Лекция 7.Основные цели оценки стоимости организации

В современной экономике России можно выделить множество укла­дов, порожденных различными формами собственности. Среди них преобладающий удельный вес занимают:

1) частный сектор;

2) коллективное хозяйствование (коллективная частная собствен­ность);

3)государственный сектор;

4) натуральное (не рыночное) хозяйство (садово-огородные участ­ки);

5) теневой сектор (теневая экономика);

6) иностранный капитал.

Каждый из секторов порождает множество отличий в формах собственности и в их юридическом оформлении, поэтому изучение право­вых основ собственности на доходы и определение рыночных условий их купли-продажи имеет центральное значение при проведении оценки бизнеса. В связи с этим возникает необходимость определения содер­жания категории «бизнес», его видов и правовых основ.

Первоначально в оценочной деятельности ставился вопрос об оценке бизнеса. Не случайно первый учебник на эту тему под редакцией засл. деят. наук РФ д. э. н. проф. А. Г. Грязновой вышел под названием «Оцен­ка бизнеса» (М.: Изд-во «Финансы и статистика», 1998 г).

В государственных требованиях о профессиональной переподготов­ке оценщиков, введенных в 2000 г., установлена новая специализация: «Оценка предприятий (бизнеса)».

Нам представляется, что такая постановка более логична и точнее принимает реальные условия оценочной деятельности.

Бизнес — это предпринимательская деятельность, направленная на производство и реализацию товаров, услуг, ценных бумаг, денег или других видов разрешенной законом деятельности с целью получения прибыли. Часто бывает необходимо оценить предпри­ятие для подписания договора, устанавливающего доли совладель­цев в случае расторжения договора или смерти одного из партнеров; реструктуризации предприятия. Проведение рыночной оценки предполагается в случае ликвидации предприятия, слияния, по­глощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга; разработки плана развития предприятия. В процессе стратегиче­ского планирования важно:

- оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

- определения кредитоспособности предприятия и стоимости зало­га при кредитовании;

- страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

- налогообложения;

- принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому необходи­ма периодическая переоценка имущества предприятия независимыми оценщиками;

- осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом случае для его обоснования необходимо знать исходную сто­имость предприятия в целом, его собственного капитала, акти­вов, бизнеса.

Если же объектом сделки купли-продажи, кредитования, страхова­ния, аренды или лизинга, внесения пая является какой-либо элемент имущества предприятия, а также если определяется налог на имущество и т. п., то отдельно оценивается необходимый объект, например недви­жимость, машины и оборудование, нематериальные активы.

Таким образом, обоснованность и достоверность оценки стоимости имущественного комплекса во многом зависит от того, насколько пра­вильно определена область использования оценки: купля-продажа, по­лучение кредита, страхование, налогообложение и т. д.

Виды стоимости организации

Оценочная деятельность состоит в получении представления о стоимости объекта оценки или о величине доли собственника на конкретный момент времени.

Бизнес — это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, обладающим всеми признаками товара. Но это товар особого рода.

Во-первых, это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в кото­рый осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены во времени. Причем размер ожидаемой прибыли не изве­стен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлека­тельность. Таким образом, текущая стоимость будущих доходов, кото­рые может получить собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со стороны покупателя.

Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. В этом случае элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы, т. е. товаром становится уже не биз­нес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, кото­рые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. При­чем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальней­шему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытека­ет еще одна особенность бизнеса как товара — потребность в регулиро­вании купли-продажи.

В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в формирова­нии рыночных цен на бизнес, в его оценке.

Оценку бизнеса проводят в целях:

- повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

- определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи ак­ций предприятий на фондовом рынке. Для принятия обоснованно­го инвестиционного решения необходимо оценить собственность предприятия и долю этой собственности, приходящуюся на при­обретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;

Стоимость воспроизводства — это затраты на воспроизводство точ­ной копии предприятия или другого актива, даже если есть более эко­номичные аналоги. Точная копия означает, что объект воспроизводится с использованием таких же архитектурных решений, строительных конструкций и материалов, а также с тем же качеством строительно-монтажных работ, что и у объекта оценки. В данном случае воспроизводит­ся тот же моральный износ объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у оцениваемого объекта. Не учитывается при этом только физический износ.

Стоимость замещения — это затраты на создание предприятия, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного в новом архитектурном стиле, с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко используется в сфере страхования.

Ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной про­даже, — это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной сто­имости.

Залоговая стоимость — оценка предприятия по рыночной стоимости для целей ипотечного кредитования.

Балансовая стоимость — затраты на строительство или приобрете­ние объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначаль­ной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстано­вительная стоимость — это стоимость воспроизводства ранее создан­ных основных средств в современных условиях; определяется в процес­се переоценки основных фондов.

В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые соб­ственник может получить в результате владения данной собственно­стью (бизнесом).

Действительно, разумный покупатель согласится инвестировать в компанию только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых до­ходов от собственности будет по меньшей мере равна цене приобрете­ния. Точно так же рационально мыслящий продавец в нормальных усло­виях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость тех же ожидаемых доходов больше, чем продажная цена.

Бизнес в зависимости от целей оценки и обстоятельств может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение стоимости.

Понятие стоимости предприятия имеет множество интерпретаций. В литературе, посвященной оценке бизнеса, используются следующие виды стоимости.

Рыночная стоимость. Рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

- одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а дру­гая сторона не обязана принимать исполнение;

- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действу­ют в своих интересах;

- объект оценки представлен на открытый рынок в форме публич­ной оферты;

- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

- платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов.

