2013_baranov

1.2. Концепция реальных опционов

31

2. Используются временные сроки для европейских опционов.

Это ограничение не является основным недостатком, так как лишь небольшой процент опционов call исполняется задолго до даты истечения своего срока. Ведь если вы исполняете опцион call в начале срока действия, вы лишаетесь его остающейся временной стоимости, реализуя только внутреннюю стоимость. С приближением даты истечения опциона его временная стоимость уменьшается, тогда как внутренняя стоимость остается на том же уровне.

3. Рынки являются эффективными.

Данное допущение предполагает, что люди не могут постоянно предсказывать направление движения всего рынка или отдельной акции. Случайное движение цены акции – одно из основных допущений модели Блэка–Шоулза.

4. Отсутствие взимаемых комиссий.

Обычно при покупке и продаже опционов с рыночных участников взимаются комиссионные.

5. Уровень процентных ставок остается неизменным и известен заранее.

В модели Блэка–Шоулза в качестве этой неизменной и известной процентной ставки используется ставка по безрисковым активам. В реальности такой единой ставки по безрисковым активам не существует, обычно в этих целях в США используется дисконтная ставка по казначейским векселям за 30 дней до срока погашения. В периоды быстро меняющихся процентных ставок эти 30-дневные ставки также меняются, нарушая одно из допущений данной модели.

6. Модель основывается на логнормальном распределении цен акций.

Основная привлекательность опционов для покупателя объясняется тем, что ему заранее известен максимально возможный размер убытков – это величина премии, уплаченной за опцион, тогда как потенциальная прибыль теоретически неограничена – в случае значительного роста цены базового актива в период действия опциона, покупатель может рассчитывать на высокую прибыль. Особенно привлекательны опционы на акции, рынок которых отличается резкими и сильными ценовыми колебаниями, например, акции компаний, производящих компьютерное оборудование и программное обеспечение. Несмотря на некоторую искусственность предположений модели, формула Блэка– Шоулза быстро стала популярной как в силу своей простоты, так и в связи с тем, что именно в это время была начата организованная тор-

32 Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ…

говля опционами на Чикагской бирже. Не случайно, что за это открытие М. Шоулзу и Р. Мертону в 1997 году была присуждена Премия памяти Альфреда Нобеля по экономике (Ф. Блэк к этому времени уже умер, его заслуги были отмечены во время награждения М. Шоулза и Р. Мертона) [15, с. 73].

1.1.2. Опционный подход в теории реального инвестирования.

Теория реальных опционов – это альтернативный взгляд на инвестиции и оценку проектов, в большей мере отвечающий требованиям времени. Традиционные методы оценки эффективности проектов обладают существенными ограничениями в связи с тем, что не учитывают опционы или возможности принятия определенного решения в ответ на изменяющиеся факторы внешней среды.

Также необходимо отметить, что несмотря на кажущееся противостояние метода чистой приведенной стоимости и метода реальных опционов, данные подходы не являются изолированными друг от друга. Напротив, практическое применение теории реальных опционов основано на традиционных инструментах дисконтирования денежных потоков. Главной особенностью оценки реальных опционов является учет степени неопределенности и периода сохранения инвестиционной возможности [15, с. 37–38].

При отсутствии неопределенности опционы теряют ценность. Возможность выбора превращается в единственно возможное в данной ситуации решение, учитывая рациональность принимающего его лица. Рациональность менеджмента является другим необходимым условием, определяющим стоимость опциона.

В целом, согласно M. Brach [89], реальные опционы имеют стратегическую ценность в тех случаях, когда проект осуществляется в условиях неопределенности; неопределенность непосредственно влияет на стоимость проекта; менеджмент проекта обладает управленческой гибкостью в принятии решений; стратегии менеджмента являются реальными и осуществимыми; менеджмент рационален в осуществлении стратегий. Невыполнение хотя бы одного из этих условий приводит к обесцениванию реального опциона.

Основу теории реальных опционов составляет предположение, согласно которому инвестиционные проекты в реальном секторе можно представить в виде схемы работы финансового опциона. При оценке реальных опционов, в том числе с использованием модели Блэка– Шоулза, используются параметры, сходные шести параметрам в оценке финансовых опционов (табл. 1.1).

