1.2. Выбор ставки дисконтирования при анализе денежных потоков

Процесс выбора ставки дисконтирования при анализе денежных потоков, например, в инвестиционном анализе, имеет определяющее значение. В случае завышения ставки дисконтирования от реализации могут быть отклонены достаточно эффективные проекты. В случае ее занижения, к реализации могут быть приняты убыточные проекты. В качестве ставки дисконтирования может использоваться банковский процент, отраслевая эффективность производства или показатель цены капитала. Чаще всего, при построении дисконтированных денежных потоков инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования используется показатель средневзвешенной цены капитала.

Деятельность любого предприятия невозможна без активов, которые профинансированы за счет соответствующих источников. Каждый источник финансирования можно рассматривать как соответствующий вид капитала предприятия: собственного или заемного.

Цена капитала – это стоимость привлечения соответствующего источника, выраженная в процентах к общему объему привлеченного капитала. Прежде чем перейти к рассмотрению понятия средневзвешенной цены капитала, целесообразно определить те источники средств, которые будут учитываться при исчислении данного показателя. На сегодняшний день данная проблема носит дискуссионный характер. Ряд специалистов считают, что при расчете средневзвешенной цены капитала целесообразно учитывать все источники финансирования, представленные в балансе предприятия. Мы придерживаемся точки зрения тех финансистов, которые предлагают выборочный подход к решению данной проблемы. Рассмотрим источники средств, за пользование которыми предприятие не платит. В число таких источников входят источники спонтанного финансирования предприятия: кредиторская задолженность за товары, работы, услуги, задолженность по заработной плате, задолженность перед бюджетом. Эти средства не принадлежат предприятию, но находятся в его распоряжении и традиционно используются для финансирования оборотного капитала. В процессе анализа инвестиционного проекта сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, необходимой для финансирования проекта.

Краткосрочные банковские кредиты в отличие от рассмотренных выше видов кредиторской задолженности не возникают автоматически. Здесь целесообразно придерживаться следующих принципов: если краткосрочные кредиты привлекаются для покрытия временной или сезонной потребности предприятия в оборотных средствах, то их не следует учитывать при расчете средневзвешенной цены капитала. Если этот вид задолженности используется предприятием для финансирования постоянной потребности в оборотном капитале и для финансирования основного капитала предприятия, то он должен учитываться при расчете цены капитала. Поскольку такое финансирование является крайне рискованным для предприятия, то мы предположим, что предприятие не использует краткосрочные кредиты для финансирования своих долгосрочных потребностей.

При определении средневзвешенной цены капитала следует учитывать следующие источники финансирования: привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенную прибыль, долгосрочный заемный капитал.

Уставный капитал акционерного общества формируется за счет привилегированных и обыкновенных акций. Данные источники финансирования имеют определенную специфику привлечения, но принципиальных различий в оценке их стоимости нет. Цена этих источников определяется уровнем дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от их номинала, т.е. величина дивиденда известна, а по обыкновенным акциям величина дивидендов зависит от дивидендной политики общества.

Цена капитала, сформированного за счет привилегированных акций (обыкновенных акций) рассчитывается по формуле:

К = Д/С, (1.2.1)

где: К– цена капитала;

Д – годовой дивиденд по привилегированной (обыкновенной) акции;

С – курсовая стоимость привилегированной (обыкновенной) акции.

На первый взгляд может показаться, что нераспределенная прибыль является бесплатным источником для предприятия, т.е. не имеет стоимости. Но это не так. Чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Этот доход может быть выплачен акционерам в виде дивидендов, либо он может быть реинвестирован в производство. При этом доходность реинвестированного капитала должна быть не меньше доходности по обыкновенным акциям. В противном случае акционеры вправе потребовать выплаты нераспределенной прибыли в виде дивидендов с тем, чтобы самостоятельно ее инвестировать. Поэтому цену нераспределенной прибыли можно приравнять к стоимости капитала, сформированного за счет обыкновенных акций.

Если предприятие, не является акционерным обществом, то в качестве цены капитала собственных источников будет выступать отраслевая эффективность производства.

В качестве цены заемного капитала выступает банковский процент. Затраты на оплату процентов включаются в себестоимость продукции, и таким образом снижают налогооблагаемую базу предприятия, в результате этого уменьшается стоимость привлекаемого заемного капитала, и она рассчитывается по следующей формуле:

К_з = (1 – Т_н) ×П, (1.2.2)

где: Т_н – ставка налогообложения прибыли, выраженная в десятичных дробях,

П – проценты по кредитам и займам, учитываемые при налогообложении прибыли.

Цена капитала является динамичным показателем, по мере увеличения долга предприятия будет возрастать стоимость привлечения нового заемного капитала, так как возрастет финансовый риск предприятия. После того, как оценены все источники финансирования предприятия, можно рассчитать показатель средневзвешенной цены капитала:

СВЦК = Х_п×К_п + Х_о×К_о + (1– К_н) ×Х_з×П, (1.2.3)

где: Х_п, Х_о, Хз – соответственно, доли капитала, сформированного за счет привилегированных акций, обыкновенных акций, заемного капитала;

К_п, К_о – цена капитала, сформированного за счет привилегированных и обыкновенных акций;

П – процент по привлекаемым заемным средствам;

Т_н – ставка налогообложения прибыли.

В случае, если предприятие не является акционерным обществом, цена капитала определяется следующим образом:

СВЦК = Х_с×К_с + (1– К_н) ×Х_з×П, (1.2.4)

где : Х_с, Х_з – соответственно, доли заемного и собственного капитала

К_с – цена собственного капитала (отраслевая эффективность производства);

П – процент по привлекаемым заемным средствам;

Т_н – ставка налогообложения прибыли.