Учебное пособие с.443-529

В-третьих, необходимо четко различать понятия абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности организаций. Понятие «абсолютная привлекательность» относится к рассмотрению конкретного, четко специфицированного инвестиционного проекта.

Понятие «относительная инвестиционная привлекательность» всегда предполагает базу сравнения, и это может быть:

-среднеотраслевая инвестиционная привлекательность;

-сравнение с другими организациями отрасли;

-сравнение с некими нормативными (заданными заказчиком) значениями.

Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности организации предварительно необходимо четко специфицировать следующие моменты:

а) что является базой оценки:

другие организации (ограниченный перечень); заданные потенциальным инвестором целевые показатели окупаемости инве-

стиций (срок окупаемости, простая норма прибыли, чистая текущая стоимость, внутренняя норма рентабельности); среднеотраслевая отдача на инвестированный капитал;

б) производится ли оценка инвестиционной привлекательности организации для конкретного инвестиционного проекта или этот момент не определен;

в) производится ли оценка инвестиционной привлекательности организации для фиксированных сумм инвестиций или этот момент не определен; г) производится ли оценка привлекательности для кредитного финан-

сирования или институционального финансирования; д) накладываются ли инвестором ограничения по срокам окупаемости

инвестиций, минимальной отдаче на инвестируемый капитал, ликвидности капитальных вложений и/или предельным суммам финансирования;

е) каков качественный характер финансирования (НИОКР, инновации, модернизация, поддерживающие инвестиции);

ж) каково дополнительное обеспечение (залог, минимальный остаток на счете, аккредитив и пр.).

Без четкого прояснения данных моментов оценка инвестиционной привлекательности организации теряет смысл.

С учетом сказанного выше существует огромное количество версий оценки инвестиционной привлекательности организаций в зависимости от спецификации требований заказчика:

-оцениваются организации различных отраслей,

-инвестор предоставляет кредитное финансирование (банк),

-финансирование не осуществляется под конкретный инвестиционный проект,

-базой сравнения служат другие организации из ограниченного пе-

речня,

-существуют ограничения по:

а) характеру инвестиций. Это должны быть инвестиции в расширение производства (инновации) с целью создания новых рабочих мест;

431

б) предельному сроку окупаемости (8 лет). Кредитный период не должен превышать 8 лет;

в) минимальной отдаче на инвестиции. Рентабельность инвестиций (с учетом включения процента по привлечению в расходы) должна составлять не менее 20% годовых;

г) процент по кредиту составляет 30% годовых. Метод погашения кредита - straight-line (проценты выплачиваются ежеквартально, начиная с i-ого квартала, сумма основного долга погашается единовременно в конце срока финансирования).

Информационной базой выполнения оценки служат данные финансовой и оперативной отчетности организации.

При сравнении с последующим ранжированием ряда организаций по степени их инвестиционной привлекательности в силу ограниченности информации подход неизбежно будет носить упрощенный характер. Основным упрощением является простая экстраполяция существующих тенденций хозяйственной деятельности. Скажем, если на текущий момент отдача на совокупный капитал равна 30%, то предполагается, что по дополнительным вложениям (инвестициям) уровень отдачи будет таким же.

Оценку инвестиционной привлекательности целесообразно проводить

вдва этапа:

-анализ ограничений, «просеивание» организаций и формирование «узкого списка»;

-рейтинговая оценка организаций из «узкого списка».

1-й этап. Анализ ограничений идет в контексте выбора «соответствует - не соответствует». При соответствии организации из списка заданным ограничениям они включаются в «узкий список», при несоответствии - исключаются из дальнейшего рассмотрения.

Ограничение 1. Абсолютная окупаемость инвестиций при заданном проценте по привлечению средств.

Абсолютная окупаемость инвестиций по конкретным инвестиционным проектам считается по показателям чистой текущей стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR). Необходимо дать приближенную оценку абсолютной окупаемости инвестиций в конкретные организации при общем условии. Например, процент (дисконт) равен 30%, срок кредитования равен 8 годам. Абсолютная окупаемость подразумевает положительное зна-

чение NPV и IRR.

