Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

Правда, многие банки также заинтересованы в таком финансировании предприятий, поскольку за годы трансформации у них накопились, так называемые, «плохие» долги и в случае отсутствия ликвидности у предприятий они сами окажутся в трудном финансовом положении. О размерах «плохих» долгов есть лишь отдельные сведения. В частности, по имеющимся оценкам, в середине 90-х годов в Венгрии и Польше на эти долги приходилось примерно 30% от общей суммы банковских кредитов, предоставленных предприятиям и частным лицам. В Чехии эта доля составляла почти 40%,11 причем в последующие годы она даже несколько повысилась.12 Следует отметить, что ряд стран ЦВЕ (особенно Польша) принимают активные меры по реструктуризации «плохих» долгов.

В России и Украине влияние государства на движение кредитных потоков осуществляется с использованием довольно тонких технологий, которые не позволяют банкам отклонить просьбы правительства. В качестве средства давления при этом применяются такие меры, как возможное исключение данного банка из списка кредитных учреждений, через которые идут бюджетные средства или предъявление банкам заведомо невыполнимых требований в отношении их деятельности.

Аллокация финансовых ресурсов, часто осуществляемая с помощью государственного вмешательства, а не через механизмы финансового рынка, приводила и приводит к тому, что значительная часть инвестиций в экономику финансируется из средств бюджета. Это деформирует функционирование и развитие всех сегментов финансового рынка, в том числе рынка ценных бумаг, порождает рентоориентированное поведение экономических агентов и тормозит развитие экономики.

Важным фактором, влияющим на развитие фондового рынка, и повышение его роли в эффективной аллокации финансовых ресурсов, стимулирование экономического роста, играют действенное корпоративное управление и контроль (более подробно

11P.Bahra, C.I.Green, V.Murinde. Financial Reforms in Emerging Market Economies. Poznan, 1997, p.30.

12OECD, Economic Surveys 1997-1998, Czech Republik, Paris, 1998, p.60.

21

эта проблема рассматривается в п.1 главы III). Эффективное управление материальными и финансовыми активами приватизированных предприятий включает в себя управление ценными бумагами, обеспечение прав акционеров (прежде всего миноритарных). Оно создает основу для более активного использования фондового рынка в качестве источника финансирования инвестиций, их регулятора и катализатора.

Встранах с развитой рыночной экономикой корпоративное управление и контроль играют определяющую роль во взаимодействии компаний с рынком ценных бумаг. В этом процессе на первом плане находится финансовый менеджмент, формирующий поведение фирмы на фондовом рынке в качестве эмитента и инвестора. К его важнейшим функциям относятся привлечение средств для финансирования деятельности предприятия, ведение переговоров с инвесторами, заключение и соблюдение финансовых договоренностей, обеспечение и сохранение рынка для ценных бумаг компании, поддержание отношений с инвестиционными банками, пенсионными фондами и другими возможными участниками фондового рынка в качестве партнеров для инвестиций. Одной из главных задач менеджеров является обеспечение постоянной конструктивной связи с акционерами, соблюдение их интересов. В ряде западных стран (прежде всего в ФРГ) в области корпоративного управления и контроля в открытых акционерных обществах первую скрипку играют коммерческие банки, владеющие крупными пакетами акций и правами по акциям, сданным банкам на хранение. Кроме того, предоставление кредитов компаниям часто увязывается с участием банков в осуществлении контроля. Здесь речь идет о контроле извне, который осуществляется наряду с внутренним контролем со стороны менеджмента и акционеров. Такая система связана со спецификой финансирования компаний, высокой долей самофинансирования, ролью банков и фондового рынка в обеспечении компаний финансовыми средствами.

Вотличие от ФРГ в Англии и многих других западных странах финансирование компаний осуществляется в основном через рынок ценных бумаг. Поэтому они более восприимчивы к изменениям конъюнктуры этого рынка.

22

Всфере корпоративного управления и контроля часто возникают конфликты, связанные прежде всего с тем, что в условиях разделения функций собственности и контроля интересы менеджмента компании и владельцев капитала, как правило, не совпадают. Во главу угла менеджеры часто ставят не максимизацию прибыли, а развитие компании в ущерб этой главной цели. В связи с этим одной из принципиально важных проблем является наличие эффективного собственника и обеспечение его влияния на управление и контроль в компании. Эта проблема особенно остро стоит в тех ПСС, где проводилась ваучерная приватизация,

врезультате которой возникло распределение акций среди огромной массы граждан, препятствующее эффективному корпоративному управлению и контролю. При этом во многих случаях права контроля менеджмента значительно шире, чем права акционеров и чем его доля в акционерном капитале.

