10.3. Оценка рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования

Все инвестиционные операции предприятия, связанные с ис­пользованием различных видов финансовых инструментов инвестиро­вания, являются рискованными, так как ожидаемый по ним уровень инвестиционного дохода не может быть гарантирован с полной опре­деленностью. Поэтому, используя в процессе инвестирования тот или иной финансовый инструмент, необходимо в каждом конкретном слу­чае оценивать его риск.

Под риском отдельного финансового инструмента инвестиро­вания понимается вероятность отклонения фактического инвести­ционного дохода от ожидаемой его величины в ситуации неопре­деленности динамики конъюнктуры соответствующего сегмента инвестиционного рынка и предстоящих результатов хозяйственной деятельности его эмитента.

Риск отдельных финансовых инструментов инвестирования явля­ется сложным, многоаспектным понятием как с позиций методов его оценки, так и с позиций форм управления его нейтрализацией. Этот риск характеризуют следующие основные особенности:

1. Интегрированный характер. Риск отдельного финансового инструмента инвестирования, как и проектный риск, концентрирует в себе ряд конкретных видов инвестиционных рисков, требующих эли-

минирования в процессе оценки. Только с учетом оценки этих конк­ретных видов рисков может быть определен совокупный уровень риска того или иного финансового инструмента инвестирования.

2. Высокая степень связи с колебаниями конъюнктуры инвести­ционного рынка и другими факторами внешней инвестиционной среды. Доходность отдельных финансовых инструментов инвестиро­вания в значительно большей степени определяется условиями внеш­ней инвестиционной среды в сравнении с доходностью реальных ин­вестиционных проектов. Кроме того, колеблемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования характеризуется значительно меньшими интервалами времени (иногда существенные изменения этого показателя под влиянием изменения условий внеш­ней инвестиционной среды происходят в считанные часы). При этом, колеблемость уровня доходности финансовых инструментов инвести­рования в значительной мере определяется изменением конъюнктуры не только тех сегментов инвестиционного рынка, с которыми связана деятельность эмитентов и инвесторов, но и рынка в целом. Рыночный риск отдельных финансовых инструментов инвестирования носит неустранимый для инвестора характер и поэтому требует индивидуаль­ной его оценки в процессе инвестиционной деятельности предприятия.

3. Высокая степень связи с предстоящими результатами де­ятельности эмитента и изменением его финансового состояния. В отличии от реального инвестирования, где уровень проектного риска генерируется в значительной мере самим инвестором, риск отдельного финансового инструмента инвестирования формируется в основном не инвестором, а эмитентом. Этот индивидуализированный вид риска каждого из финансовых инструментом инвестирования зависит от от­раслевой принадлежности эмитента и региона его деятельности, дина­мики объема реализации его продукции и суммы операционной прибыли, уровня финансовой устойчивости и платежеспособности, стратегиче­ских изменений его хозяйственной деятельности и других ее парамет­ров. В рамках отдельного финансового инструмента инвестирования этот индивидуализированный вид риска для инвестора также является неустранимым (он может быть нейтрализован лишь в рамках общего портфеля этих инструментов, формируемого инвестором). В то же время каждый инвестор имеет возможность принять или не принять на себя этот вид риска путем альтернативного выбора финансовых инструмен­тов, эмитируемых разными объектами хозяйствования. Наличие такой возможности определяет необходимость индивидуальной оценки ин­вестором уровня риска, связанного с деятельностью эмитента.

4. Высокий уровень вариабельности по отдельным видам финансовых инструментов. Уровень риска отдельных финансовых инструментов инвестирования варьирует в значительно более широком диапазоне, чем уровень проектного риска. Высокий уровень ва­риабельности этого риска присущ не только отдельным видам финан­совых инструментов инвестирования, но и конкретным их разновид­ностям в разрезе эмитентов. В значительной мере это определяет и высокую вариабельность уровня дохода по финансовым инструмен­там инвестирования, формируемого с учетом премии за риск.

5. Более обширная информативная база оценки. Влияние ко­леблемости конъюнктуры инвестиционного рынка и других факторов внешней инвестиционной среды, а также изменений в деятельности и финансовом состоянии эмитентов на уровень риска отдельных финан­совых инструментов инвестирования может быть отслежено за весь период их обращения (или обращения их аналогов) на фондовом рынке за довольно длительный период. Источником такой информации явля­ются фондовые биржи, центры финансовых аналитиков, брокерские конторы и другие учреждения инфраструктуры рынка ценных бумаг. Кроме того, информативную базу оценки составляют и различные ин­дикаторы состояния этого рынка. Наличие достаточно обширной и до­ступной информационной базы позволяет широко использовать эко­номико-статистические и экономико-математические методы оценки риска отдельных финансовых инструментов инвестирования.