Для предварительной оценки абсолютной окупаемости инвестиций производится следующая процедура:

- берется за последний год показатель прибыльности совокупных активов, т. е. чистая прибыль за год (без вычета процентов по привлечению средств)/валюта баланса. Валюта баланса берется усредненной (среднеарифметической) квартальных данных за последний год (например 1,01; 1,04; 1,07; 1,10);

432

-берется заданный процент по привлечению средств (годовых). В на-

шем случае он равен 30%. Считается сложный процент (с капитализацией) за 8 лет. В нашем случае это - 1,38;

-считается разница прибыльности совокупных активов и значения процента. Например, если в нашем случае прибыльность совокупных активов равна 0,4 в год (начиная с первого года), то разница равняется 0,1 (0,4 - 0,3). Если инвестиции начинают окупаться через несколько лет (наиболее вероятный случай), то для расчетов берется величина сложного процента;

-производится сравнение полученной цифры с 0. Если результат положительный, то инвестиции в данную организацию в абсолютном значении окупаемы. В противном случае организация не включается в «узкий список». Например, в нашем случае инвестиции окупаемы.

Ограничение 2. Минимальная рентабельность инвестиций.

В некоторых случаях инвестор может задать целевой уровень окупаемости. В этом случае необходимо произвести дополнительную итерацию, подсчитав IRR за заданный инвестором период окупаемости (целевой уровень окупаемости может быть задан инвестором за определенный период). Например, в нашем случае инвестором могут быть заданы требования окупаемости инвестиций за первые два года на уровне не менее 44% чистого дохода (20% в год) и 60% за весь срок кредитования (8 лет). В этом случае считается IRR за заданный период и сравнивается с целевым показателем. Рас-

чет производится по формуле сложного процента. Например, в нашем случае IRR за два года будет равняться 1,12-1 = 0,21 (т. е. 21% за два года), что меньше целевого уровня (40%). Следовательно, организацию необходимо вычеркнуть из «узкого списка».

Ограничение 3. Характер инвестиций и срок кредитования.

Для определения этого ограничения используется набор приемов и методических подходов, которые позволяют максимально объективно оценить изменяющиеся условия и определить характер и уровень конкурентной борьбы в отрасли. Алгоритм его проведения состоит из двух этапов и включает оценку уровня интенсивности конкуренции и стадии развития.

На интенсивность конкуренции влияют такие факторы, как угроза входа в отрасль новых производителей и со стороны продуктов-заменителей, внутриотраслевая конкуренция, давление на производителя покупателей, а также поставщиков сырья и материалов, макросреда и государственная политика. Оценка их влияния на общий уровень интенсивности конкуренции в отрасли проводится на основе балльно-экспертной шкалы.

Для оценки уровня конкуренции в отрасли удобнее применять инвестиционную матрицу, разработанную американским экономистом М. Портером, в которой выделяются три вида типовых стратегий повышения конкурентоспособности:

-стратегия лидерства в снижении издержек;

-стратегия дифференциации;

-стратегия фокусирования (концентрации) (Рис. 8.2).

433

Целевой рынок	Стратегическое преимущество
сбыта	Низкие издержки		Дифференциация продукта
Широкий	1. Стратегия лидерства		2. Стратегия дифференциации
	в снижении издержек		продукта
Узкий	Стратегия фокусирования
	3. с акцентом на снижение		4. с акцентом на дифференциа-
	издержек		цию продукта

Рис. 8.2. Матрица инвестиционной привлекательности М.Портера

Стратегия лидерства в снижении издержек ориентирует организацию на обширный рынок и производство большого количества товаров, минимизацию издержек и дает возможность реализовывать товар по относительно низким ценам. Эта стратегия привлекает потребителей, ориентирующихся на низкие цены.

Стратегия дифференциации продукта используется, когда организация желает выйти на достаточно емкий рынок с товаром, обладающим уникальными свойствами. Это позволяет сформировать потребительские предпочтения с минимальной зависимостью от цены.

Стратегия фокусирования используется при акцентировании внимания организации на какой-либо узкий рынок или сегмент. При первом виде фокусирования организация в пределах выбранного сегмента пытается достичь преимущества в издержках, при втором – она усиливает дифференциацию продукта, пытаясь выделиться среди других аналогичных организаций. Стратегию фокусирования обычно выбирают узко специализированные организации.

При анализе внешней среды большое значение придается прогнозированию изменений конъюнктуры спроса и предложения на внутренних и внешних рынках и оценке тенденций развития отрасли на средне- и долгосрочную перспективу. Для всесторонней оценки стратегического положения организации, а также разработки перечня долгосрочных действий применяется подход, который обычно называют SWOT-анализом (силы-слабости- возможности-угрозы). Его особенность в том, что акцент делается не на рассмотрении организации, а конкурентном окружении, и отрасль в целом служит фоном исследования. Здесь изучается внешняя среда организации, и выделяются те факторы, которые открывают перед ней возможности развития, и те, которые создают угрозы. Анализ внутренней среды организации позволяет идентифицировать ее сильные и слабые стороны. Полученные данные сопоставляются, чтобы определить способность организации воспользоваться имеющимися рыночными возможностями и минимизировать негативное воздействие внешних угроз. Выбор общей стратегии развития и соответствующих функциональных стратегий невозможен без точного соотнесения факторов внешней среды и перспективного потенциала организации с имеющимися ресурсами и действующей системой управления.

