- •Понятие инноваций в учебном процессе
- •Теоретико-методические аспекты организации самостоятельной работы студентов
- •1. Дискуссия
- •2. Мозговой штурм (брейнсторминг)
- •1. Этап генерирования идей
- •2. Этап анализа
- •3. Морфологический анализ
- •4. Деловая игра
- •1. Назначение деловых игр
- •2. Методическая сущность деловой игры
- •3. Разработка деловой игры
- •4. Цель работы
- •5. Итоги
- •5. Кейс-стади
- •Деловые игры игра № 1
- •Игра № 2 риск и страхование3
- •Игра № 3 управление производством4
- •Игра № 4
- •Игра № 5
- •Кроссворды
- •Кроссворд 1.
- •Кроссворд 2
- •Кроссворд 3.
- •Кроссворд 4.
- •Кейсы кейс № 1 управление затратами фирмы
- •Кейс №2. Бюджетирование
- •Кейс № 3 выбор варианта эмиссии облигаций компании «мультиком»
- •1 Вариант.
- •Из справки службы финансового анализа
- •Кейс № 4 оценка цены капитала, привлекаемого в порядке кредитования
- •1 Определить номинальные, эффективные и реальные ставки
- •2. Определить фактические затраты по обслуживанию долга
- •3. Определить целесообразность принятия данного предложения о кредитовании
- •Кейс № 5 неуловимое проклятие
- •Кейс № 6 осторожно: рейдеры!
- •Кейс № 7 кому и зачем нужно ipo
- •Кейс № 8 какие банки эффективнее
- •Список используемой литературы
- •Ольга Николаевна Лоскутова
- •625051, Г. Тюмень, ул. 30 лет Победы, 102
- •Отпечатано в лаборатории множительной техники
Кейс № 7 кому и зачем нужно ipo
Область применения:
Предлагаемая к рассмотрению история требует высокого уровня подготовки слушателей. Данный мини-кейс может быть использован в качестве иллюстративного материала при проведении семинарских занятий на следующих дисциплинах:
– финансовые рынки и инструменты;
– финансовый менеджмент;
– финансы организаций (предприятий).
Цели изучения ситуации
В последние годы в России наблюдается настоящий бум IPO. Данный кейс должен продемонстрировать студентам причины этого бума и основные факторы, объясняющие выбор компанией формы привлечения капитала.
Рекомендации по ходу проведения занятия
При работе над мини-кейсом преподаватель может использовать данные с веб-сайта одной из компаний, которые уже провели IPO, а также использовать материалы бирж, на которых проводили размещение российские эмитенты.
Первая проблема, с которой столкнулся Александр Конюхов, когда занял в 2005 г. пост гендиректора компании "Рус-полимет" в городе Кулебаки Нижегородской области, - нехватка средств на развитие. Основная продукция кулебакского завода - кольцевые заготовки для авиационных двигателей - пользуется спросом, и предприятие в общем не бедствует. По итогам 2006 г. было 320 млн. руб. чистой прибыли при 3 млрд. руб. выручки. В числе покупателей продукции значатся Pratt & Whitney, Honeywell и General Electric, но пока они приносят всего 5% продаж. Чтобы нарастить экспорт, Конюхову нужно модернизировать производство. Для этого нужно найти 1,1 млрд руб. на три года.
Глава "Русполимета" решил привлечь дешевые средства на бирже - как водится, на одной из самых престижных, Лондонской фондовой (LSE). Для этого компании необходимо было пройти международный аудит, получив на отчетности подпись авторитетных для LSE специалистов. Конюхов рассказывает, что он обратился в одну из аудиторских фирм "большой четверки" (Deloitte, Ernst & Young, KPMG, PricewaterhouseCoopers), однако получил отказ: компания перегружена контрактами с более крупными эмитентами. "В России сейчас все сходят с ума по IPO и физически не хватает аудиторов", - жалуется Конюхов. Осознав, что LSE ему не видать, глава кулебакской компании теперь собирается размещаться в Москве, хотя не прочь попытать счастья и во Франкфурте. Но почему не в Стокгольме или, к примеру, Варшаве?