1.2. Концепция реальных опционов	33
Т а б л и ц а	1.1

Аналогия между параметрами, влияющими на стоимость финансового и реального опционов*

	Параметр, влияющий	Финансовый опцион	Реальный опцион
	на стоимость опциона
	Актив	Акция или другой фи-	Проект
		нансовый актив
			Приведенная	стоимость
	Цена базового актива	Текущая цена акции	ожидаемых	денежных
			потоков от проекта
		Фиксированная цена	Приведенная	стоимость
	Цена исполнения		инвестиционных затрат
		акции
			по проекту
		Волатильность цены	Волатильность будущих
	Волатильность		денежных потоков		от
		акции
			проекта
			Время, остающееся		до
	Срок действия опциона	Срок действия контракта	окончания возможности
			осуществления проекта
	Безрисковая процент-	Доходность государ-	Доходность	государ-
	ная ставка	ственных облигаций	ственных облигаций
			Обязательные	платежи
			по проекту (налоги, по-
			шлины и иные плате-
		Дивиденды, выплачивае-	жи); использованная		в
	Дивиденды		течение действия проек-
		мые по акции
			та сумма чистой прибы-
			ли и амортизации; упу-
			щенные из-за ожидания
			доходы собственника
	* Источник: [64].

Основу реального инвестиционного проекта, как и финансового опциона, составляет обладание неким активом, позволяющим сделать выбор в будущем (не надо путать с базисным активом, хотя возможны варианты совпадения). В финансовых опционах данным активом является контракт, дающий право на приобретение/продажу базисного актива в течение некоторого периода времени до финального момента исполнения (американский опцион). В реальных опционах им могут быть различные виды активов, обладание которыми дает возможность

34 Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ…

фирме запустить некоторый инвестиционный проект. Таким активом могут быть:

1)патент, дающий право на использование определенной технологии в будущем в течение его срока действия;

2)непосредственно технология, которая в силу своей уникальности позволяет запустить производство и вывести на рынок некоторый продукт. Сроком действия опциона в этом случае является период времени, в течение которого данный продукт будет актуальным. Потерять свою актуальность продукт может в результате определенных изменений внешней или внутренней среды;

3)основные средства, представляющие собой фиксированную часть издержек проекта и позволяющие при осуществлении инвестиций в требуемые ресурсы, составляющие переменную часть издержек, начать производство некоторого продукта. Такими основными средствами могут быть земля, помещение, фабрика, оборудование и т. д.

4)законсервированные или неразведанные ресурсы, обладание ко-

торыми дает право начать разработку при благоприятной внешней конъюнктуре или получении дополнительной информации по результатам геологического исследования и т. д. [15, с. 37].

Критика применимости модели Блэка–Шоулза для оценки эффективности инвестиционных проектов. Большинство критиков выделя-

ют следующие причины, препятствующие использованию модели Блэка–Шоулза для оценки реальных опционов:

1)реальные инвестиционные проекты не всегда имеют признаки европейского опциона с фиксированной датой исполнения;

2)основное предположение модели Блэка–Шоулза заключается в логарифмически-нормальном распределении будущих денежных потоков, что является лишь одним из вариантов возможного поведения цен;

3)модель Блэка–Шоулза является «черным ящиком» для большинства практиков финансового менеджмента;

4)как правило, сложным является установление степени неопределенности изменения стоимости базисного актива. Кроме того, волатильность стоимости проекта может меняться во времени, в то время как в модели Блэка–Шоулза она является фиксированной. Помимо всего вышеназванного, неопределенность может иметь двойственное влияние на стоимость проекта (данная проблема будет подробно рассмотрена в следующем параграфе);

5)в то время как модель Блэка–Шоулза рассматривает лишь волатильность будущих денежных потоков, в реальности изменениям мо-

1.2. Концепция реальных опционов

35

жет также подвергаться и цена исполнения опциона, т. е. издержки осуществления проекта.

6) модель не способна оценивать другие виды опционов, такие как опционы на расширение, сокращение, выход и т. д. Сферой применения модели Блэка–Шоулза является оценка опционов на задержку инвестиций. Для оценки других видов опционов выведены альтернативные формулы оценки.

Несмотря на критику, модель является простым и быстрым инструментом оценки.

Задачи, решаемые с помощью теории реальных опционов:

оценка эффективности инвестиционных проектов;

оценка стоимости патентов как опционов;

оценка деловой репутации компании;

оценка акционерного капитала как опциона;

оценка вариантов по слияниям и поглощениям [64, с. 64]. Области применения концепции реальных опционов представлены

втабл. 1.2.

Т а б л и ц а 1.2

Области применения концепции реальных опционов*

	Отрасль	Ситуация
	Добывающая промышленность	Выбор времени разработки	новых
		месторождений
		Принятие решений по изменению
	Автомобилестроение	проекта или выпуску новых моделей,
		модификация дизайна новой маши-
		ны
	Машиностроение	Инвестирование в строительство но-
		вых заводов
	Химическая промышленность	Выбор времени ввода новых произ-
		водственных мощностей
	Целлюлозно-бумажная промышлен-	Выбор времени рубки леса
	ность
		Оценка вложений в инфраструктуру;
	Транспорт	расширение транспортных	сетей;
		выбор периода инвестирования
		Оценка проектов по разработке но-
	Фармацевтика	вых лекарственных препаратов; вы-
		бор времени запуска новых препара-
		тов

