UP_OB_Lototskaya

–будущие уровни денежных потоков должны быть значительно больше текущих;

–обоснованность оценки будущих денежных потоков.

Данный метод в основном применяется при оценке крупных и средних предприятий.

Для реализации метода дисконтированных потоков требуется пройти несколько этапов:

1)определение денежного потока (денежный поток для собственного капитала или бездолговой денежный поток);

2)анализ и прогнозирование выручки от реализации;

3)анализ и прогнозирование расходов;

4)анализ и прогноз инвестиций;

5)расчет денежного потока для каждого года;

6)определение ставки дисконта;

7)расчет остаточной стоимости;

8)расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, суммирование полученной стоимости с остаточной стоимостью;

9)внесение заключительных поправок;

10)выполнение процедуры проверки.

1. Определение денежного потока. Денежный поток (от англ. Cash Flow – кэш флоу) – это разница между притоком и оттоком денежных средств на предприятии. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока:

Денежный поток для собственного капитала = Чистая прибыль + + Амортизационные отчисления ± увеличение (снижение) долгосрочной задолженности ± Прирост (уменьшение) чистого оборотного капитала ±

± Прирост (уменьшение) капитальных вложений;

Бездолговой денежный поток (денежный поток для всего инвестированного капитала) = Чистая прибыль (плюс процентные выплаты, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизационные отчисления ± Прирост (уменьшение) чистого оборотного капитала ±

±Прирост (уменьшение) капитальных вложений.

2.Анализ и прогнозирование выручки от реализации товаров, работ и услуг требует учитывать следующее:

– номенклатуру продукции;

– объем производства и цены на продукцию;

– ретроспективные темпы роста выручки;

– спрос на продукцию;

– производственные мощности;

– экономическую ситуацию в стране и в отрасли;

– конкуренцию и долю предприятия на рынке;

– планы руководства предприятия.

41

3. Анализ и прогнозирование расходов включает следующее:

–ретроспективный анализ взаимозависимостей и выявление тенденций развития;

–оценку структуры расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

–оценку инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;

–исчисление затрат на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

–сравнительный анализ прогнозируемых расходов с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями и т. п.

4.Анализ и прогноз инвестиций – важный этап метода дисконтирования денежного потока, который включает определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала, анализ капиталовложений по замене или расширению производственных мощностей, расчет изменения долгосрочного долга в модели денежного потока для собственного капитала.

5.Расчет денежного потока для каждого года по моделям денежного по-

тока для собственного капитала и бездолгового денежного потока.

6.Ставка дисконта для прогнозной оценки будущих денежных потоков на реальной основе должна соответствовать модели денежного потока.

Для определения денежного потока для собственного капитала должна использоваться ставка дисконта для собственного капитала, которая рассчитывается по двум методам:

а) Метод САРМ (ка-ай-пи-эм – Capital Asset Pricing Model – модель оцен-

ки финансовых активов):

r = rf + βi (rm – rf) + r1 + r2 + r3,

(65)

где r – ожидаемая инвестором ставка доходности собственного капитала; rf – безрисковая ставка рентабельности (может использоваться ставка по долгосрочным государственным обязательствам или депозитам Сбербанка России, для инвестора это альтернативная ставка безрискового дохода); rm – рентабельность (доходность) рыночного портфеля инвестиций; (rm – rf) – среднерыночная премия за риск; βi – коэффициент инвестиционного проекта; r1 – премия за риск для предприятий малого бизнеса (риск связан с недостаточной кредитоспособностью (отсутствие активов для имущественного обеспечения кредитов и покрытия потребности в оборотных средствах, что ведет к ненадежности финансового плана) и финансовой неустойчивостью предприятия с небольшим размером уставного капитала); r2 – премия за риск на закрытость предприятия (риск, связанный с частичной или полной недоступностью информации о финансовом положении предприятия, текущих и перспективных управленческих решениях руководства); r3 – премия за страновой (политический) риск (риски уменьшения национального дохода приводящие к падению совокупного спроса, изменения законодательства, утери прав собственности).