6. Высокая корреляция уровня риска с периодом обращения финансовых инструментов инвестирования. Риск, генерируемый ин­дивидуальным финансовым инструментом инвестирования, находится в прямой коррелятивной связи с продолжительностью его обращения (сроком погашения). Это связано с возрастанием неопределенности условий формирования доходности финансовых инструментов инвести­рования с расширением горизонта их обращения (что увеличивает диа­пазон вариации уровня их доходности, а соответственно и коэффициент вариации и среднеквадратическое его отклонение). Рассматриваемая особенность определяет необходимость комплексной оценки уровня риска, ликвидности и доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, которые находятся между собой в неразрывной связи.

7. Важнейший элемент оценки реальной стоимости финансо­вого инструмента инвестирования. Ожидаемая норма прибыли по конкретному инструменту инвестирования, которая используется как дисконтная ставка в процессе оценки его реальной стоимости, не мо­жет быть сформирована инвестором без учета уровня присущего его риска. Только на основании предварительной оценки уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования может быть обос­нован размер премии за риск, включаемый в норму прибыли по нему, ожидаемую инвестором.

8. Важнейший инструмент управления риском совокупного инвестиционного портфеля предприятия. Оценка уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования служит важным инст­рументом формирования совокупного инвестиционного портфеля пред­приятия в соответствии с избранной предприятием идеологией инвес­тиционной деятельности и характером его инвестиционного поведения. Только на основе оценки риска отдельных финансовых инструментов инвестирования можно выйти на целевые параметры формирования инвестиционного портфеля по общему уровню его риска. При этом следует иметь ввиду, что уровень портфельного риска формируется не как сумма индивидуальных рисков входящих в его состав отдельных финансовых инструментов инвестирования, а как результат целенап­равленной диверсификации портфеля, позволяющей снижать совокуп­ный уровень его риска.

Процесс оценки уровня рисков отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования, требует предварительной классификации этих рисков, которая осуществляется по следующим основным признакам (рис. 10.5.).

1. По видам. В современной экономической литературе по вопро­сам инвестиционного менеджмента различают следующие виды рис­ков отдельных финансовых инструментов инвестирования:

• Рыночный риск. Этот вид риска характеризует изменчивость курса (реальной рыночной стоимости) отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования под воздействием колебаний конъюнктуры всего инвестиционного рынка или важнейших его сегментов. Он однонаправлено влияет на все виды финансовых инструментов инвестирования, хотя степень этого влияния неравнозначна по различным их видам и разновидностям.

• Процентный риск. Этот риск характеризуется изменением став­ки процента в результате изменений общего соотношения предложения и спроса на деньги. Рост уровня ставки процента вызывает снижение рыночного курса (реальной рыночной стоимости) отдельных финансо­вых инструментов инвестирования, а, следовательно, и потерю инвес­тором части ожидаемого дохода по ним. Особенно сильно влиянию этого вида риска подвержены долговые финансовые инструменты инвести­рования (облигации, депозитные сертификаты и т.п.).

• Инфляционный риск. Этот вид риска характеризуется измене­нием уровня цен (покупательной способности денег) в масштабах всей экономики страны. В период инфляции обесценивается реальная сто­имость капитала, инвестированного в отдельные финансовые инстру­менты, а также ожидаемая сумма дохода по ним. В наибольшей степени этому виду риска в инфляционной экономике подвержены финансо­вые инструменты инвестирования с фиксированным уровнем дохода по ним (привилегированные акции, облигации и т.п.).

Рисунок 10.5. Классификация рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования по основным признакам.

• Риск ликвидности. Этот вид риска связан с отсутствием воз­можности быстро продать тот или иной финансовый инструмент инве­стирования без потери инвестированного в него капитала при изме­нившихся целях инвестиционной деятельности, условий формирования инвестиционного дохода, кризисном финансовом состоянии инвесто­ра и другим причинам. Ликвидность отдельного финансового инструмента инвестирования выступает также важным условием формиро­вания инвестором гибкого совокупного инвестиционного портфеля, характеризуемого возможностью быстрой его реструктуризации. В определенной степени риск ликвидности генерируется периодом обра­щения (погашения) отдельных финансовых инструментов инвестирова­ния, общим состоянием фондового и других видов инвестиционного рынка, активностью осуществляемых на них операций.

• Налоговой риск. Этот риск генерируется вероятностью введения новых налогов на осуществление операций финансового инвестирова­ния, возможностью увеличения действующих ставок налогообложения этого вида хозяйственной деятельности предприятий и изменения других налоговых условий, обуславливающих снижение ожидаемой нормы доходности по отдельным финансовым инструментам инвестирования.