Специфика фондового рынка и банковской системы в ПСС (особенно в странах СНГ) состоит в том, что они пока не могут служить внешним механизмом проверки эффективности корпоративного управления и контроля. Распыленность прав собственности среди множества мелких акционеров, конфликты интересов в условиях неразвитости рынка акций не позволяют этому рынку выступать в качестве организма, «контролирующего» финансовую надежность предприятий.

Вперспективе роль фондового рынка (как одной из главных частей финансового сектора) в экономике ПСС во многом будет зависеть от развития экономики в целом и всего этого сектора в частности. При этом особое значение имеет создание эффективной денежно-кредитной системы, которая осуществляет действенный контроль за денежным предложением. Уровень развития финансового сектора как совокупности денежнокредитных и финансовых институтов и инструментов, обслуживающей движение материальных активов, образующих инвестиционный потенциал, в дальнейшем должен в большей мере соответствовать потребностям экономического роста. Для этого (особенно в странах СНГ) необходимы развитие и совершенствование институциональной основы финансового посредничества, прежде всего реструктуризация банковской системы и внедрение

23

финансовых инструментов, адекватных конкретным условиям данной страны.

В наиболее развитых странах ЦВЕ (Польше, Венгрии и Чехии), особенно под влиянием всесторонней перестройки инсти- туционально-правовых, валютно-финансовых и других составляющих государственного устройства и экономической системы в связи с их предстоящим вступлением в ЕС, роль финансового сектора в целом, банковской системы и рынка ценных бумаг в частности, по-прежнему значительно больше, и преобразования этого сектора осуществляются гораздо более активно, чем в России и других странах СНГ. В этих условиях Россия, другие Содружества и менее развитые государства ЦВЕ имеют возможность использовать полезный опыт стран-претендентов на присоединение к ЕС в области развития своих финансовых систем в целом и рынков ценных бумаг в частности.

1.2. Финансовая глобализация: возможности и опасности для постсоциалистических стран

Постсоциалистические государства вступили на путь интеграции в мировую экономику на качественно новой стадии ее развития, когда интернационализация хозяйственной жизни переросла в процесс экономической глобализации. Специфика новой фазы интернационализации экономики состоит прежде всего

втом, что взаимосвязь национальных хозяйств уже охватывает почти весь мир, т.е. становится глобальной. Характеризуя эту важнейшую особенность современных мирохозяйственных связей, О.Т.Богомолов писал: «Бурное развитие компьютерной техники и электронных телекоммуникаций, появление высокоскоростного и более экономичного транспорта резко приблизили друг к другу все континенты и государства, создали необходимые предпосылки для стремительного нарастания трансграничных обменов. Переливающиеся из страны в страну потоки товаров и услуг, капиталов и людей, глобальные системы коммуникаций и информации, деятельность международных экономических и финансовых организаций образовали ткань глобальной экономики,

вкоторую в большей или меньшей степени вплетены националь-

24

ные экономики. Любые разрывы в этой ткани стали грозить всеобщими бедами»13.

В нашу эпоху ряд острейших проблем человечества (ограниченность природных ресурсов, проблемы экологии, рост численности населения земного шара, опережающий его ресурсы, и т.д.) приобрел глобальный характер и требует эффективной координации политики многих стран, их совместных действий.

Еще одно новое качество мирохозяйственных связей состоит в том, что в результате распада мировой социалистической системы рынок вновь стал универсальной формой экономических отношений внутри стран и между ними.

Современный этап интернационализации экономической деятельности характеризуется существенными структурными изменениями в мировой экономике. Они выражаются в появлении новых индустриальных государств, которые раньше относились к развивающимся странам, усилении промышленного и финансового потенциала транснациональных корпораций (ТНК), которые являются главным элементом глобальной экономики, формировании региональных «блоков» (прежде всего ЕС).

Экономическая глобализация - процесс очень противоречивый, связанный со многими позитивными и негативными эффектами и вызовами, прежде всего для развивающихся и трансформирующихся стран. Однако и развитые страны не ограждены от этих явлений. Не случайно именно они, находясь «в одной лодке» с менее развитыми странами, первыми стали выступать с инициативами по реформированию мирового экономического порядка.

Экономическая глобализация как определяющее объективное направление эволюции человечества открывает для него новые социально-экономические перспективы. Однако оборотная сторона медали состоит в том, что использовать преимущества глобализации в интересах прогресса цивилизации на основе только рыночных механизмов не представляется возможным. Особенно убедительно это показал финансовый кризис конца

13 Богомолов О.Т. Моя летопись переходного времени. М.: Экономика, 2000, с.336-337.