Для крупных российских предприятий, акции которых торгуются на бирже, коэффициент инвестиционного проекта может быть рассчитан. Так же, рас-

42

считанные коэффициенты инвестиционных проектов для крупных российских предприятий публикуются на сайте и в материалах агентства AK&M. Для средних же и мелких предприятий расчет коэффициента инвестиционного проекта зачастую невозможен по причине отсутствия открытых торгов акциями оцениваемого предприятия на бирже. В таком случае можно использовать коэффициенты инвестиционных проектов, известные для компаний-аналогов.

Среднерыночная премия за риск – это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.

б) Метод кумулятивного построения. При использовании метода куму-

лятивного построения первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. К безрисковой ставке прибавляется премия за отраслевой риск, премия за фирменный риск, инфляционная премия, премия по результатам окончательного анализа инвестиционных рисков:

n

r=rf + ∑ri , (66)

i=1

где ri – премия за i-й вид риска; n – количество премий за риск. Обычно в число факторов риска инвестирования входят:

–руководящий состав предприятия (%) – премия, учитывающая эффективность управления и личные качества ключевых фигур предприятия;

–диверсифицированность рынков сбыта (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность рынков сбыта предприятия (группы потребителей, географические регионы и др.);

–диверсифицированность источников ресурсов (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность источников приобретения покупных ресурсов, необходимых для работы предприятия (включая труд);

–диверсифицированность продукции (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность номенклатуры продукции предприятия, наличие преобладающейдолинебольшогоколичествапродуктоввобщемобъемереализации;

–структура и источники капитала (%) – премия, учитывающая узость набора источников финансирования (недоиспользование амортизационного фонда как источника самофинансирования, недооценка важности привлеченных средств, неиспользование лизинга и др.);

–финансовая устойчивость предприятия (%) – премия, учитывающая риски прогнозируемости прибыли, обеспечения оборотными средствами, покрытия кратко- и долгосрочной задолженности и т. п. по сравнению с наиболее финансово здоровыми предприятиями отрасли;

–размер предприятия (%) – премия, учитывающая риски вложения в малое предприятие;

–страновой риск (%);

–прочие риски (%) – премия, учитывающая другие специфические для данного предприятия (проекта) риски.

43

Для бездолгового денежного потока должна использоваться ставка дисконта,

определяемая на основе модели средневзвешенной стоимости капитала.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования на-

зывается средневзвешенной стоимостью капитала 11 (WACC – Weighted Average Cost of Capital).

Средневзвешенная стоимость капитала по всем источникам финансирования рассчитывается по следующим формулам:

WACC = keWe + (ksd – t) Wsd + kldWld для ksd < r;	(67)
WACC = keWe + (1 – t) ksdWsd + kldWld для ksd > r,	(68)

где ke, ksd, kld – стоимость собственного, краткосрочного и долгосрочного заемного капитала. Если проценты к уплате по долгосрочному заемному капиталу осуществляются до уплаты налога на прибыль, то вводится поправка (1 – t); We, Wsd, Wld – удельный вес собственного, краткосрочного и долгосрочного заемного капитала в пассиве баланса соответственно; r – ставка рефинансирования Банка России плюс 3 %; t – ставка налога на прибыль.

7. Расчет остаточной стоимости бизнеса может проводиться следующи-

ми методами:

–метод оценки по стоимости чистых активов (используется остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода);

–метод оценки по ликвидационной стоимости (используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов);

–модель Гордона:

	V	=	CFост		,	(69)
			(r − g)
	ост

где Vост – остаточная стоимость; CFост – денежный поток в остаточный период (величина стоимости берется на конец прогнозного периода); r – ставка дисконта; g – долгосрочный темп роста денежного потока.

Пример. Денежный поток в последний год реализации проекта – 2 тыс. руб., ожидаемые долгосрочные темпы роста денежного потока 6 %, ставка дисконта для собственного капитала 26 %:

= 2000 1,06 =

Vост (0,26 −0,06) 10600 тыс. руб.

8. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и суммирование значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной сто-

имости дает величину стоимости бизнеса на основе его текущей деятельности.

11Средневзвешенная стоимость капитала — расходы, связанные с привлечением собственного

изаемного капиталов.

44

Процентная ставка, используемая в подсчете текущей стоимости, называется

дисконтной ставкой.

Текущую стоимость будущих денежных потоков можно определить по ставке простого и сложного процентов 12:

	PV = FVn		1	;	(70)
		(1	+ r n)

PV = FV			1	= FV		PVIF	,	(71)
			(1+ r)n
	n				n	r,n

где PV – первоначальная сумма инвестирования денег (текущая стоимость); FVn – будущая стоимость денежных средств; n – срок вложения денежных средств (количество периодов); r – темп прироста денежных средств (ставка процента, норма рентабельности, дисконтная ставка); PVIFr,n – фактор (множитель) текущей стоимости денежных вложений.

В том случае, если оговаривается частота выплаты процентов в течение года, то текущую стоимость можно определить по формуле

PV = FVn			1		,	(72)
			r n m
	1	+
			m

где m – это частота выплаты процентов в течение года.

Когда необходимо оценить денежные потоки, произведенные проектом в различные периоды времени, производится оценка аннуитета.

Аннуитет – равные по величине денежные потоки за каждый период времени в течение точно определенного срока (например, периодическая выплата процентов, перечисление арендной платы).

Текущую стоимость обыкновенного аннуитета 13 можно рассчитать по формуле

	1		1
		−				(73)
PVAn = P · PVIFAr,n = P			r(1 + r)	n ,
r

где Р – периодические поступления или выплаты денежных средств; РVIFAr,n – фактор текущей стоимости аннуитета.

Текущая стоимость поступления неравных денежных потоков определяется по формуле

PV = DCF = ∑ CFt	(74)
n

t =1 (1+r)t

(формула дисконтированного денежного потока DCF),

12Простой процент – это процент, начисляемый только на основную сумму долга без учета накопленных процентов. Сложный процент – это процент, начисляемый на основную сумму долга и невыплаченные ранее проценты, начисленные за предыдущий период.

13Обыкновенный аннуитет – т. е. поступление и выбытие средств происходит в конце каждого конкретного периода.

45

где CFt – денежный поток в период времени t.

9.В полученную стоимость могут быть включены заключительные по-

правки:

1) величина стоимости неоперационных активов;

2) величина собственного оборотного капитала;

3) величина долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Стоимость неоперационных внеоборотных активов, не планируемых к использованию (например, непрофильные активы), в том числе находящихся на консервации, стоимость объектов незавершенного строительства и объектов социальной сферы, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Прибавляется также избыточный собственный оборотный капитал или вычитается его дефицит. Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности предприятия на последнюю отчетную дату и требуемой (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинами собственного оборотного капитала.

В итоге модель дисконтированных денежных потоков дает стоимость бизнеса в целом при наличии 100 %-го контроля (для единоличного владельца). Для определения «меньшей доли» делается скидка на недостаток прав контроля над бизнесом.

10.Процедуры проверки метода заключаются в сопоставлении прогнозируемого объема производства продукции с имеющимися производственными мощностями, прогнозных цен с уровнем цен на данную продукцию, прогнозируемую доходность с историческими данными и аналогичными предприятиями.

Оценка на основе дисконтированных денежных потоков концентрирует внимание на главном вопросе всех инвесторов – способности предприятия к получению прибыли. Стоимость, оцениваемая через дисконтированный денежный поток, считается лучшей мерой оценки результатов деятельности, так как требует полной информации о предприятии. Несмотря на то, что метод построен на большом числе допущений в отношении ожидаемых результатов деятельности предприятия, он является стандартным методом оценки потенциальной рыночной стоимости для западных инвесторов.

Контрольные вопросы

1.Что такое доходный подход?

2.Назовите основные преимущества и недостатки данного подхода.

