58. Оценка заемного потенциала фирмы.

Оценка заемного потенциала (debt capacity) фирмы представляет значительный интерес как для менеджмента, так и для ее инвесторов – собственников и кредиторов. В общем случае она призвана определить величину долга, который фирма способна обслуживать без ущерба для эффективного осуществления своей хозяйственной деятельности.

Формально заемный потенциал любого предприятия зависит от двух основных факторов:

– способность создавать денежные потоки и получать доходы от основной деятельности и их стабильности (операционный риск);

– текущий (уже существующий) уровень задолженности (финансовый риск или риск дефолта).

Таким образом, процесс оценки заемного потенциала включает в себя анализ возможностей фирмы генерировать денежные потоки, достаточные для покрытия текущих выплат по существу-ющим и предполагаемым финансовым обязательствам, а также прогнозирование вероятности ее неплатежеспособности или дефолта.

В решении обеих задач широкое применение получили различные финансовые показатели (коэффициенты покрытия, структуры капитала, рентабельности и др.

Помимо традиционных финансовых показателей, на практике также используют их различные аналоги. Например, популярными измерителями способности фирмы обслуживать свой долг являются коэффициенты EBITDA/I, FFO/I, характеризующие покрытие совокупных процентных выплат / денежными потоками от операционной деятельности (Показатель денежных средств от операций (fund from operations – FFO) рассчитывается как сумма чистой прибыли и неденежных статей (обычно амортизации)).

В свою очередь, показатели структуры капитала (финансового рычага) дополняются коэф-фициентами D/EBITDA, FCFF/D, FFO/D и др.

Например, коэффициент отношения совокупного (краткосрочного и долгосрочного) долга к прибыли от операций до вычета процентов, налогов и амортизации часто используется для оценки заемной политики фирмы. При этом фирмы, у которых соотношение D/EBITDA менее 2, считаются консервативными заемщиками и имеют значительный заемный потенциал. Диапазон значений показателя от 2 до 3 свидетельствует об умеренной заемной политике, свыше 3 – об агрессивной. Если совокупный долг превышает EBITDA более чем в 4 раза, фирма считается крайне рискованным заемщиком.

Важное значение при анализе имеют и такие фундаментальные показатели, как выручка от реализации SAL, рентабельность основной деятельности(EBIT/SAL, EBITDA/SAL) и др.

Конкретные значения финансовых коэффициентов могут значительно варьироваться даже у фирм, принадлежащих к одной отрасли. В этой связи ориентиром для сравнений и сопоставлений обычно служат среднеотраслевые показатели.

Наиболее агрессивными и одновременно рисковыми заемщиками среди российских фирм являются предприятия отраслей тяжелой промышленности. Основные причины такой ситуации – высокая капиталоемкость, значительная длина операционного цикла и низкая рентабельность дея-тельности. Подобные предприятия остро нуждаются в долгосрочных и дешевых финансовых ре-сурсах, необходимых для реализации инвестиционных программ. Однако длительные сроки оку-паемости проектов и значительные объемы требуемых капиталовложений наряду с невысокой рентабельностью и отсутствием дешевых источников средств из-за неразвитости долгового рынка существенно осложняют их финансовое положение и заставляют балансировать на грани дефолта.

В качестве меры риска дефолта на практике обычно используются рейтинги кредитоспособ-ности.

В общем случае под рейтингом кредитоспособности понимается стандартизированная субъективная оценка вероятности полного и своевременного выполнения заемщиком обязательств по выплате процентов и погашению основной части долга и других связанных с этим условий.

Разработкой и мониторингом рейтингов занимаются специальные рейтинговые агентства. Как правило, такое агентство представляет собой независимый институт, основной деятельностью которого является оценка хозяйственной деятельности предприятия с целью присвоения рейтинга кредитоспособности или кредитного рейтинга эмиссии. Помимо этого, они оказывают различные информационно-аналитические услуги, осуществляют выпуск справочников, периодических изда-ний, а также занимаются проведением исследований и консалтинговой деятельностью.

Наибольшей известностью и авторитетом в мире пользуются такие крупнейшие рейтинговые агентства, как “Standard & Poors” (S&P), “Moody's”, “Fitch-IBCA”, “Salomon Brothers”, “Value Line Investment Survey” и др.

В Российской Федерации построением рейтингов занимаются как специализированные агентства и отдельные институты финансового рынка (РА “Эксперт”, АК&М, RBC, банк ЗЕНИТ, соответствующие службы бирж и т.п.), так и общественные объединения, например Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР). Кроме того, внутренние (для конкретной страны) рейтинги предприятий по так называемой национальной шкале выставляют и некоторые международные агентства.

В рейтинговых системах заемщикам присваиваются различные категории риска, обозначаемые буквенными сочетаниями. Принятые ведущими агентствами США и ставшие стандартом де-факто в мире классификации рейтинговых оценок облигаций приведены в таблице.

К высшему классу надежности (investment grade) относятся заемщики, имеющие рейтинг не ниже ВВВ (по версии агентств S&P и Fitch) и Baa (Moody's).

Российская Федерация как заемщик имеет суверенный рейтинг инвестиционного класса от трех наиболее авторитетных агентств – S&P (BBB), Fitch (BBB) иMoody's (Baal) (На момент написания книги).

Наличие рейтинга играет важную роль при получении займов на национальных и междуна-родных рынках, так как фактически определяет стоимость их привлечения и обслуживания. Прак-тика показывает, что переход на одну ступень вверх по рейтинговой шкале позволяет снизить сто-имость займа в среднем на 0,2–0,5%. При этом для выхода на рынок еврооблигаций необходимо получить рейтинговую оценку как минимум двух международных специализированных агентств.

На внутренних рынках рейтингованием облигаций занимаются как национальные агентства, так и представительства международных агентств.

Одним из ведущих национальных агентств является РА “Эксперт”. Его рейтинговая шкала соответствует общепринятым международным требованиям и одновременно учитывает нацио-нальную специфику.

Рейтинги формируются на основе информации, предоставляемой самими предприятиями. При этом направления рейтинговой оценки и объемы обрабатываемой информации могут существенно различаться у тех или иных агентств.

Например, кредитный рейтинг заемщика по версии агентства S&P формируется на основе анализа двух составляющих: особенности бизнеса и его внешней экономической среды и финан-совый профиль фирмы. В состав запрашиваемой и оцениваемой информации агентство S&P обычно включает (Источник: www.standardandpoors.com):

– финансовая отчетность за последние 5 лет (желательно по МСФО);

– годовые отчеты и информационные меморандумы для инвесторов;

– финансовые прогнозы на 3 ближайших года (доходы, денежные потоки, баланс и др.) с описанием исходных посылок и допущений;

– финансовая политика фирмы;

– расшифровка финансового долга (суммы, сроки, проценты, обеспечение) и резервы лик-видности (денежные средства, кредитные линии);

– структура предприятия, его история, стратегия развития;

– информация об опыте работы и рабочем стаже руководящего персонала;

– подробности всех финансовых операций, включая внебалансовую задолженность и данные о всех выданных залоговых обязательствах; краткое описание ключевых показателей и условий по основным банковским займам;

– характеристика отрасли деятельности;

– характеристика положения предприятия в отрасли (доля рынка, производственные воз-можности, конкуренты и т.п.) и др.

Анализ финансового профиля фирмы осуществляется с учетом ее отраслевой специфики. При этом основной упор делается на денежные потоки, платежеспособность и различные показатели покрытия.