Предположим, речь идет об инвестициях в организацию, находящуюся на рубеже стадий «зрелость» и «старение». В этом случае можно сделать вы-

434

вод, что с условием предельных ограничений по сроку кредитования организация все-таки попадает в «узкий список». Для сравнения, если бы существовало, наоборот, нижнее ограничение по срокам освоения инвестиций (например, 10 лет), то предприятие в «узкий список» включать было бы нецелесообразно.

2-й этап. После формирования «узкого списка» осуществляется рейтинговая оценка (ранжирование по степени убывания инвестиционной привлекательности) попавших в него организаций. Рейтинговая оценка основывается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитывается как сумма взвешенных репрезентативных коэффициентов, характеризующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния организации.

Расчет комплексного рангового показателя оценки инвестиционной привлекательности (КИ.П.) производится по следующей формуле:

n
КИ.П. ki *Pi ,	(8.116)
i 1

где ki – вес i-критерия;

Рi - рейтинговая оценка i-го критерия; п – количество критериев.

Существенное влияние на выбор весов коэффициентов оказывают:

1)характер кредитования. При кредитном финансировании необходимо существенно увеличить веса показателей финансового состояния (ликвидность, финансовая маневренность, общая платежеспособность) по сравнению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль

ксобственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институциональном финансировании показатели эффективности должны доминировать;

2)предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возрастания срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансировании) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платежеспособности (ликвидность и финансовая маневренность). Напротив, при коротком сроке окупаемости коэффициенты ликвидности «в своей весовой категории» должны занимать доминирующую роль.

Сравним, например, возможные показатели рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности последовательно для следующих пар источников кредитования - кредитного (например, банковский кредит) и институционального финансирования (например, выпуск акций):

-кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - институциональное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет);

-кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 2 года), (Таблица 8.43).

Баллы присваиваются, исходя из следующих оценок:

435

«хорошо» (хор.) - 2 балла; «удовлетворительно» (уд.) - 1 балл;

«в районе предельно допустимого значения» (пред.) - 0; «неудовлетворительно» (неуд.) - 1 балл; «крайне неудовлетворительно» (кр. неуд.)- 2 балла.

Поправка на динамику: «крайне положительная» - плюс 20%; «положительная» - плюс 10%; «стабильная» - 0 «отрицательная» - минус 10%;

«крайне отрицательная» - минус 20%.

Таблица 8.43

Сравнение вариантов методов финансирования: кредитное финансирование - институциональное финансирование

(веса показателей в рейтинговой оценке)

Показатели		Финансирование
	кредитное		институциональное
1. Эффективность хозяйственной деятельности
рентабельность товаров	1,5		2,3
балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов	1		1,5
балансовая прибыль к собственным средствам	0,7		1
доля износа основных средств	0,5		0,7
балансовая прибыль к величине оборотных средств	0,3		0,5
Итого сумма весов по эффективности	4		6
2. Финансовое состояние
коэффициент текущей ликвидности	0,8		0,4
коэффициент срочной ликвидности	0,8		0,4
коэффициент абсолютной ликвидности	1,5		0,8
доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах	0,5		0,2
доля собственных средств в пассивах	0,4		0,2
Итого сумма весов по финансовому состоянию	4		2
Всего сумма весов	8		8

Как видно из вышеприведенной таблицы, при равной общей сумме весов (8) при кредитном и институциональном финансировании в первом случае совокупные веса факторов эффективности и финансовой стабильности соотносятся как 4 к 4, а во втором - как 6 к 2.

Сравнение вариантов методов финансирования на основе оценки срока окупаемости приведено в таблице 8.44.

