3.3. Концепция и методический инструментарий учета фактора риска

Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, форми­руют обширный портфель рисков предприятия, который определяется общим понятием — инвестиционный риск. Этот риск составляет наи­более значимую часть совокупных хозяйственных рисков предприя­тия. Его уровень возрастает с расширением объема и диверсификацией инвестиционной деятельности, со стремлением менеджеров повысить уровень доходности инвестиционных операций, с освоением новых инвестиционных технологий и инструментов.

Инвестиционный риск оказывает серьезное влияние на многие аспекты инвестиционной деятельности предприятия, однако наиболее значимое его влияние проявляется в двух направлениях: 1) уровень риска оказывает определяющее воздействие на формирование уровня доходности инвестиционных операций предприятия — эти два показателя находятся в тесной взаимосвязи и представляют собой единую систему «доходность — риск»; 2) инвестиционный риск является основной формой генерирования прямой угрозы банкротства предприятия, так как финан­совые потери, связанные с этим риском, являются наиболее ощутимыми. Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, являются объективным, постоянно действующим фактором в функционировании любого предприятия и поэтому требуют серьезного внимания со сторо­ны инвестиционных менеджеров. Учет фактора риска в процессе управ­ления инвестиционной деятельностью предприятия сопровождает под­готовку практически всех управленческих решений.

Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уров­ня доходности инвестиционных операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые по­следствия для инвестиционной деятельности предприятия.

Использование соответствующего методического инструментария учета фактора риска в инвестиционной деятельности предприятия тре­бует предварительного рассмотрения базовых понятий в этой области. Ниже рассматриваются основные базовые понятия, связанные с уче­том фактора риска.

РИСК — возможность наступления неблагоприятного события, свя­занного с различными видами потерь.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — совокупность специфических видов рис­ка, генерируемых неопределенностью внутренних и внешних усло­вий осуществления инвестиционной деятельности предприятия. ИНДИВИДУАЛЬНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — риск, присущий отдельным инвестиционным операциям предприятия, или отдельным инвестиционным инструментам, используемым им в процессе ин­вестиционной деятельности.

ПОРТФЕЛЬНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — общий риск, присущий сформированной совокупности финансовых инструментов инвес­тирования. Основными видами портфельного риска на предприя­тии могут выступать: риск фондового портфеля (сформированной совокупности ценных бумаг); риск депозитного портфеля (сформи­рованной совокупности депозитных счетов предприятия в коммер­ческих банках) и другие.

СИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (РЫНОЧНЫЙ) РИСК — риск, связанный с изме­нением конъюнктуры всего инвестиционного рынка (или отдельных его сегментов) под влиянием макроэкономических факторов. Он воз­никает для всех участников этого рынка и не может быть устранен ими в индивидуальном порядке.

НЕСИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (СПЕЦИФИЧЕСКИЙ) РИСК — совокупная ха­рактеристика внутренних инвестиционных рисков, присущих дея­тельности конкретных хозяйствующих субъектов (эмитентов ценных бумаг, дебиторов и т.п.).

БЕЗРИСКОВАЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ — норма доходности по инвес­тиционным операциям, по которым отсутствует реальный риск по­тери капитала или дохода. Этот показатель используется обычно как основа расчета необходимой нормы доходности по инвестици­онным операциям с учетом премии за риск.

БЕЗРИСКОВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ОПЕРАЦИИ — инвестиционные операции, по которым отсутствует реальный риск потери капитала или дохода и гарантировано получение расчетной реальной суммы инвестиционной прибыли.

УРОВЕНЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА — показатель, характеризую­щий вероятность возникновения определенного вида инвестиционного риска и размер возможных финансовых потерь при его реа­лизации.

СООТНОШЕНИЕ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ И РИСКА — одна из основ­ных базовых концепций инвестиционного менеджмента, определя­емая прямой взаимосвязью этих двух показателей. В соответствии с этой концепцией рост уровня доходности инвестиционных опе­раций при прочих равных условиях всегда сопровождается повы­шением уровня их риска и наоборот. Конкретные количественные соотношения на шкале «доходность — риск» определяются «Цено­вой Моделью Капитальных Активов».

ВЕРОЯТНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА — измеритель частоты возможного наступления неблагожелательного случая в процессе инвестиционной деятельности, вызывающего финансовые потери предприятия.

БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ (или бета) — показатель, характеризующий уро­вень изменчивости курса котировки отдельного инвестиционного инструмента (ценной бумаги) или их портфеля по отношению к ди­намике сводного индекса цен всего инвестиционного (фондового) рынка. Бета-коэффициент измеряет уровень как индивидуального, так и портфельного систематического риска. Чем выше значение бета-коэффициента, тем выше уровень систематического и общего риска по конкретному инвестиционному инструменту или их порт­фелю в целом.