36 Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ…

О к о н ч а н и е т а б л . 1.2

	Отрасль		Ситуация
		Принятие решений				по изменению
	Электроника	масштабов производства и входу/вы-
		ходу на новые рынки
		Оценка вариантов по слияниям и
		поглощениям		при		географической
	Телекоммуникации	экспансии; выбор стандарта мобиль-
		ной связи; выбор времени ввода но-
		вых услуг
	Торговля	Оценка	времени		выхода на		новые
		рынки
	Банковское дело	Оценка	аренды		имущества;		оценка
		лизинга по объектам недвижимости
	СМИ. Реклама	Планирование		запуска новых про-
		дуктов

* Составлено на основе: [64, с. 65; 32, с. 83].

Обобщая работы разных авторов, можно выделить основные виды опционов, возможность реализации которых в течение срока исполнения проекта позволяет хеджировать риски. Основные виды реальных опционов представлены в табл. 1.3 [47].

1.1.3. Исследование экономической сущности категории «реаль-

ный опцион». Важной задачей является выявление и понимание экономической сущности категории «реальный опцион» с целью выбора в дальнейшем адекватного инструментария для оценки его стоимости и применения метода реальных опционов при оценке эффективности инновационных проектов в качестве дополнения к традиционному методу

NPV.

Первое описание реальных опционов было обнаружено в сочинениях Аристотеля. Аристотель описывает, как философ Фалес Милетский предсказал, что через шесть месяцев ожидается богатый урожай оливок. Имея небольшую сумму денег, Фалес Милетский обратился к владельцам прессов для давки оливок и купил у них право сдавать прессы в аренду, выплачивая владельцам прессов арендную плату. Когда богатый урожай оливок созрел и фермерам потребовались прессы, Фалес Милетский начал сдавать им эти прессы в аренду за арендную плату выше той, которую он выплачивал владельцам прессов, а разницу оставлял себе [98, с. 40].

	1.2. Концепция реальных опционов								37
									Т а б л и ц а 1.3
					Основные виды реальных опционов*
	Вид реального								Авторы, исследующие
				Описание			Отрасль		данный вид
	опциона
									реального опциона
	Опцион на задержку			Менеджмент держит в аренде землю			Добывающая	промышленность;	McDonald, Siegel;
	инвестиций			или природные ресурсы. Он может			недвижимость; сельское хозяйство;		Paddock, Siegel, Smith;
				подождать какое-то время (10 лет),			целлюлозно-бумажная промышлен-		Tourinho;
				пока цена выпускаемой продукции не			ность		Titman;
				установится на уровне, достаточном					Ingersoll, Ross
				для покрытия издержек на строитель-
				ство здания или завода или разработку
				месторождения и получения прибыли
				от проекта
	Опцион	на	поэтап-	Поэтапное инвестирование		создает	Все отрасли с высокой ролью		Majd, Pindyck;
	ное инвестирование			опцион на отказ от дальнейшего осу-			НИОКР, особенно фармацевтика,		Carr;
				ществления проекта в случае получения			долгосрочные капиталоемкие про-		Trigeorgis
				неблагоприятной информации. Каждый			екты, например, крупномасштабное
				этап инвестирования может быть рас-			строительство или проекты в энер-
				смотрен как опцион на стоимость по-			гетике, старт-апы
				следующих этапов и оценен как со-
				ставной опцион
	Опцион	на	измене-	Если рыночные	условия оказались		Добывающая	промышленность;	Trigeorgis, Mason;
	ние	масштаба		более выгодными, чем прогнозирова-			планирование эксплуатации обору-		Pindyck;
	(например,		опцион	лось, предприятие может расширить			дования и строительство в сезонных		McDonald, Siegel;
	на	расширение;		производство или начать более актив-			отраслях; производство и продажа		Brennan, Schwartz
	опцион на сокраще-			ную добычу ресурсов			модной одежды;	потребительские
	ние; опцион на вре-			Наоборот, если рыночные условия			товары; коммерческая недвижи-
	менную		приоста-	оказались менее выгодными, чем про-			мость
	новку проекта)			гнозировалось,	предприятие	может
				сократить масштаб своих операций
				В экстремальных случаях производ-
				ство может быть временно приоста-
				новлено и возобновлено позже