• Коммерческий (деловой) риск. Этот риск генерируется резуль­татами операционной деятельности эмитента, обуславливающими сни­жение уровня и суммы его прибыли. Причинами возникновения такого риска выступают обычно снижение производственного потенциала предприятия-эмитента, падение спроса на его продукцию, снижение уровня цен ее реализации в условиях возрастания конкуренции и ряда других аналогичных факторов. В результате снижения прибыли эми­тента и соответствующего ухудшения его финансового состояния возни­кает угроза невыплат процентов по эмитированным им долговым цен­ным бумагам, снижения уровня дивидендных выплат по акциям и т.п.

• Структурный финансовый риск. Эмиссия предприятиями долго­вых финансовых инструментов инвестирования часто ведет к наруше­нию эффективной пропорциональности в использовании им собствен­ного и заемного капитала, что вызывает снижение его финансовой устойчивости и платежеспособности. В этих условиях возникает угроза невыполнения эмитентом своих обязательств по таким финансовым инструментам в полном объеме и в предусмотренные сроки (эти обяза­тельства касаются как суммы текущего дохода, так и суммы погаше­ния финансового инструмента по завершении периода его обращения).

• Прочие виды рисков. К этим видам рисков можно отнести по­явление на рынке неверной информации, связанной с деятельностью эмитента; внезапным его банкротством; другие аналогичные виды рис­ков, отражаемые на котировке эмитируемых им финансовых инстру­ментов (кроме вышеперечисленных видов рисков).

По источникам возникновения риск отдельных финансовых инструментов инвестирования подразделяется следующим образом:

• Систематический риск. Этот риск генерируется изменением условий внешней инвестиционной среды и не связан с деятельностью отдельных эмитентов. Он воздействует на все без исключения финан­совые инструменты инвестирования, хотя и в различной степени (в зависимости от их вида). В инвестиционном менеджменте систематиче­ский риск рассматривается как интегрированное проявление рыноч­ного, процентного, инфляционного и налогового видов рисков отдель­ных финансовых инструментов инвестирования.

• Несистематический риск. Этот риск генерируется изменениями результатов хозяйственной деятельности эмитентов и их финансового состояния. По отношению к отдельному финансовому инструменту инвестирования причины возникновения этого риска носят строго ин­дивидуальный характер. В инвестиционном менеджменте несистема­тический риск рассматривается как интегрированное проявление ком­мерческого (делового), структурного финансового и прочих видов рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования.

По финансовым последствиям выделяются следующие виды риска отдельных финансовых инструментов инвестирования:

• Риск, влекущий только финансовые потери по соответству­ющему инструменту инвестирования. Этот риск характеризуется только отрицательными последствиями для ожидаемой инвестицион­ной прибыли инвестора (например, инфляционный риск для привиле­гированных акций, облигаций и т.п.).

• Риск, влекущий как финансовые потери, так и дополнитель­ные инвестиционные доходы. Он может определять как отрицатель­ный, так и положительный исход в формировании предстоящего инве­стиционного дохода (например, риск изменения ставки процента может вызывать как снижение, так и рост инвестиционного дохода по долго­вым финансовым инструментам инвестирования).

По уровню финансовых потерь риск отдельных финансовых инструментов инвестирования подразделяется на следующие группы:

• Допустимый риск. Он характеризует риск, по которому фи­нансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис­ляются размером утраты только ожидаемого текущего дохода в форме выплат процентов или дивидендов.

• Критический риск. Он характеризует риск, по которому фи­нансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис­ляются размером утраты невыплаченного текущего дохода и текущим снижением курсовой стоимости (реальной рыночной стоимости).

• Катастрофический риск. Он характеризует риск, по которому финансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис­ляются размером утраты, как ожидаемого текущего дохода, так и всего инвестированного капитала (например, в случае банкротства эмитента с полной потерей имущества).

По характеру проявления во времени выделяют:

• Постоянный риск, присущий обращению отдельных финан­совых инструментов инвестирования. Он характерен для всего периода обращения этих инструментов (например, процентный риск, ин­фляционный риск и т.п.).

• Временный риск, присущий обращению отдельных финансо­вых инструментов инвестирования. Примером такого вида риска является риск появления неверной информации об эмитенте.

По возможности предвидения выделяют две группы рисков от­дельных финансовых инструментов инвестирования:

• Прогнозируемый риск. Он характеризует те виды рисков от­дельного финансового инструмента инвестирования, которые связаны с циклическим развитием экономики страны в целом, конъюнктуры от­дельных сегментов инвестиционного рынка или хозяйственной деятель­ностью эмитента. Эти виды рисков могут быть заранее предсказаны в определенных пределах (в пределах определенного размаха вариации ожидаемого инвестиционного дохода).