IPO (initial public offering) - первичное публичное размещение акций. Некоторые российские компании проводят IPO, несмотря на то что их акции уже обращаются на российских биржах. Классическое IPO предусматривает выход компании на биржу с новой эмиссией, отмечает партнер юридической компании Latham & Watkins Анна Голдин. Вместе с тем она допускает, что IPO можно назвать и продажу акционерами на бирже своих долей, если средства от нее поступают в компанию. Аналитик инвестбанка "Траст" Алексей Захаров убежден, что IPO можно называть только самое первое размещение акций компании на бирже. Однако LSE на своем сайте уверяет, что, если компании уже прошли листинг на внутреннем рынке, они могут провести "двойной первичный" листинг в Лондоне.
Как это делается
Публичное размещение акций дает компании целый ряд выгод: деньги от продажи, рост капитализации, возможность дешевых заимствований в будущем. Плюс прочную деловую репутацию. Но для того, чтобы размещение прошло успешно, компания должна проделать огромную работу.
Чтобы предложить свои акции широкому кругу инвесторов, компания должна обрести понятную им структуру. К примеру, задолго до размещения в Лондоне Evraz Group провела консолидацию активов: на баланс головной компании кроме трех меткомбинатов были переведены акции Качканарского и Высокогорского ГОКов, а также доли в шахте Распадской, Новороссийском морском торговом порте и "Евразруде". В результате годовая выручка группы увеличилась почти в шесть раз, а чистая прибыль - почти в пять. АФК "Система", готовившая к размещению свою "дочку" "Комстар", продала 11% ее акций Deutsche Bank: перед выходом на западную биржу компания должна пройти листинг в России, а по российским законам это невозможно, если группа аффилированных лиц владеет более чем 90% акций (у "Комстара" как раз так и было).
Для размещения акций на Западе компания должна представлять аудированную отчетность по международным стандартам хотя бы в течение трех лет, говорит управляющий директор "Тройки Диалог" Дмитрий Кушаев.
К российским компаниям, выходящим на иностранные биржи, не предъявляются жесткие требования по наличию независимых директоров, рассказывает руководитель департамента рынков капитала АФК "Система" Андрей Близнюк. Но многие из них, по его словам, "ориентируются на лучшую мировую практику". Так, в совет "Мечела" входят советник британского премьера по вопросам инвестиций в Россию Эндрю Вуд, председатель совета директоров британской WaveCrest, экс-глава миссии IFC в России Роджер Гейл и топ-менеджер Joy Mining Machinery UK Артур Дэвид Джонсон. А в совет директоров Росбанка, который собирается провести IPO в 2007 г., призваны экс-руководитель российской "дочки" Citigroup Алан Херст и экс-глава представительства МВФ в России Мартин Гилман.
Формально низкая капитализация не может стать препятствием для выхода на биржу. Но расходы на организацию размещения делают невыгодной продажу дешевого пакета. Директор управления акционерных рынков капитала МДМ-банка Александр Андреев считает, что объем пакетов должен начинаться от $100 млн. в России и примерно от $250 млн - за рубежом. Это значит, что капитализация компании должна быть солидной.
Желательно, чтобы у компании уже была публичная история, которая формируется за счет выпуска векселей, облигаций, кредитных нот, еврооблигаций и т. д.
Размещение
Продать акции компании помогает инвестиционный банк, который называют лид-менеджером (lead manager) или ведущим организатором (его, как правило, выбирают на тендере). Лид-менеджер составляет информационный меморандум для инвесторов. В нем подробно описываются сама компания, ее положение на рынке, владельцы, другой бизнес владельцев, перспективы, а также все риски, с которыми могут столкнуться приобретатели акций. Это своего рода визитная карточка компании, которую лид-менеджер представляет на встречах с потенциальными покупателями. Такие встречи называются road show.