ЦЕНОВАЯ МОДЕЛЬ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ — модель определения необходимого уровня доходности отдельных инвестиционных (фон­довых) инструментов с учетом уровня их систематического риска, измеряемого с помощью бета-коэффициента. Расчетный механизм этой модели учитывает необходимый размер премии за риск.

ПРЕМИЯ ЗА РИСК — дополнительный доход, выплачиваемый (или предусмотренный к выплате) инвестору сверх того уровня, кото­рый может быть получен по безрисковым инвестиционным опера­циям. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорционально увеличению уровня систематического риска по конкретно­му инвестиционному (фондовому) инструменту. Основой определе­ния этой количественной зависимости является график «Линии на­дежности рынка».

«ЛИНИЯ НАДЕЖНОСТИ РЫНКА» — графический метод определения зависимости между уровнем систематического риска по конкрет­ному инвестиционному инструменту (ценной бумаге) и уровнем не­обходимой доходности по нему (этот график будет приведен и рас­смотрен при изложении соответствующего раздела методического инструментария учета фактора риска).

С учетом рассмотренных базовых понятий формируется конкрет­ный методический инструментарий учета фактора риска, позволяющий решать связанные с ним конкретные задачи управления инвестицион­ной деятельностью предприятия. Дифференциация этого методического инструментария отражает следующую систематизацию задач учета фактора риска в процессе инвестиционной деятельности (рис. 3.5.).

I. Методический инструментарий оценки уровня инвестици­онного риска является наиболее обширным, так как включает в себя разнообразные экономико-статистические, экспертные, аналоговые методы осуществления такой оценки. Выбор конкретных методов оценки определяется наличием необходимой информационной базы и уров­нем квалификации менеджеров.

1. Экономико-статистические методы составляют основу про­ведения оценки уровня инвестиционного риска. К числу основных рас­четных показателей такой оценки относятся:

а) Уровень инвестиционного риска. Он характеризует общий алгоритм оценки этого уровня, представленный следующей формулой:

УР = ВР ' РП ,

где УР — уровень соответствующего инвестиционного риска;

ВР — вероятность возникновения данного инвестиционного риска; РП — размер возможных финансовых потерь при реализации дан­ного инвестиционного риска.

В практике использования этого алгоритма размер возможных финансовых потерь выражается обычно абсолютной суммой, а вероят­ность возникновения инвестиционного риска — одним из коэффици­ентов измерения этой вероятности (коэффициентом вариации, бета-коэффициентом и др.) Соответственно уровень инвестиционного риска при его расчете по данному алгоритму будет выражен абсолютным показателем, что существенно снижает базу его сравнения при рас­смотрении альтернативных вариантов.

б) Дисперсия. Она характеризует степень колеблемости изучае­мого показателя (в данном случае — ожидаемого дохода от осуществления инвестиционного операции) по отношению к его средней ве­личине. Расчет дисперсии осуществляется по следующей формуле:

где — дисперсия;

R_i — конкретное значение возможных вариантов ожидаемого дохода по рассматриваемой инвестиционной операции;

R — среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой инвестиционного операции;

P_i — возможная частота (вероятность) получения отдельных ва­риантов ожидаемого дохода по инвестиционного операции;

п — число наблюдений.

в) Среднеквадратическое (стандартное) отклонение. Этот показатель является одним из наиболее распространенных при оценке уровня индивидуального инвестиционного риска, также как и диспер­сия определяющий степень колеблемости и построенный на ее основе. Он рассчитывается по следующей формуле:

,

где — среднеквадратическое (стандартное) отклонение;

R_i — конкретное значение возможных вариантов ожидаемого дохода по рассматриваемой инвестиционной операции;

R — среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой финансовой операции;

Р_i — возможная частота (вероятность) получения отдельных ва­риантов ожидаемого дохода по инвестиционной операции;

п — число наблюдений.

Пример: Необходимо оценить уровень риска по инвести­ционной операции по следующим данным:

на рассмотрение представлено два альтернативных ин­вестиционных проекта (проект «А» и проект «Б») с вероят­ностью ожидаемых доходов, представленной в табл. 3.2.

Сравнивая данные по отдельным инвестиционным проек­там, можно увидеть, что расчетные величины доходов по проекту «А» колеблются в пределах от 200 до 600 усл. ден. eд. при сумме ожидаемых доходов в целом 450 усл. ден. eд. По проекту «Б» сумма ожидаемых доходов в целом также

Таблица 3.2.