• Непрогнозируемый риск. Он характеризует те виды рисков от­дельного финансового инструмента инвестирования, отличающегося полной непредсказуемостью проявления (например, коммерческий риск эмитента, вызванный проявлением форс-мажорных обстоятельств; налоговый риск и т.п.).

С учетом классификации рисков отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования производится оценка их конкретного уровня. Процесс такой оценки осуществляется по следующим основным эта­пам (рис. 10.6.).

1. Идентификация отдельных видов рисков по каждому рас­сматриваемому финансовому инструменту инвестирования. Про­цесс идентификации отдельных видов рисков включает такие стадии:

На первой стадии по каждому финансовому инструменту инве­стирования выделяются присущие ему виды систематического риска (рыночного, процентного, инфляционного и т.п.).

На второй стадии по рассматриваемым финансовым инстру­ментам инвестирования определяется перечень отдельных видов не­систематического риска (коммерческий, структурный и т.п.).

На третьей стадии формируется общий портфель рисков, диф­ференцируемый как в разрезе отдельных финансовых инструментов инвестирования, так и в разрезе видов систематического и несисте­матического риска.

2. Оценка вероятности наступления рискового состояния по отдельным видам рисков финансового инструмента инвестирова­ния. Если финансовый инструмент инвестирования имеет продолжи­тельный период обращения, такая оценка осуществляется по факти­ческой информативной базе. Если же оценивается вновь эмитированный финансовый инструмент инвестирования, то используется информа­ция о характере обращения аналогичных ему инструментов за предшествующий период. Для оценки вероятности наступления рискового события по отдельным рискам финансового инструмента инвестиро­вания используется ранее рассмотренные экономическо-статистические, экспертные и аналоговые методы.

Рисунок 10.6. Основные этапы оценки рисков отдельных фи­нансовых инструментах инвестирования.

3. Определение размера возможных финансовых потерь при наступлении отдельных рисковых событий по конкретным финан­совым инструментам инвестирования. С учетом имеющейся исход­ной базы, характеризующей ретроспективные параметры обращения рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования (или их аналогов), выявляется диапазон колебаний размера их текущего дохода и курсовой стоимости (рыночной цены). По результатам оценки этих колебаний определяется конкретный размер возможных финансовых потерь по рассматриваемым инструментам инвестирования с его под­разделением на допустимый, критический и катастрофический уровни.

4. Оценка общего уровня риска отдельных финансовых инст­рументов инвестирования с его подразделением на системати­ческий и несистематический. Для оценки общего и несистематиче­ского риска отдельных финансовых инструментов инвестирования используются показатели среднеквадратического (стандартного) отклонения и коэффициента вариации. Для оценки систематического риска по этим инструментам применяется бета-коэффициент (модели расчета этих показателей рассмотрены при изложении методического инстру­ментария учета фактора риска).

5. Сопоставление уровня систематического риска отдельных финансовых инструментов инвестирования с ожидаемым уровнем доходности по ним. В основе выявления адекватности рассматривае­мых показателей лежит «Ценовая модель капитальных активов» и ее графическая интерпретация определяющая «Линию надежности рынка». Эта модель помогает инвесторам оценивать соотношение «риск—до­ходность» по каждому финансовому инструменту инвестирования, при­нимать соответствующие инвестиционные решения в процессе их от­бора в формируемый инвестиционный портфель.

В процессе такого сопоставления следует учесть, что «Линия на­дежности рынка», построенная на учете бета-коэффициента по всей совокупности финансовых инструментов инвестирования, носит усред­ненный характер. Специфика обращения отдельных финансовых инст­рументов инвестирования может определять разницу в ожидаемых до­ходах при заданном уровне риска, проявляемую как закономерность в течение длительного периода времени. Разница между фактической доходностью отдельного финансового инструмента инвестирования и ожидаемой его доходностью на основе «Линии надежности рынка» при конкретном уровне риска, характеризуется «коэффициентом альфа», который может иметь как положительную, так и отрицательную вели­чину. Чем выше положительное значение «коэффициента альфа», тем выше при прочих равных условиях инвестиционная привлекательность рассматриваемого финансового инструмента инвестирования.

6. Ранжирование рассматриваемых финансовых инструмен­тов инвестирования по уровню риска. Такое ранжирование в целях использования при отборе финансовых инструментов в инвестицион­ный портфель осуществляется по показателям общего уровня их риска, а также риска систематического и несистематического. Ранговые зна­чения отдельных финансовых инструментов инвестирования должны возрастать по мере роста уровня риска по ним.

Окончательные инвестиционные решения о возможности исполь­зования отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом фактора их риска принимаются с учетом рисковых предпочтений ин­вестора и адекватности соотношения уровня их риска и доходности.