11.3. Оперативное управление реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций

Процесс формирования стартового портфеля после его за­вершения уступает место процессу оперативного управления его ре­структуризацией.

Под оперативным управлением реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих поддержание целевой инвестиционной направленности сформированного портфеля по параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации отдельных его инструментов.

Изменение целей инвестора и объема инвестиционных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, изме­нение ставки процента, расширение предложения финансовых инст­рументов инвестирования и ряд других условий вызывают необходи­мость текущей корректировки сформированного инвестиционного портфеля. Такая корректировка носит название «реструктуризации портфеля» и является основным содержанием процесса оперативного управления им на предприятии.

Процесс оперативного управления реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций осуществляется на предприятии по следую­щим основным этапам (рис. 11.10.).

Рисунок 11.10. Основные этапы процесса оперативного управ­ления реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций.

1. Организация постоянного мониторинга условий экономи­ческого развития страны и конъюнктуры инвестиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры инвестиционного рынка. В процессе мониторинга основное внимание должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на снижение уровня доходности, риска и ликвидности финансовых инст­рументов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюдается и анализируется раздельно по долевым и дол­говым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвести­рования, относятся следующие (рис. 11.11):

Рисунок 11.11. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долевых финансовых инст­рументов инвестирования.

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вследствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивиденд­ных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего снижения рыночной стоимости конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых активов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему уменьшению котировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осу­ществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается, прежде всего, на размере чистой прибыли эмитента от, операци­онной деятельности, а следовательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает сни­жение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финансового инструмента над реальной его стоимостью в момент приобрете­ния инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как правило, искусственно завышаемой ее коти­ровкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффективности фондового рынка вызывает снижение цены таких переоцененных финансовых ин­струментов до уровня реальной их стоимости. Если в портфеле пред­приятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или от­дельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондо­вого рынка отрицательно сказывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характе­ризующаяся переходом от «рынка быков» к «рынку медведей». Пере­лом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пико­вой точкой, в которой продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эффек­тивности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра но­сит, как правило, краткосрочный характер и при формировании порт­феля роста обычно может не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долевым финансовым инструментам. Уменьшение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности

финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструментов инвестирования, от­носятся следующие (рис. 11.12.):

Рисунок 11.12. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долговых финансовых инст­рументов инвестирования.

1. Увеличение средней ставки процента на финансовом рынке. Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогнозируется и в дальнейшем, желательно, заменить долгосрочные финансовые инструменты данного вида на краткосрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с предшествую­щим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких раз­мерах, чем в предшествующем периоде, приводит к обесценению но­минальной стоимости этих финансовых инструментов инвестирования и выплачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильно­сти указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эмитентом, от таких финансовых инструмен­тов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рей­тинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следстви­ем такого снижения является возрастание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно сни­жает и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фон­да погашения) эмитента по данному финансовому обязательству. Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки та­ких видов финансовых инструментов инвестирования при приближа­ющихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долгосрочным долговым финансовым инструментам. При существенном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный раз­мер премии за ликвидность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально выплачиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долговым финансовым инструментам. Снижение уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности портфеля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий эконо­мического развития страны в разрезе рассмотренных факторов позво­ляют повысить обоснованность управленческих решений, принимаемых в процессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвид­ности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга, выявляются тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирова­ния портфеля (типу портфеля); соответствие рассматриваемых пара­метров рыночной шкале «доходность—риск» и «доходность—ликвид­ность». Оценка аналогичных показателей проводится с установленной периодичностью по отдельным видам финансовых инструментов порт­феля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.

Результаты оценки служат основой принятия управленческих решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфе­ля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструк­туризации портфеля финансовых инвестиций предприятия. Теория оперативного управления портфелем финансовых инструментов инвес­тирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управления — пассивный и активный. Эти подходы различаются как задачами, так и методами оперативного управления портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на прин­ципе «следования в фарватере рынка». Практическая реализация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых ин­вестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рынка как по общему объему (на основе общерыночных индексов ди­намики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в целом. Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность порт­феля на 90% обеспечивается структурой видов финансовых инстру­ментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наибольшей степени пассивный подход отражает менталитет формирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на прин­ципе «опережения рынка». Практическая реализация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций долж­на основываться на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна инди­видуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финан­совых инструментов инвестирования с последующим включением в состав реструктурируемого портфеля недооцененных в текущем периоде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индиви­дуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка, основанного преимущественно на фундаментальном его анализе. В наибольшей степени активный подход к управлению портфелем отра­жает менталитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций определяет систему методов ее осу­ществления на предприятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансо­вых инструментов инвестирования. Такая реструктуризация осущест­вляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхода к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксированного) или переменного (гибкого) соотношения спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля финансовых инвестиций.