Распределение вероятности ожидаемых доходов по двум инвестиционным проектам

Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынке	Инвестиционный проект «А»			Инвестиционный проект «Б»
	Расчетный доход усл.ден.ед.	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (23)	Расчетный доход усл.ден.ед.	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (23)
Высокая	600	0,25	150	800	0,20	160
Средняя	500	0,50	250	450	0,60	270
Низкая	200	0,25	50	100	0,20	20
В целом	—	1,0	450	—	1,0	450

составляет 450 усл. ден. eд., однако их колеблемость осу­ществляется в диапазоне от 100 до 800 усл. ден. eд. Даже такое простое сопоставление позволяет сделать Вывод о том, что риск реализации инвестиционного проекта «А» зна­чительно меньше, чем проекта «Б», где колеблемость рас­четного дохода выше.

Более наглядное представление об уровне риска дают ре­зультаты расчета среднеквадратического (стандартного) отклонения, представленные в табл. 3.3.

Результаты расчета показывают, что среднеквадрати-ческое (стандартное) отклонение по инвестиционному про­екту «А» составляет 150, в то время как по инвестицион­ному проекту «Б» — 221, что свидетельствует о большем уровне его риска.

Рассчитанные показатели среднеквадратического (стан­дартного) отклонения по рассматриваемым инвестицион­ным проектам могут быть интерпретированы графически (рис. 3.6.)

Из графика видно, что распределение вероятностей про­ектов «А» и «Б» имеют одинаковую величину расчетного до­хода, однако в проекте «А» кривая уже, что свидетельству­ет о меньшей колеблемости вариантов расчетного дохода относительно средней его величины R, а следовательно и о меньшем уровне риска этого проекта.

Таблица 3.3.

Расчет среднеквадратического (стандартного) отклонения по двум инвестиционным проектам

Варианты проектов	Возможные значения конъюнкту­ры инвестиционного рынка	Ri		[ Ri- ]	[ Ri- ]^2	Pi	[ Ri- ]^2 Pi
Инвестиционный проект «А»	Высокая Средняя Низкая
		600	450	+150	22500	ϋ,25	5625	—
		500	450	+50	2500	0,50	1250	—
		200	450	-250	62500	0,25	15625	—
	В целом	—	450	—		1,00	22500	150
Инвестиционный проект «Б»
	Высокая	800	450	+350	122500	0,20	24500	—
	Средняя	450	450	0	0	0,60	0	—
	Низкая	100	450	-350	122500	0,20	24500	—
	В целом	—	450	—	—	1,00	49000	221

г) Коэффициент вариации. Он позволяет определить уровень риска, если показатели среднего ожидаемого дохода от осуществле­ния инвестиционных операций различаются между собой. Расчет ко­эффициента вариации осуществляется по следующей формуле:

CV = ,

где CV— коэффициент вариации;

σ — среднеквадратическое (стандартное) отклонение;

R — среднее ожидаемое значение дохода по рассматривае­мой инвестиционной операции.

Пример: Необходимо рассчитать коэффициент вариации по трем инвестиционным проектам при различных значениях среднеквадратического (стандартного) отклонения и сред­него ожидаемого значения дохода по ним. Исходные данные и результаты расчета приведены в табл. 3.4.

Таблица 3.4.

Расчет коэффициента вариации по трем инвестиционным проектам

Варианты проектов	Среднеквад­ратическое (стандартное) отклонение, σ	Средний ожи­даемый доход по проекту, R	Коэффициент вариации, V
Проект «А»	150	450	0,33
Проект «Б»	221	450	0,49
Проект «В»	318	600	0,53

Результаты расчета показывают, что наименьшее зна­чение коэффициента вариации — по проекту «А», а наиболь­шее — по проекту «В». Таким образом, хотя ожидаемый до­ход по проекту «В» на 33% выше, чем по проекту «А» ,·уровень риска по нему, определяемый коэффициентом вариации, выше на 61 % .

Следовательно, при сравнении уровней рисков по отдель­ным инвестиционным проектам предпочтение при прочих равных условиях следует отдавать тому из них, по которому значение коэффициентов вариации самое низкое (что свиде­тельствует о наилучшем соотношении доходности и риска).

д) Бета-коэффициент (или бета). Он позволяет оценить инди­видуальный или портфельный систематический инвестиционный риск по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель используется обычно для оценки рисков инвестирования в отдельные ценные бумаги. Расчет этого показателя осуществляется

по формуле:

где β — бета-коэффициент;

К — степень корреляции между уровнем доходности по индиви­дуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и сред­ним уровнем доходности данной группы фондовых инстру­ментов по рынку в целом;

_И— среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходно­сти по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их пор­тфелю в целом);

σ_Р — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходно­сти по фондовому рынку в целом.