опционов реальных Концепция .2.1

37

	38			Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ…
								О к о н ч а н и е т а б л . 1.2
	Вид реального								Авторы, исследующие
				Описание		Отрасль			данный вид
	опциона
									реального опциона
	Опцион на отказ		Если рыночные условия ухудшаются		Капиталоемкие отрасли			промыш-	Myers, Majd
	от проекта		значительно, менеджмент может отка-		ленности такие, как авиа- и желез-
			заться от проекта и продать оборудо-		нодорожные перевозки; финансовые
			вание и другие активы по ликвидаци-		услуги; вывод новых товаров на
			онной стоимости на вторичном рынке		рынок в условиях высокой неопре-
					деленности
	Опцион на	пере-	В случае изменения цен или спроса		Изменение «выходных» параметров:				Margrabe;
	ключение	(«вход-	менеджмент	может изменить набор	любой товар, продающейся в малых				Kensinger;
	ные» или «выход-		«выходных» параметров производ-		количествах	или	подверженный		Kulatilaka;
	ные» параметры)		ственного оборудования (продуктовая		сильным изменениям спроса, напри-				Kulatilaka, Trigeorgis
			гибкость) либо изменить «входные»		мер бытовая электроника, игрушки,
			параметры (технологическая гибкость)		бумага особого спроса, запчасти для
					автомобилей, автомобили.
					Изменение «входных» параметров:
					исходное сырье для оборудования,
					например	нефть,	электрическая
					энергия, химикаты, изменение сор-
					тов с/х культур при посадке и др.
					ресурсы
	Опцион роста		Осуществление первоначальных инве-		Все стратегические отрасли про-				Myers;
			стиций (например, НИОКР, аренда		мышленности, в особенности высо-				Brealey, Myers;
			незастроенного земельного участка или		котехнологичные отрасли,			НИОКР	Kester;
			неразработанных нефтяных месторож-		или отрасли, производящие про-				Trigeorgis;
			дений, стратегические поглощения,		дукт, имеющий несколько поколе-				Pindyck;
			информационная сеть/инфраструкту-		ний или приложений (например,				Chung, Charoenwong
			ра) является необходимым условием		компьютеры, лекарственные препа-
			дальнейшего	продолжения проекта,	раты); стратегические поглощения
			или эти первоначальные инвестиции

…ЭФФЕКТИВНОСТИ ОЦЕНКИ АСПЕКТЫ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ .1 Глава 38

	1.2. Концепция реальных опционов							39
										.2.1
		являются звеном в цепи взаимосвязан-
											Концепция
		ных проектов, открывающих возмож-
		ности для будущего роста (например,
		новое поколение товаров или техноло-
		гий, запасы нефти, выход на новые
		рынки)									реальных
		Похож на составной опцион, включа-
		ющий взаимосвязанные проекты
	Составной взаимо-	В реальности инвестиционные проек-			Инвестиционные проекты в реаль-		Trigeorgis;
	действующий опци-	ты зачастую содержат в себе набор			ной	действительности в большин-	Brennan, Schwartz;				опционов
		ляющих	предотвратить	влияние
	он	разнообразных опционов – комбина-			стве	отраслей промышленности,	Kulatilaka
		цию опционов колл, создающих по-			описанных выше
		тенциал роста и опционов пут, позво-
		негативных факторов. Стоимость со-
		ставного опциона может отличаться от
		суммы стоимостей отдельных опцио-
		нов (поскольку они влияют друг на
		друга)

* Источник: составлено на основе [165].

39

40 Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ…

Считается, что в научный оборот термин «реальный опцион» ввел Стюарт Майерс в 1977 году в работе «Determinants of corporate borrowing» (Journal of Financial Economics, 1977) [143]. Однако еще в

1970-м году термин «real-estate options» был употреблен Стефаном Марглином в статье «Investment and Interest: A Reformulation and Extension of Keynesian Theory» (The Economic Journal, 1970) [133]. Рас-

смотрим эти две базовые для концепции реальных опционов статьи. Стефан Марглин в [133] следующим образом описал понятие ре-

альных опционов (real-estate options): «Когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил».

Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально; положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны» [133].

Стюарт Майерс в своей фундаментальной статье [143] так описывает понятие «реальный опцион»: «Многие активы корпорации, в особенности возможности роста, могут рассматриваться как коллопционы. Стоимость таких «реальных опционов» (при первом употреблении кавычки даны самим Майерсом) зависит от инвестиций фирмы в будущем…» [143, с. 147].

«Часть стоимости фирмы составляет текущая стоимость опционов на будущие инвестиции на потенциально благоприятных условиях»; «…инвестиционные возможности – возможности, которые могут внести положительный чистый вклад в рыночную стоимость фирмы» [143, с. 163]. «Реальные опционы – возможности приобрести реальные активы на потенциально благоприятных условиях» [143, с. 163].

Данные работы явились фундаментом для дальнейшего развития концепции реальных опционов и самого понятия «реальный опцион».

В процессе анализа трактовок экономической сущности понятия «реальный опцион», представленных в работах зарубежных и российских ученых (см. приложения 1 и 2 соответственно), нами было выявлено семь подходов к трактовке данного термина.