При постоянной (фиксированной) соотношении спекулятивной и консервативной частей портфеля его реструктуризация по основным видам финансовых инструментов всегда должна быть направлена на обеспечение первоначальных целевых параметров его формирования. В зависимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавли­вает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое определенными видами финансовых инстру­ментов инвестирования. Эти значения могут варьировать лишь в не­большом диапазоне в пределах установленных лимитов. При дости­жении этих лимитов проводятся операции по реструктуризации видов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с парал­лельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Рест­руктуризация портфеля на основе метода постоянного соотношения отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пас­сивного подхода к его управлению.

При переменной (гибком) соотношении спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля инвестор постоянно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятив­ной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем сни­жении удельного веса финансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной динамике рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструкту­ризации портфеля прогнозируемой динамике рыночной стоимости спе­кулятивных видов финансовых инструментов отражает идеологию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разновиднос­тям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой рес­труктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обеспечению глубокой его диверсификации в рам­ках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов, характерных для этого подхода к управлению, является также иммуни­зация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в порт­фель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов) долговых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках которого про­центная ставка на финансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструктуризации портфеля уделя­ется поиску и приобретению недооцененных финансовых инструмен­тов инвестирования. Этот подход использует так называемый «Метод Грэхема» — инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формирование портфеля за счет таких фондовых инструментов, рыночные цены на которые ниже их реальной внутренней стоимости (исчисленной на основе оценки стои­мости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию активного управления портфелем, ориентированную на стоимость.

6. Определение времени совершения сделок по реструктури­зации портфеля финансовых инвестиций. Любая реструктуризация портфеля сопровождается продажей одних финансовых его инструмен­тов и приобретением других. Принцип определения времени совершения таких сделок (известный как «золотое правило инвестирования») заклю­чен в формуле — «покупай дешево, продавай дорого». Реализация этого принципа на практике связана с прогнозированием краткосрочных конъюнктурных циклов (на основе методов технического анализа) и определением точки перелома конъюнктурной тенденции (переход от «рынка быков» к «рынку медведей» и наоборот).

7. Обоснование альтернативных приказов брокеру на совер­шение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля. Одной из задач, стоящих перед оперативным управлением портфелем финан­совых инструментов, является обеспечение минимизации текущих за­трат по осуществлению его реструктуризации. Основу затрат по реа­лизации принятых в этой области управленческих решений составляют издержки по брокерскому обслуживанию намечаемых сделок («трансакционные издержки»). От вида приказов брокеру во многом зависят сроки и объемы текущих затрат по совершению таких сделок, а в ко­нечном итоге — эффективность оперативного управления сформиро­ванным портфелем финансовых инвестиций.

Различают два основных типа приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля, — «рыночный» и «лимитный».

Рыночный приказ определяет задание брокеру купить или про­дать соответствующий финансовый инструмент по наилучшей цене, определяемой текущей конъюнктурой фондового рынка. В реальной практике это означает, что приобретение соответствующего финансово­го инструмента должно быть осуществлено по наименьшей цене предло­жения, а продажа — по наивысшей цене спроса. Одним из вариантов рыночного приказа является так называемый «стоп-приказ», который устанавливает пороговые значения рыночного приказа на покупку или продажу финансового инструмента. Рыночный приказ обеспечивает оперативную реструктуризацию портфеля в тех случаях, когда инвес­тор ожидает перелом конъюнктурной тенденции.

Лимитный приказ определяет задание брокеру купить или про­дать соответствующий финансовый инструмент по строго лимитиро­ванной цене (минимальной цене продажи или максимальной цене покуп­ки) и в лимитированный промежуток времени. Приказ, действующий в течение продолжительного периода («открытый приказ») позволяет осуществлять реструктуризацию портфеля с более высоким уровнем эффективности. Лимитный приказ используется в тех случаях, когда принципиальное решение о покупке или продаже финансового инст­румента не сопровождается ожидаемым в ближайшем периоде пере­ломом конъюнктурной тенденции.

Сложность оперативного управления портфелем финансовых инвестиций определяет необходимость широкого использования в этом процессе современных компьютерных технологий. Программные про­дукты, связанные с использованием таких технологий, должны обес­печивать мониторинг основных параметров отдельных финансовых инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целом, опреде­лять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и разновидностям финансовых инструментов, формировать наи­более эффективные альтернативные проекты приказов брокеру на совершение необходимых сделок. Программное оперативное управ­ление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином «программная торговля») получило широкое распространение в стра­нах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях разработаны многочисленные виды специальных управляющих программ.