Уровень финансового риска отдельных ценных бумаг определя­ется на основе следующих значений бета-коэффициентов:

β = 1 — средний уровень;

β > 1 — высокий уровень;

β < 1 — низкий уровень.

2. Экспертные методы оценки уровня инвестиционного риска применяются в том случае, если на предприятии отсутствуют необходи­мые информативные данные для осуществления расчетов экономико-статистическими методами. Эти методы базируются на опросе квали­фицированных специалистов (страховых, финансовых, инвестиционных менеджеров соответствующих специализированных организаций) с последующей математической обработкой результатов этого опроса.

В целях получения более развернутой характеристики уровня риска по рассматриваемой операции опрос следует ориентировать на отдельные виды инвестиционных рисков, идентифицированные по дан­ной операции (процентный, валютный и т.п.).

В процессе экспертной оценки каждому эксперту предлагается оценить уровень возможного инвестиционного риска, основываясь на определенной балльной шкале, например:

— риск отсутствует: 0 баллов;

— риск незначительный: 10 баллов;

— риск ниже среднего уровня: 30 баллов;

— риск среднего уровня: 50 баллов;

— риск выше среднего уровня: 70 баллов;

— риск высокий: 90 баллов;

— риск очень высокий: 100 баллов.

3. Аналоговые методы оценки уровня инвестиционного риска позволяют определить уровень рисков по отдельным наиболее массо­вым инвестиционным операциям предприятия. При этом для сравне­ния может быть использован как собственный, так и внешний опыт осуществления таких инвестиционных операций.

II. Методический инструментарий формирования необходи­мого уровня доходности инвестиционных операций с учетом фак­тора риска позволяет обеспечить четкую количественную пропорцио­нальность этих двух показателей в процессе управления инвестиционной деятельностью предприятия.

1. При определении необходимого уровня премии за риск ис­пользуется следующая формула:

где RP_n — уровень премии за риск по конкретному инвестиционному (фондовому) инструменту;

— средняя норма доходности на инвестиционном рынке;

А_п — безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке;

β — бета-коэффициент, характеризующий уровень система­тического риска по конкретному инвестиционному (фон­довому) инструменту.

Пример: Необходимо рассчитать уровень премии за риск по трем видам акций. Исходные данные и результаты расче­та приведены в табл. 3.5.

Таблица 3.5.

Расчет необходимого уровня премии за риск по трем акциям

Варианты акций	Средняя норма доходности на фондовом рынке, %	Безрисковая норма доход­ности на фондовом рынке, %	Бета коэффициент	Уровень премии за риск (определенный по формуле), %
Акция 1	12,0	5,0	0,8	5,6
Акция 2	12,0	5,0	1,0	7,0
Акция 3	12,0	5,0	1,2	8,4

Результаты расчета показывают, что уровень премии за риск возрастает пропорционально росту бета-коэффи­циента, т.е. уровня систематического риска.

2. При определении необходимой суммы премии за риск исполь­зуется следующая формула:

RP_S = Sl RР_n,

где RP_S — сумма премии за риск по конкретному инвестиционному (фондовому) инструменту в настоящей стоимости;

Sl — стоимость (котируемая цена) конкретного инвестицион­ного (фондового) инструмента;

RР_n — уровень премии за риск по конкретному инвестиционному (фондовому) инструменту, выраженный десятичной дробью.

Пример: Исходя из котируемой цены трех акций на фон­довом рынке и результатов расчета уровня премии за риск по ним (см. предыдущий пример) определить сумму этой пре­мии по каждой акции. Исходные данные и результаты расче­та представлены в табл. 3.6.

Таблица 3.6.

Расчет необходимой суммы премии за риск по трем акциям

Варианты акций	Котируемая цена акций на фондовом рынке, усл. ден. единиц	Уровень премии за рис»	Сумма премии за риск (определенная по формуле), усл. ден. единиц
Акция 1 Акция 2 Акция 3	100 70 90	0,056 0,070 0,084	5,6 4,9 7,6

3. При определении (необходимого) общего уровня доходнос­ти инвестиционных операций с учетом фактора риска использует­ся следующая формула:

RD_n=A_n + RP_n,

где RD_n — общий уровень доходности по конкретному инвестицион­ному (фондовому) инструменту с учетом фактора риска;

А_n — безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке;

RP_n — уровень премии за риск по конкретному инвестицион­ному (фондовому) инструменту.