25

90-х годов прошлого века. Корень проблемы использования положительных эффектов экономической глобализации в интересах всех стран следует искать в том, что тон в определении «правил игры» в мировой экономике пока продолжают задавать несколько самых мощных государств, на службе которых находятся главные международные финансовые и торговые организации. В то же время большинство остальных стран мира вынуждено действовать по указке этих «дирижеров» и подчиняться установленным ими правилам и условиям. При этом одним из главных условий является курс на либерализацию международной торговли и трансграничного движения капитала (внешняя либерализация) при одновременном стремлении добиться от менее развитых стран либерализации их внутренних финансовых рынков на основе их все большего дерегулирования (внутренняя либерализация). В результате взаимосвязи этих двух процессов происходит ослабление роли государства в национальной экономике, обеспечении национальных интересов страны. В условиях глобализации плоды либерализации торговли и финансовых потоков пожинают в основном промышленно развитые страны. Эти положения являются принципиально важными применительно к теме данного раздела и работы в целом.

Проблемы глобализации мировой экономики находятся в центре внимания ученых разных стран. Большой вклад в разработку основных аспектов и проблем глобализации вносит неформальный коллектив, созданный по инициативе М.С.Горбачева. В него вошли известные российские ученые. В работе приняли участие многие видные представители зарубежной науки, политических и деловых кругов. Руководство исследованием проблем экономической глобализации было возложено на академика О.Т.Богомолова. Цель проекта состоит в создании концепции международного порядка, обеспечивающего гармоничное развитие человечества.

Важнейшей составляющей процесса экономической глобализации является глобализация финансовая, в основе которой лежит все большая взаимосвязь и взаимозависимость финансовых рынков отдельных стран. Джордж Сорос отмечал, что в мире «возникла гигантская система циркуляции, перекачивающая ка-

26

питал на финансовые рынки и институты в центре, а потом переносящая его на периферию - либо непосредственно в форме кредитов и инвестиционных портфелей, либо косвенно - через многонациональные корпорации»14.

Международное движение капитала в разных формах - наиболее масштабная и динамичная область глобальной мировой экономики. Его «стоимостной объем» значительно превосходит мировую торговлю товарами, при этом все возрастающую роль в инвестиционных потоках играет краткосрочный спекулятивный капитал. К нему относятся, прежде всего, иностранные депозиты

вкоммерческих банках и вложения иностранных инвесторов в государственные ценные бумаги и в меньшей степени в акции.

Постоянно возрастает объем операций на международных финансовых рынках. В 1998-1999 гг. ежедневный трансгранич-

ный переток капиталов составлял 1,5-2,0 трлн.долл. по сравнению с 600-800 млрд.долл. в конце 80-х годов прошлого века.15 Международные валютно-финансовые отношения превратились

вотносительно самостоятельную сферу мировой экономики, которая при современном состоянии международной финансовой системы и отсутствии координации действий национальных, межгосударственных и наднациональных органов не поддается сколько-нибудь эффективному регулированию, способному обеспечить необходимую стабильность финансовых рынков и экономического развития прежде всего более слабых государств.

Интеграция ПСС в международную финансовую сферу предполагает повышение степени открытости их экономик. В этом процессе существенную роль играет либерализация валютного режима, которая открывает для транзитарных государств широкие возможности, но в то же время таит в себе большие опасности, если проводится скоропалительно, не соответствует экономическим возможностям страны и степени развития ее финансовой системы. В 90-х годах многие ПСС сделали принципиально важный шаг - присоединились к статье VIII Устава МВФ, т.е. обязались не применять ограничений в расчетах по текущим

14Сорос Д. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999, с.111.

15Проблемы прогнозирования, 2000, № 5, с.108.

27

операциям. Положения этой статьи не касаются ограничений капитальных операций. Однако во многих из этих стран при отсутствии эффективного контроля за трансграничным движением капитала он фактически довольно свободно притекает в страну и перемещается за рубеж. Международный опыт убедительно показал обоюдоострый характер валютной либерализации, не всегда учитываемый ПСС.

О.Т.Богомолов отмечает, что «важнейшая особенность современной валютно-финансовой системы состоит в высочайшей степени интернационализации капитала при сохраняющейся на- ционально-государственной форме организации денежнофинансовых систем»16. В связи с этим национальные финансовые системы открывают путь для влияния внешних потрясений на финансовых рынках на состояние внутреннего монетарного и финансового хозяйства. Это влияние может быть особенно опасным для государств со слабой финансовой системой. Дело в том, что в условиях глобализации и ее непременного «спутника» - либерализации финансовых потоков финансовые кризисы приобрели глобальный и особенно разрушительный характер.