3.Перечислите методы доходного подхода.

4.Раскройте суть метода капитализации прибыли.

5.Этапы применения метода капитализации прибыли.

6.Назовите методы капитализации прибыли.

7.Раскройте модель Гордона.

8.Как рассчитать ставку капитализации?

9.Приведите следующие модели: Инвуда, Хоскольда, Ринга.

46

10.Сущность метода дисконтированных будущих денежных потоков.

11.Этапы реализации метода дисконтированных денежных потоков.

12.Какие модели денежных потоков вы знаете?

13.В чем заключаются следующие методы: метод CAPM и кумулятивного построения.

14.Как рассчитать средневзвешенную стоимость капитала?

15.Как рассчитать остаточную стоимость бизнеса и текущую стоимость будущих денежных потоков?

16.Что такое аннуитет?

17.В чем заключаются процедуры проверки метода дисконтированных денежных по-

токов?

Практические задачи

Задача 1. Какая сумма будет накоплена на счете, если в течение пяти лет ежегодно вносить 150 тыс. руб., а банк начисляет на вклад 7 % годовых.

Задача 2. Какую сумму можно ежегодно снимать со счета в течение 10 лет, если первоначальный вклад равен 5 тыс. тыс. руб.? Банк начисляет ежегодно 14 % и при условии, что снимаемые суммы будут одинаковы.

Задача 3. Необходимо определить сумму средств, которую необходимо положить на депозит под 10 % годовых, чтобы затем 5 раз снять по 2 тыс. тыс. руб.

Задача 4. Какую сумму необходимо поместить на депозит под 9 % годовых, чтобы через 8 лет накопить 25 тыс. тыс. руб.?

Задача 5. Первоначальный взнос составляет 600 тыс. руб., проценты начисляются ежегодно по ставке 10 %. Определить, какая сумма будет накоплена вкладчиком через 4 года.

Задача 6. Достаточно ли положить на счет 80 тыс. руб. для приобретения через 5 лет дома стоимостью 850 тыс. руб.? Если банк начисляетпроцент ежемесячно, годовая ставка 6 %

Задача 7. Чистый денежный поток предприятия на конец пятого года предполагается равным 100 тыс. руб. Ожидается, что чистый денежный поток предприятия будет расти каждый год с постоянной скоростью (g) 10 %. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) 14 %. Определить текущее значение остаточной стоимости капитала.

Задача 8. Ожидаемый чистый денежный поток предприятия на конец первого года равен 350 тыс. руб., на конец второго года – 600 тыс. руб., на конец третьего года – 850 тыс. руб. В дальнейшем прогнозируется ежегодный рост (g) 10 % чистого денежного потока. Средневзвешенная стоимость капитала 14 %. Определить текущую стоимость предприятия.

Задача 9. Банк выдает кредит на сумму 2 тыс. тыс. руб. на срок 8 лет, процентная ставка составляет 10 % годовых. Составить план погашения долга с помощью простой ренты постнумерандо, с применением метода Ринга и метода Хоскольда.

Задача 10. С использованием алгоритмов капитализации прибыли определить ожидаемую стоимость предназначенного для аренды 10-этажного офисного здания площадью 8 тыс. кв. м при годовой арендной плате за сдаваемые в аренду офисные помещения в 300 долл. за 1 кв. м, налоговых платежах за землю под зданием в 500 долл./кв. м в год и совокупных расходах на содержание здания и др. в размере 1,5 млн долл. в год. Считать, что доходность аналогичного бизнеса составляет 10 %.

47

ГЛАВА 5. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ (РЫНОЧНЫЙ) ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Вопросы

5.1.Основы сравнительного подхода.

5.2.Метод рынка капитала (компании-аналога) и метод сделок (продаж).

5.3.Метод отраслевых оценок (коэффициентов или отраслевой специфики).