При определении уровня избыточной доходности (премии за риск) всего портфеля ценных бумаг на единицу его риска используется «ко­эффициент Шарпа», определяемый по следующей формуле:

где S_P — коэффициент Шарпа, измеряющий избыточную доход­ность портфеля на единицу риска, характеризуемую среднеквадратическим (стандартным) отклонением этой из­быточной доходности;

RD_P — общий уровень доходности портфеля;

А_п — уровень доходности по безрисковому финансовому ин­струменту инвестирования;

σ — среднеквадратическое отклонение избыточной доход­ности.

Пример: Следует рассчитать необходимый общий уро­вень доходности по трем видам акций. Исходные данные и результаты расчета приведены в табл. 3.7.

Таблица 3.7.

Расчет необходимого общего уровня доходности по трем акциям

Варианты акций	Безрисковая норма доходности на фондовом рынке, %	Уровень премии за риск, %	Необходимый общий уровень доходности (определенный по формуле), %
Акция 1	5,0	5,6	10,6
Акция 2	5,0	7,0	12,0
Акция 3	5,0	8,4	13,4

Изложенный выше методический инструментарий формирования необходимого уровня доходности инвестиционных операций с учетом фактора риска построен на «Ценовой Модели Капитальных Активов», разработанной Г. Марковицем и У. Шарпом (за разработку этой Мо­дели они были удостоены в 1990 году Нобелевской премии). Графи­ческую интерпретацию этой Модели составляет график «Линии надеж­ности рынка» (рис. 3.7.).

Отдельные точки на «Линии надежности рынка» показывают не­обходимый уровень доходности по ценной бумаге (с учетом премии за риск) в зависимости от уровня систематического риска по ней, изме­ряемого бета-коэффициентом.

III. Методический инструментарий оценки стоимости денеж­ных средств с учетом фактора риска дает возможность осуществлять расчеты как будущей, так и настоящей их стоимости с обеспечением необходимого уровня премии за риск.

1. При оценке будущей стоимости денежных средств с уче­том фактора риска используется следующая формула:

S_R= Р[(1+A_n)(1+RP_n)]ⁿ,

где S_R — будущая стоимость вклада (денежных средств), учиты­вающая фактор риска;

Ρ — первоначальная сумма вклада;

А_п — безрисковая норма доходности на инвестиционном рын­ке, выраженная десятичной дробью;

RP_n —уровень премии за риск по конкретному инвестиционно­му инструменту (инвестиционной операции), выражен­ный десятичной дробью;

n —количество интервалов, по которым осуществляется каж­дый конкретный платеж, в общем обусловленном пери­оде времени.

Пример: Необходимо определить будущую стоимость вклада с учетом фактора риска при следующих условиях: первоначальная сумма вклада составляет 1000 усл. ден. eд.; безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке со­ставляет 5%;

уровень премии за риск определен в размере 7%; общий период размещения вклада составляет 3 года при на­числении процента один раз в год.

Подставляя эти показатели в вышеприведенную формулу,

получим:

будущая стоимость вклада, учитывающая фактор риска =

= 1000 [(1 + 0,05) (1 + 0,07)]³ = 1418усл. ден. eд.

2. При оценке настоящей стоимости денежных средств с уче­том фактора риска используется следующая формула:

где P_R— настоящая стоимость вклада (денежных средств), учи­тывающая фактор риска;

S_R — ожидаемая будущая стоимость вклада (денежных средств);

А_п — безрисковая норма доходности на инвестиционном рын­ке, выраженная десятичной дробью;

RP_n — уровень премии за риск по конкретному инвестицион­ному инструменту (инвестиционной операции), выражен­ный десятичной дробью;

n — количество интервалов, по которым осуществляется каж­дый конкретный платеж, в общем обусловленном пери­оде времени.

Пример: Необходимо определить настоящую стоимость денежных средств с учетом фактора риска при следующих условиях:

ожидаемая будущая стоимость денежных средств — 1000 усл. ден. eд.;

безрисковая норма доходности на финансовом рынке состав­ляет 5%;

уровень премии за риск определен в размере 7%;

период дисконтирования составляет 3 года, а его интер­вал — 1 год.

Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу, получим: настоящая стоимость денежных средств с учетом фактора риска = =705 усл. ден. ед.

Проведенный обзор показывает, что методический инструмента­рий учета фактора риска в управлении инвестиционной деятельностью предприятия является довольно обширным и позволяет решать много­образные задачи в этой сфере инвестиционного менеджмента. Более глубокое изложение вопросов управления инвестиционными рисками рассматривается в специальных разделах.