Лид-менеджер может подключать к работе другие инвестбанки, которые называют андеррайтерами (underwriter). Все вместе они образуют синдикат менеджеров размещения. Наибольшее количество - шесть - андеррайтеров в прошлом году было при размещении "Системы".
Заявки от покупателей собираются в специальную книгу. Ее ведет букранер (book runner). Им может быть как сам лид-менеджер, так и специально приглашенная фирма. Инвесторы, сделавшие лучшие заявки, получают акции.
После размещения лид-менеджер, как правило, стабилизирует курс бумаг около месяца. Он получает опцион на покупку у эмитента дополнительного пакета бумаг по фиксированной цене и пользуется им в случае резкого изменения котировок. Тогда вброс акций или, напротив, их вывод с рынка способны "успокоить ситуацию", поясняет Кушаев. В первом случае это дает инвестбанку дополнительный заработок. Например, один из организаторов размещения "Новатэка" выкупил через неделю после размещения 1,73% акций компании. Если бы он их сразу продал, то заработал бы более $14 млн., подсчитали тогда аналитики. А организаторы размещения Amtel Vredestein не воспользовались опционом на покупку 4,1% его акций - этот пакет один из них, UBS, приобрел на рынке, чтобы поддержать котировки шинного холдинга.
О стоимости своих услуг инвестбанкиры предпочитают не распространяться. Эксперты оценивают ее в среднем в 3% от суммы размещения. Остальные расходы эмитента (прохождение листинга, услуги юристов, аудиторов и т. д.), по оценке Андреева из МДМ-банка, составляют $0,6-1,5 млн. в России и $1,5-2,5 млн. на западных площадках.
Например, в документах "Роснефти" указано, что организаторы IPO объемом $10,6 млрд. заработали $138 млн. (1,3%). За IPO "Ситроникса" объемом $402 млн., прошедшее в марте 2006 г., банки-организаторы получили, по данным самой компании, $14 млн. (3,5% от объема размещения).
При этом инвестиционный банк, являющийся лид-менеджером, зачастую определяет место для проведения IPO. Считается, что лид-менеджеры могут настаивать на размещении на определенной бирже, руководствуясь уже имеющимся опытом успешных проектов, и игнорировать другие площадки из-за их потенциальной "непредсказуемости".
Сливки с российского бума IPO – на LSE
Российские IPO стали массовым явлением. За 2006 г. компании привлекли $17,7 млрд. - в четыре раза больше, чем в 2005 г., а число размещений удвоилось. Сделки были на любой вкус - от IPO "Роснефти" на $10,6 млрд. до размещений на несколько миллионов долларов. По данным Mergers.ru, публичные размещения в 2006 г. провели 22 компании. При этом лишь одна компания - STS Media, привлекшая в ходе IPO $346 млн., выбрала NASDAQ, а все остальные разместились в Лондоне, на основной площадке (main market). По данным LSE, ее услуги обходятся эмитентам в 4-8% от суммы размещения, т. е. только в 2006 г. российские компании принесли бирже не менее $600 млн. дохода.
LSE в 2006 г. стала крупнейшей в мире по объему средств, привлеченных в ходе IPO, - почти $50 млрд. По этому показателю она сумела опередить две ведущие американские площадки - NYSE и NASDAQ, вместе взятые, хотя еще в 2000 г. отставала от них на порядок. Причина хорошо известна: после дела Enron в США в 2002 г. были резко ужесточены требования к компаниям, торгующимся на американских биржах, - соответствующий свод новых правил получил название закона Сарбейнса - Оксли. "Для размещения в США эмитенту нужно раскрыть наиболее обширный объем информации и пройти непростой процесс регистрации акций в SEC. Но главное - в США сложнее и дороже обслуживать программы депозитарных расписок уже после IPO. В соответствии с актом Сарбейнса - Оксли от публичных компаний требуется внедрение системы внутреннего контроля в отношении финансовой отчетности", - говорит Анна Голдин. Международный капитал потек в Лондон и Гонконг.
