери.

Очікувана прибутковість портфеля може бути обчислена двома способами:

1) на основі використання вартостей портфеля на кінець та початок періоду:

де – очікувана прибутковість портфеля;

- початкова вартість портфеля;

. - очікувана вартість портфеля наприкінці періоду.

Ринкова вартість портфеля обчислюється як сума ринкових вартостей цінних паперів, що входять у портфель в цей момент часу.

2) на основі використання очікуваної прибутковості цінних паперів і їх відносних ринкових курсів, які використовуються як ваги:

,

де х_i - частка початкової вартості портфеля, інвестована в цінний папір;

k_i - очікувана прибутковість цінних паперів;

N - кількість цінних паперів у портфелі.

Інвестор, що бажає одержати найбільшу можливу прибутковість, повинен мати портфель, що складається з одного цінного папера, у якої очікувана прибутковість найбільша. Однак менеджер порадить інвесторові диверсифікувати свій портфель, тобто включити в нього кілька цінних паперів, знижуючи тим самим ризик.

5 етап. Вибір стратегії подальшого управління портфелем та його моніторинг.

Отже, вибір і реалізація адекватної стратегії управління портфелем тісно пов'язаний із цілями інвестування. У загальному випадку портфельні стратегії можна розділити на активні, пасивні й змішані.