Финансовые рынки

Институты защиты прав собственности и прав кредиторов необходимы для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. А зачем нужны финансовые рынки? Во-первых, чем больший объем ресурсов обращается на рынках, тем более производительно используется накопленное богатство, тем выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, который приносит богатство, увеличиваются стимулы к дальнейшему накоплению богатства, повышаются темпы роста дохода.

Вторая причина, требующая создания финансовых рынков, — это то, что даже в самой идеальной экономике есть асимметрия информации. Одни субъекты экономики знают одно, а другие — другое. Сведения об эффективности того или иного использования ресурсов распылены между экономическими агентами, и рынок собирает и транслирует эту информацию — при помощи цен. Финансовая революция XX века — возможность портфельных инвестиций и диверсификации значительно снизила плату за риск. Чтобы иметь эту возможность, недостаточно было учредить акционерные общества, то есть секьюритизировать капитал фирмы. Необходимо было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление новых видов финансовых инструментов еще больше снизило цену капитала, но опять-таки — новые инструменты сами по себе не приносят стабильности и не снижают цену капитала до тех пор, пока нет соответствующей институциональной среды.

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Эмпирический факт, состоящий в том, что страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют более развитые финансовые рынки, не подвергается сомнению. Вопрос заключается в наличии причинно-следственной связи — финансовые ли инструменты и услуги появляются вместе с ростом (как утверждала, например, Джоан Робинсон в 1952 году) или, наоборот, развитые финансовые рынки служат необходимым условием для его возникновения (как предсказывал Йозеф Шумпетер еще в 1911 году).

Роль финансового развития

Интересно рассмотреть пример влияния финансового развития на отдельные отрасли. Табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна была бы развиваться быстрее фармацевтической — фармацевтические проекты требуют значительных инвестиций в исследования и длятся гораздо дольше. Табачные компании обычно финансируют расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются гораздо быстрее, чем в фармацевтике. Соответственно, если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли относительно табачной промышленности должны быть выше.

Это действительно так. Чикагские экономисты Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес сравнили относительные темпы роста этих двух отраслей в трех странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близким уровнем доходов и темпами роста в 80-х годах) — Малайзии, Корее и Чили60. Мерой финансового развития были стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по этому показателю, фармацевтическая промышленность росла с темпом, превышающим скорость роста табачной промышленности на 4 процента, а в Корее, стране со средней развитостью финансовых рынков, — на 3 процента. Наконец, в Чили темпы роста фармацевтики были на 2,5 процента ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных для большого количества стран (для каждой — за несколько лет) также показывает, что финансовое развитие действительно влечет за собой рост. Эффект достаточно велик: по оценкам Раджана и Зингалеса, с учетом межстрановых и межотраслевых различий все отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития растут в долгосрочной перспективе в среднем на 1 процент в год быстрее. От финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают такие сложные отрасли, как машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и т. п. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически отсутствуют нематериальные активы.

Что нужно для эффективного функционирования финансовых рынков? Они гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры Salomon Brothers в 1993 году (фирма чудом спаслась от краха) и Barings в 1990-м (чуда не случилось) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью одного нечистоплотного трейдера. Трудно представить себе крупную промышленную фирму, которая была бы разорена в результате деятельности начальника цеха. Поэтому для эффективности финансовых рынков недостаточно наличия честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.

Помните главу о том, кому нужны регуляторы? Даже в самых либеральных экономиках работа финансовых рынков поддерживается независимым регулирующим органом. Интересный пример важности регулирования можно найти в Восточной Европе. В 1990-х годах экономики Чехии и Польши развивались по сходному сценарию, за исключением динамики фондового рынка. Чехия в середине 90-х являла собой пример практически полного отсутствия финансовых регуляторов: нет регулирования рынка ценных бумаг, нет независимой комиссии, мало ограничений на перекачивание ресурсов из компании к себе в карман. В то же время в Польше ситуация была иной: регулирование, подобное американскому, независимый регулятор, активное вмешательство в случае подозреваемых нечистоплотных сделок. Массовая приватизация в Чехии привела к быстрому развитию рынка акций в начале 1990-х, но к концу десятилетия Польша опередила Чехию по капитализации в три раза!