LSE старается привлечь инвесторов со всего мира относительной дешевизной и простотой прохождения листинга и пытается убедить, что торговаться в Лондоне не менее выгодно, чем в Нью-Йорке, так как лондонским инвесторам более привычно вкладываться в иностранные компании, чем инвесторам США. Комиссия за допуск ценных бумаг на основную площадку LSE составляет от $9400 до $470 000 в зависимости от рыночной стоимости компании. Мелким компаниям листинг на площадке AIM (альтернативная площадка LSE) обходится в $7500 в год - малую долю от того, что платит большинство компаний на основной площадке. К тому же на рынке AIM действуют менее жесткие требования по надзору и раскрытию информации.
Другим европейским биржам тоже хотелось бы получить долю пирога. Пошатнуть позиции Лондона пытается панъевропейская (Амстердам - Брюссель - Лиссабон - Париж) биржа Euronext, обороты которой достигли половины оборотов LSE. Развивают активность Франкфурт, площадка OMX, объединяющая рынки стран Северной Европы, Варшавская биржа. Наверняка обострится конкуренция бирж за российского эмитента, ведь бум IPO у нас продолжается. В 2007 г. ожидается несколько десятков размещений. Стратеги Альфа-банка включили в список кандидатов на проведение IPO в 2007 г. 90 компаний, а объем ресурсов, которые они хотят привлечь, - $30 млрд. По оценке "Ренессанс Капитала", в 2007 г. российские компании проведут 41 биржевое размещение на $31 млрд.
Конкуренты LSE
На Deutsche Boerse пока состоялось всего одно "российское" IPO, причем именно в кавычках российское. В начале мая 2006 г. 40% своих акций за 293 млн. евро разместила во Франкфурте австрийская компания СА.Т. oil, добывающая нефть в России. Акции 45 российских компаний, которые сегодня торгуются на Deutsche Boerse, пришли сюда из Нью-Йорка и Лондона. Во Франкфурте надеются изменить ситуацию.
По словам Мариана Вылкова, сотрудника департамента Deutsche Boerse по связям с эмитентами, сейчас он каждый месяц получает по два-три запроса из России с просьбой предоставить подробную информацию о возможностях и условиях проведения IPO во Франкфурте. О конкуренции между биржами Вылков высказывается предельно корректно: "Мы не объявили войну Лондону. Мы просто приходим на рынок и рассказываем о наших преимуществах". Размещаясь во Франкфурте, вы приходите в сердце европейской экономики, вы оказываетесь в компании таких промышленных лидеров, как BMW, Siemens, EADS, и т. д. и т. п.
Помимо красивых лозунгов Deutsche Boerse стимулирует эмитентов и материально. Размещение обходится в сущие копейки: от 750 до 5500 евро вступительного взноса плюс от 5000 до 10 000 евро ежегодно. Более дорогие варианты позволяют компании попасть под регулирование Евросоюза - это означает, что для выхода на любую другую биржу ЕС эмитенту не потребуется дополнительной подготовки. По словам Вылкова, особенно выгодно размещаться во Франкфурте компаниям с капитализацией 200-300 млн. евро.
Возможность доступа на рынок не конкретной страны, а всего ЕС рекламируют и представители Варшавской биржи (WSE). Эта пока еще не слишком раскрученная площадка в последнее время развила бешеную активность по привлечению эмитентов. Эмиссары WSE колесят по окрестным странам, расписывая преимущества размещения в Варшаве. В результате WSE выбрал, к примеру, крупный украинский производитель сахара "Астарта".
Только ли в деньгах дело?
Тем не менее ожидать появления в Варшаве российских компаний в ближайшее время не стоит. "IPO - это не только деньги, - объясняет Конюхов из "Русполимета". - Это еще знакомства, дорогой бренди в высших домах, сигары, избавление от комплексов неполноценности". Все это, по бытующему среди российских предпринимателей мнению, сегодня можно получить только в Лондоне, где дорого, или Нью-Йорке, который далеко и еще дороже. Престиж определяется традициями и дороговизной.