Таблица 8.44

Сравнение вариантов источников финансирования: кредитное финансирование - кредитное финансирование при различных сроках окупаемости

	Показатели	Срок окупаемости
		8 лет	2 года
	1. Эффективность хозяйственной деятельности
	рентабельность товаров	1,5	1,5
	балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов	1	1
	балансовая прибыль к собственным средствам	0,7	0,7

436

доля износа основных средств	0,5	0,5
балансовая прибыль к величине оборотных средств	0,3	0,3
Итого сумма весов по эффективности	4	4
2. Финансовое состояние
коэффициент текущей ликвидности	0,8	0,8
коэффициент срочной ликвидности	0,8	0,9
коэффициент абсолютной ликвидности	1,5	1,6
доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах	0,5	0,6
доля собственных средств в пассивах	0,4	0,1
Итого сумма весов по финансовому состоянию	4	4
Всего сумма весов	8	8

Важно отметить, что показатель долгосрочной финансовой стабильности (доля собственных средств в имуществе) имеет при длительных сроках кредитования несравненно больший вес по сравнению с «короткими» кредитами (0,4 и 0,1). В то же время веса показателей текущей платежеспособности (ликвидность, доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах) при краткосрочном кредитовании несколько выше.

В нижеприведенных таблицах представлен формализованный алгоритм рейтинговой оценки для двух организаций - А и Б, который включает следующие этапы:

-определение балльной оценки параметров;

-оценка эффективности хозяйственной деятельности;

-оценка финансового состояния;

-оценка рейтинга инвестиционной привлекательности организаций. Балльные оценки для экспертного анализа и поправки на динамику

принимаются те же, что и в предыдущем примере.

При балльной оценке параметров используются данные таблицы 8.45.

	Балльная оценка параметров				Таблица 8.45
Показатели / оценка	Хорошо	Удовлет-	В районе	Неудов-	Крайне
		вори-	предельно	летвори-	неудов-
		тельно	допустимого	тельно	летворительно
			значения
А	1	2	3	4	5
Рентабельность товаров	>20%	5-20%	0-5%	-20%-0	<-20%
Прибыль до налогооб-	>15%	5-15%	0-5%	-10%-0	<-10%
ложения к валюте ба-
ланса
Прибыль до налогооб-	>45%	15-45%	0-15%	-30%-0	<-30%
ложения к собственным
средствам
Доля износа основных	<20%	20-30%	30-45%	45-60%	>60%
средств
Прибыль до налогооб-	>30%	10-30%	0--10%	-20%-0	<-20%
ложения к оборотным
средствам
Текущая ликвидность	>1,3	1,15-1,3	1-1,15	0,9-1	<0,9
Срочная ликвидность	>1	0,8-1	0,7-0,8	0,5-0,7	<0,5
Абсолютная ликвид-	>0,3	0,2-0,3	0,15-0,2	0,1-0,15	<0,1
ность

437

Доля чистого оборотно-	>22%	12-22%	0-12%	-11%-0	<-11%
го капитала в оборотных
средствах
Доля собственных	>50%	20-50%	10-20%	3-10%	<3%
средств в имуществе

Веса показателей:

1) Эффективность хозяйственной деятельности:

-рентабельность товаров - 1,5;

-прибыль до налогообложения на 1 руб. совокупных активов - 1;

-прибыль до налогообложения к собственным средствам - 0,7;

-доля износа основных средств - 0,5;

-балансовая прибыль к величине оборотных средств - 0,3. Итого (сумма весов) - 4.

2) Финансовое состояние:

-коэффициент текущей ликвидности - 0,8;

-коэффициент срочной ликвидности - 0,8;

-коэффициент абсолютной ликвидности - 1,5;

-доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах - 0,5;

-доля собственных средств в имуществе - 0,4.

Итого: (сумма весов) - 4.

В таблицах 8.46 и 8.47 представлены результаты экспертного оценивания значимости каждого параметра в структуре общей оценки инвестиционной привлекательности организаций.

Таблица 8.46 Оценка эффективности хозяйственной деятельности

	Орга-	Рентабель-	Прибыль до на-	Прибыль до на-	Доля износа	Прибыль до на-
			логообложения	логообложения		логообложения
	низа-	ность	на 1 руб.	на 1 руб. собст-	основных	на 1 руб.
			совокупных ак-
	ция	продукции		венных	средств	оборотных
			тивов (валюты	средств		средств
			баланса)
	А	1,39/+2	0,73/+2	0,2/+2	35,8/+1	0,1/+1
		(+ дин.)	(- дин.)	(-дин.)	(+дин.)	(+дин.)
	Б	0,71/+2	0,017/+1	0,051/+1	47/0	0,05/+1
		(+ дин.)	(стаб.дин.)	(+дин.)	(-дин.)	(-дин.)