Довольно затруднительно вывести баланс плюсов и минусов финансовой глобализации для ПСС, учитывая множество связанных с этим факторов и их различный характер. Следует отметить, что, как показал их опыт, равнодействующая противоположных сил в процессе участия этих государств в мировой финансовой системе в значительной мере определяется адекватностью экономической политики их правительств решению внутренних задач, специфике складывающейся внешней обстановки, возможностям национальной экономики в отношении ее адаптации и ответов на вызовы глобализации

Либерализация движения финансовых потоков выгодна инвесторам, поскольку открывает для них большие возможности при формировании их инвестиционных портфелей. В то же время она выгодна и для стран, являющихся сферами приложения капитала. Реципиенты капитала получают финансовые ресурсы, технологии, опыт в области корпоративного управления, осваи-

16 Богомолов О.Т. Моя летопись..., с.350.

28

вают новые финансовые инструменты и т.д. Все это может способствовать их экономическому росту, развитию конкурентоспособных и эффективных финансовых рынков, конкурентной среды, переходу на рельсы цивилизованной рыночной экономики.

Иностранный капитал прямо или через расширение государственного финансирования и банковского кредитования может быть важным фактором развития производства, увеличения потребления и роста благосостояния населения странреципиентов. Набор услуг, предоставляемых финансовыми учреждениями этих стран, может стать более широким, а качество их - более высоким в результате расширения доступа зарубежных банков и других финансовых институтов на внутренний рынок. В то же время более либеральный режим вывоза капитала из ПСС позволяет их инвесторам диверсифицировать свои финансовые портфели, стимулировать экспорт товаров и укреплять свои позиции на внешних товарных и финансовых рынках.

Если в целом оценивать опасности и проблемы, с которыми связана финансовая глобализация для ПСС, то наряду с уже отмеченной ролью валютно-финансовой системы, определяющей специфику внешнего влияния на национальную экономику, необходимо прежде всего отметить следующие обстоятельства.

В глобальной экономике большинство ПСС в отличие от промышленно развитых стран не в состоянии эффективно противостоять внутренним последствиям колебаний валютных курсов, резким изменениям в движении капиталов и другим дестабилизирующим факторам, поскольку они, помимо других особенностей, по справедливому мнению венгерского экономиста М.Шимаи, «не обладают необходимым опытом и инструментами экономической политики, как, например, новые рыночные экономики». Нельзя также не согласиться с ним, что «существенной угрозой является то, что с интеграцией финансовых рынков риск системных провалов будет возрастать. Спекулянты могут подорвать стабильность национальных валют, принуждая правительства принимать дорогостоящие меры и способствуя росту безрабо-

29

тицы и нищеты»17. На наш взгляд, это будет происходить в том случае, если мировое сообщество не примет необходимых коллективных мер по предупреждению деструктивных финансовых потрясений.

Уязвимость менее развитых стран к внешним финансовым шокам, одним из основных передающих механизмов которых является формирующийся рынок ценных бумаг этих стран, повышается в современную эпоху, поскольку в условиях глобализации финансовые кризисы приобрели «комплексный» характер. Они действуют «кумулятивно»: валютный кризис, обостряющийся под влиянием бегства капитала и действующий как взрыватель, переплетается с бюджетным, долговым, денежнокредитным, банковским, охватывая всю финансовую сферу, а затем и реальный сектор экономики. Все эти кризисы накладываются на острые структурные и социальные проблемы ПСС. Особенно отчетливо это проявилось во время кризиса 1998 г. в России.

Экономическая глобализация и ее важнейший элемент - глобализации финансовых рынков на основе внешней и внутренней либерализации подрывают роль государства, его необходимые регулирующие функции. Реальный контроль над национальным хозяйством постепенно все больше оказывается в руках ТНК, международных финансовых организаций, цели и интересы которых зачастую совершенно не соответствуют целям и интересам данного государства. В связи с этим А.Н.Быков справедливо отмечает, что глобализация и либерализация «сводят на нет возможности отдельных стран регулировать и определять свою национальную экономическую и финансовую политику, ограничивая, по существу, национальный суверенитет»18. Насколько серьезна эта опасность, показал кризис конца 90-х годов, когда массы спекулятивного капитала заполнили рынки ряда стран, а затем быстро их покинули, вызвав опустошительные экономические

17Цит. по: Макроэкономическая и финансовая политика в кризисных ситуациях: мировой опыт и российская действительность. М.: Эпикон,

ИМЭПИ РАН, 1999, с.11.

18Проблемы прогнозирования, 2000, № 5, с.110.

30