Не случайно на альтернативной площадке AIM той же LSE, куда приглашаются небольшие или венчурные фирмы и где размещение стоит копейки в сравнении с main market, в 2005 г. разместилось всего две российские компании, а в 2006-м - только RGI International Ltd.
"Российские компании предпочитают проводить IPO в Лондоне, а не в Нью-Йорке, потому что требования здесь не такие драконовские (например, американское законодательство предполагает уголовную ответственность менеджмента при предоставлении некорректной информации). Франкфурт проигрывает LSE, так как именно в Лондоне был изначально более эффективный маркетинг, а традиции сломать очень сложно. К тому же Лондон имеет статус международного финансового центра. На Варшавской бирже наблюдается недостаток ликвидности, а в Токио - нехватка инвесторов, готовых инвестировать в российские компании. Минусом проведения IPO в Лондоне является стоимость размещения. Поэтому крупные эмитенты выбирают обычно смешанный вариант: размещение 75% акций в Лондоне, 25% - в Москве. Средние и мелкие - только ММВБ", - говорит заместитель генерального директора ФБ ММВБ Геннадий Марголит.
Эксперты ММВБ указывают на некоторые преимущества при размещении компании средней капитализации на российском рынке. Во-первых, компания получает возможность привлечь как значительный, так и небольшой объем денежных средств, начиная от $10 млн. По многочисленным экспертным оценкам, емкость российского рынка на ценные бумаги одного эмитента в среднем можно оценить в $300—400 млн. Во-вторых, инвестиционный консультант и компания-эмитент экономят время, так как подготовка и проведение IPO на зарубежных рынках занимает период от одного года (в том числе с учетом составления финансовой отчетности по международным стандартам и получения оценки у одного, а лучше двух мировых рейтинговых агентств), тогда как в России при желании можно осуществить этот процесс в течение полугода. Наконец, эмитент не обязан представлять сведения о конечных бенефициарах, а также финансовую отчетность по стандартам IAS или US GAAP, что помимо времени позволяет частично сэкономить на услугах аудиторов и консультантов.
Минимальные издержки компании на IPO
Российский рынок |
Международный рынок |
Налог на эмиссию: 0,2% от суммы эмиссии, но не более $3500 |
Услуги банка-депозитария: $30 000-60 000 |
Вознаграждение ФБ ММВБ: $5000 |
Вознаграждение биржи: $50 000-100 000 |
Вознаграждение финансовому консультанту и расходы на обязательное раскрытие информации: $15 000 |
Юридический советник + due diligence: $100 000-150 000. Прочие расходы (включают издержки на печать информационного меморандума, официальный перевод документов, почтовые расходы): $60 000-100 000 |
Итого: минимальные издержки - $23 500 |
Итого: минимальные издержки - $240 000-410 000 |
Примечание: Расходы на road show, оплату услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров (зависят от эмитента, варианта и параметров размещения акций и могут колебаться в пределах 2-8% от объема IPO)