			Оценка финансового состояния			Таблица 8.47
					Финансовая
					маневренность:	Общая платежеспо-
	Орга-	Коэффициент	Коэффициент	Коэффициент	доля чистого	собность:
					оборотного ка-
	низа-	текущей лик-	срочной лик-	абсолютной		доля собственных
	ция	видности	видности	ликвидности	питала в сово-	средств в пассивах
					купных обо-
					ротных средст-	организации
					вах
	А	0,484/-2	0,358/-2	0,257/+2	отриц. Ч.О.К./ -	0,06/ -2 (+дин.)
		(+дин.)	(+дин.)	(+дин.)	2 (стаб. дин.)
	Б	0,803/-1	0,429/-1	0,115/+1	отриц. Ч.О.К./ -	0,553/ -1 (+дин.)

438

(-дин.)

(-дин.)

(стаб.дин.)

2 (стаб. дин.)

На основе определенной оценки результатов хозяйственной деятельности и финансового состояния организаций определяются ранги для оценки их инвестиционной привлекательности.

Таблица 8.48 Ранжирование организаций как результат сравнительной оценки

(составление рейтинга)

Орга-	Эффективность деятельно-	Финансовое состояние:	Общий вывод: общий
низа-	сти: балл / балл с учетом по-	балл / балл с учетом по-	балл / место в класси-
ция	правки на динамику	правки на динамику	фикации:
А	+7,2 / +7,24	-2 / -0,96	+6,28 / 1
Б	+5 / +5,27	-1,5 / -1,58	+3,69 / 2

Составление рейтинга является завершением проведения оценки абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности организаций. В практическом ключе это означает, что инвестор получает количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств.

Вопросы для самоконтроля по разделу VIII

1.Каковы цели финансового анализа и кто в нем заинтересован?

2.Что является информационной базой для проведения финансового анализа?

3.Какие задачи решаются при анализе финансовых результатов?

4.Что характеризует динамика показателей балансовой и чистой прибыли организации?

5.Какие важнейшие факторы влияют на прибыль от продажи?

6.Опишите структуру отчета о прибыли организации.

7.Какая деятельность организации может приносить прибыль, помимо основной производственной деятельности?

8.Что показывают результаты факторного анализа прибыли от продаж?

9.Как отражает распределение чистой прибыли организации ее стратегию?

10.В чем суть анализа рентабельности активов с применением мультипликативной модели (модели «Дюпон»)?

11.Каким образом проводится анализ рентабельности активов организации и что показывает ее оценка?

12.Какими показателями оцениваются финансовые результаты деятельности организации?

13.Что характеризуют показатели рентабельности оборотного и необоротного капитала организации?

14.От чего зависит финансовое состояние организации?

15.Каковы цели анализа финансового состояния организации?

16.В каком порядке осуществляется анализ финансового состояния органи-

439

зации?

17.Что служит основным источником информации для анализа финансового состояния?

18.Что включает сравнительный бухгалтерский баланс и что он дает для анализа?

19.Что включает понятие «имущество организации»?

20.Каким образом анализ внеоборотных и оборотных активов отражает стратегию организации?

21.Какие тенденции в деятельности организации, выявленные при анализе внеоборотных и оборотных активов можно считать положительными?

22.Что показывает анализ капитала и резервов?

23.Какие тенденции изменения долгосрочных и краткосрочных обязательств организации являются положительными и при каких условиях?

24.Какую информацию для принятия решений дает аналитическая группировка и анализ статей актива и пассива баланса?

25.На основе каких принципов осуществляется аналитическая группировка статей баланса?

26.Какие изменения статей баланса могут рассматриваться как рациональные и нерациональные при увеличении актива и пассива?

27.Какие изменения статей баланса могут рассматриваться как рациональные и нерациональные при уменьшении актива и пассива?

28.Назовите подходы к устранению влияния инфляции на результаты анализа баланса.

29.Какими показателями оценивается имущественное положение организации?

30.В чем экономический смысл понятия оборачиваемости определенного вида активов?

31.Что характеризуют коэффициенты оборачиваемости активов, вложенных в имущество?

32.Что отражает динамика показателей оборачиваемости активов?

33.Как оценить средства, высвобожденные в результате сокращения произ- водственно-коммерческой цикла?

34.Каким образом анализируются причины снижения или роста оборачиваемости активов?

35.Чем определяется длительность производственно-коммерческого цикла? О чем говорит возрастающее во времени его значение?

36.Назовите последовательность движения денежных средств в процессе производственно-коммерческого цикла.

37.О чем свидетельствует то, что средний период нахождения готовой продукции и товаров для перепродажи на складе больше срока хранения производственных запасов?

38.Как определяется средний срок погашения кредиторской задолженности по поставщикам и подрядчикам?

39.Что отражает разность между средней величиной вложенного в текущие активы капитала и средними остатками кредиторской задолженности плюс

440