5.1. Основы сравнительного подхода

Общая методология сравнительного подхода к оценке бизнеса:

–объектом оценки является закрытое предприятие или формально открытое предприятие, чьи акции недостаточно ликвидны (так что нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только лишь их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам);

–среди открытых предприятий с ликвидными акциями выбирается ком- пания-аналог;

–за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их количества, находящегося в обращении;

–с учетом различных корректировок на оцениваемое предприятие переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим «мнение» фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

–указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (структуры капитала) оцениваемого предприятия, т. е. оценивается предположительная стоимость рассматриваемого закрытого предприятия, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны.

Сравнительный подход применяется для оценки действующего предприятия, потому что компания-аналог является действующей и оценивается фондовым рынком как действующая. Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков (табл. 2).

Таблица 2 – Преимущества и недостатки сравнительного подхода

Преимущества	Недостатки
Цена определяется рынком, т. к. оценщик ог-	Подход игнорирует перспективы развития
раничивается только корректировками, обес-	предприятия
печивающими сопоставимость аналога с оце-
ниваемым объектом
Подход отражает фактически достигнутые	Подход возможен только при наличии раз-
результаты производственно-финансовой де-	носторонней финансовой информации по
ятельности предприятия	оцениваемому предприятию и по аналогам
Подход реально отражает спрос и предложение	Оценщик должен делать сложные коррек-
на данный объект инвестирования, т. к. цена	тировки и вносить поправки, т. к. на прак-
фактически совершенной сделки наиболее ин-	тике не существует абсолютно одинаковых
тегральноучитывает ситуацию на рынке	предприятий
48

Сравнительный подход к оценке бизнеса реализуется следующими методами оценки:

–метод рынка капитала (компании-аналога);

–метод сделок (продаж);

–метод отраслевых оценок (коэффициентов или отраслевой специфики).

Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на ис-

пользовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций 14.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций.

Технология метода рынка капитала и метода сделок совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Метод отраслевых оценок (коэффициентов), или метод отраслевой специфики, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты, как правило, рассчитываются специальными аналитическими агентствами на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственнофинансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия [1, с. 144].

Метод отраслевых оценок пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.

5.2.Метод рынка капитала (компании-аналога)

иметод сделок (продаж)

Метод рынка капитала и метод сделок используются при наличии достаточного количества сопоставимых предприятий или сделок, необходимого для определения оценочного мультипликатора, а также соответствующей рыночной информации по аналогам в целях проведения финансового анализа и внесения поправок. При наличии надежных данных о прибылях или денежных потоках для оцениваемого и аналогичного предприятия, примерного равенства текущих или ожидаемых прибылей или денежных потоков, значимости этих величин метод позволяет вычислить такие мультипликаторы, как «Цена / Прибыль» и «Цена / Денежный поток». Если эксперты располагают информацией о стоимо-

14 Миноритарный пакет акций – неконтрольный пакет акций.

49

сти чистых активов сопоставимых предприятий, выраженной существенной положительной величиной, то метод используется для вычисления мультипликатора «Цена / Балансовая стоимость».

Этапы оценки предприятия методом компании-аналога и методом сделок совпадают:

1.Сбор необходимой информации.

2.Составление списка аналогичных предприятий.

3.Финансовый анализ.

4.Расчет ценовых мультипликаторов.

5.Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить

коцениваемому предприятию.

6.Определение итоговой величины стоимости методом взвешивания промежуточных результатов.

7.Внесение итоговых корректировок.

Данный метод базируется на рыночной (ценовой) и финансовой информации. Рыночная информация включает данные о фактических ценах куплипродажи акций предприятия, сходных с оцениваемым предприятием, а также

информацию о количестве акций в обращении.

Финансовая информация представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки.

Приведем некоторые критерии отбора аналогов.

1.Отраслевое сходство. Потенциально сопоставимые предприятия всегда принадлежат одной отрасли. При этом оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

– уровень диверсификации производства;

– возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке;

– зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных предприятий, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких, как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов;

– стадия экономического развития оцениваемого предприятия и аналогов. Опытное предприятие, проработавшее не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

2.Размер. Оценка размера предприятия определяется по следующим параметрам:

50