Проведенные IPO российских компаний
Эмитент |
Дата размещения |
Процент акций, размещенных на IPO |
Цена размещения, $ |
Площадка |
Объем IPO, $ тыс. |
АФК Система |
9.02.2005 |
19 |
17 |
LSE |
1566 |
Северсталь |
8.11.2006 |
9,1 |
12,5 |
LSE |
1063 |
Комстар-ОТС |
7.02.2006 |
35 |
7,25 |
LSE |
1060 |
Новатэк |
21.07.2005 |
17,3 |
16,75 |
LSE |
878 |
Интегра ГК |
27.02.2007 |
28 |
16,75 (GDR) |
LSE |
668 |
Новолипецкий МК |
9.12.2005 |
7 |
14,5 |
LSE |
609 |
X5 Retail Group N.V. |
13.05.2005 |
30 |
13 |
LSE |
598 |
ЕвразХолдинг |
2.06.2005 |
8,3 |
14,5 |
LSE |
422 |
Система-Галс |
3.11.2006 |
18 |
10,7 |
LSE |
420 |
Амтел-Фредештайн |
10.11.2005 |
27,1 |
11 |
LSE |
202 |
RGI International Ltd. |
11.12.2006 |
31,5 |
6 |
LSE (AIM) |
192 |
Urals Energy Holdings |
4.08.2005 |
35 |
4,6 |
LSE (AIM) |
131 |
Rambler Media |
10.06.2005 |
25,98 |
10,25 |
LSE (AIM) |
40 |
Полиметалл |
7.02.2007 |
30 |
7,75 |
LSE, ММВБ, РТС |
604 |
Концерн Ситроникс |
7.02.2007 |
17,5 |
0,24 (АО) 12 (GDR) |
LSE, МФБ, РТС |
352,6 |
СТС-Медиа |
1.06.2006 |
16,4 |
14 |
NASDAQ |
346 |
Голден Телеком (Golden Telecom) |
30.09.1999 |
34 |
12 |
NASDAQ |
64 |
Меч ел |
29.10.2004 |
11,5 |
21 |
NYSE |
335 |
МТС |
30.06.2000 |
15,4 |
21,5 |
NYSE |
305 |
Вимм-Билль-Данн ПП |
2.02.2002 |
17,6 |
19,5 |
NYSE |
200 |
Вымпелком |
20.11.1996 |
30 |
20,5 |
NYSE |
115 |
Концерн Калина |
28.04.2004 |
30 |
19 |
ММВБ |
53 |
Аптечная сеть 36,6 |
31.01.2003 |
20 |
9 |
ММВБ |
14 |
ОГК-5 |
31.10.2006 |
14,4 |
0,09 |
ММВБ, РТС |
459 |
Распадская |
10.11.2006 |
33 |
2,5 |
ММВБ, РТС |
316,7 |
Лебедянский |
11.03.2005 |
19,9 |
37,23 |
ММВБ, РТС |
151 |
Группа Разгуляй |
6.03.2006 |
25 |
4,8 |
ММВБ, РТС |
144 |
Северсталь-авто |
11.04.2005 |
30 |
15,1 |
ММВБ, РТС |
135 |
Иркут |
26.03.2004 |
23,3 |
0,62 |
ММВБ, РТС |
127 |
РБК Информационные системы |
18.04.2002 |
16 |
0,83 |
ММВБ, РТС |
13,3 |
Пава (Хлеб Алтая АПК) |
21.03.2005 |
10 |
0,9 |
ММВБ, РТС |
8 |
Роснефть |
14.07.2006 |
14,8 |
7,55 |
ММВБ, РТС, LSE |
10 400 |
Группа Черкизово |
10.05.2006 |
27,8 |
15,25 |
ММВБ, РТС, LSE |
251 |
Магнит |
28.04.2006 |
19 |
27 |
PTC |
368 |
Верофарм |
25.04.2006 |
49,9 |
28 |
PTC |
140 |
Центр международной торговли |
5.12.2006 |
18 |
0,54 |
PTC |
105,3 |
Седьмой континент |
12.11.2004 |
13 |
10 |
PTC |
81 |
Белон |
5.06.2006 |
25 |
38 |
PTC |
57 |
ТМК |
31.10.2006 |
23 |
5,40 (АО) 21,60 (GDR) |
РТС, LSE |
1070 |
Челябинский ЦК |
7.11.2006 |
18 |
167,5 (АО) 16,75 (GDR) |
РТС, LSE |
281 |
Открытые инвестиции |
29.11.2004 |
38,5 |
49,75 (АО) 6,21875(GDR) |
РТС, LSE |
69 |
Вопросы для обсуждения:
1. Почему российские компании заинтересованы в IPO?
2. Где лучше проводить первичное публичное размещение акций: в России или за границей (каким компаниям выгоднее провести IPO в России)?
3. Каковы преимущества и недостатки размещения на разных зарубежных биржах (LSE, NYSE, WSE, Euronext)?
4. Какие функции выполняет инвестиционный банк, являющийся лид-менеджером или андеррайтером, при проведении IPO?