Рыночная стоимость является объективной, независимой от жела­ния отдельных участников рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.

Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости предприятия для конкретного инвестора или группы инвесторов. Инвестицион­ная стоимость определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Типичный инвестор, вкладывая в бизнес, стремится по­лучить наряду с возвратом вложенного капитала еще и прибыль на вло­женный капитал. Поэтому расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данным инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации.

На величину выручки влияет качество продукции, определяемое состоянием активов предприятия и технологией производства.

Объем сбыта предприятия ограничивается его производственными мощностями, и при их недостатке для того, чтобы предприятие вышло на возможный с точки зрения потребностей рынка сбыт, нужны дополнительные инвестиции в расширение производственных мощностей.

Расходы предприятия зависят от того, что и как производит предприятие, какова потребность предприятия в факторах производства, их цены и условия оплаты.

Одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость предприятия, является степень контроля, которую получает новый собственник. Предприятие может быть куплено в индивидуальную част­ную собственность или приобретается контрольный пакет акций. В пер­вом случае рыночная цена будет выше, чем во втором.

Другим важным фактором, определяющим рыночную цену, является ликвидность собственности. Рынок предполагает премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери стоимости.

Стоимость акций ликвидных предприятий (а значит, и стоимость са­мих предприятий), как правило, выше, чем акций неликвидных. С этим положением связано правило: акции открытых акционерных обществ стоят выше акций закрытых. Разница порой весьма значительна (35-50%), что обусловлено многими причинами, в том числе и большими затратами на публичное размещение акций.

Рыночная цена реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то рыночная цена на такое предприятие будет ниже, чем на предприятия, не имеющие таких ограничений.

Стоимость предприятия в значительной степени зависит от квалификации управленческого персонала, и это учитывается экспертом оценщиком при выборе оценочного мультипликатора либо при подборе коэффициента капитализации, либо на этот фактор делается специаль­ная корректировка (скидка или премия) к общей расчетной стоимости предприятия.

Отсутствие вертикальной производственной интеграции значитель­но влияет на стабильность функционирования предприятия. Например, если предприятие производит какой-либо элемент для сборки обору­дования или машины и покупатель этого элемента, осуществляющий

Факторы, влияющие на оценку стоимости предприятия

Принцип замещения означает, что разумный покупатель не заплатит за предприятие больше, чем наименьшая цена, запрашиваемая за другое аналогичное предприятие с такой же степенью полезности. Принцип ожидания, т. е. ожидание будущей прибыли или других выгод, которые могут быть получены в будущем от использования имущества предприятия, а также размера денежных средств от его пе­репродажи.

Принципы, связанные с рыночной средой

Эта группа включает следующие принципы: зависимости, соответствия, взаимосвязи между спросом и предложением, конкуренции, измене­ния стоимости.

Зависимость. Стоимость предприятия зависит от множества факто­ров. Но и само оцениваемое предприятие влияет на стоимость окружающих объектов недвижимости и других предприятий, находящихся в данном регионе.

Соответствие. Любое предприятие должно соответствовать рыноч­ным и градостроительным стандартам, действующим в данном регионе, а проекты предприятий — общепринятым традициям использования земельных участков в данном районе.

Предложение и спрос. Обычно спрос оказывает на цену предприятия большее влияние, чем предложение, так как он более изменчив. На сто­имость предприятий оказывает большое влияние соотношение спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то при постоянстве факторов цены растут; если предложение превышает спрос, цены пада­ют; если же спрос соответствует предложению, цены стабильны.

Конкуренция. Это соревнование предпринимателей в получении прибыли; она обостряется в тех сферах экономики, где намечается рост прибыли, ведет к росту предложения и снижению массы прибыли.

Изменение. Ситуация на рынке постоянно изменяется: появляются новые предприятия, изменяется профиль действующих; изменяются также экономическая, социальная, техническая и политическая сферы деятельности предприятия. Объекты собственности изнашиваются, из­меняется техника, технология, сырьевая база. Характер использования земли зависит от влияния государства и частного сектора. Экономиче­ские условия открывают новые возможности, колеблются объем денеж­ной массы и процентные ставки. Человеческие вкусы и устремления претерпевают изменения. Поэтому эксперты-оценщики должны прово­дить оценку стоимости предприятия на конкретную дату.

Наличие научной базы, масштабы и качество активов, в том числе прогрессивность и изношенность машин и оборудования, также влияют на стоимость предприятий, что следует учесть при его оценке.

И конечно же, рыночная цена предприятия зависит от того, каковы перспективы предприятия: будет ли оно развиваться, или будет закрыто в силу своей неэффективности. При определении рыночной цены пред­приятия учитывается только та часть его капитала, которая может при­носить доходы в той или иной форме в будущем. Поэтому анализ рыноч­ной конъюнктуры при оценке бизнеса имеет существенное значение.

Основные принципы оценки стоимости предприятия

Выше уже шла речь о неопределенности будущих доходов компании, лежащих в основе ее стоимости. Соответственно не может быть единой универсальной формулы, по которой можно было бы оценить сто­имость любой компании в разных обстоятельствах. Поэтому и возник­ли разные принципы и подходы к оценке стоимости компаний.

Принципов, которые необходимо учитывать оценщику, весьма мно­го, и при оценке предприятия необходимо по возможности учесть все или хотя бы основные из них, помня, что все принципы взаимосвязаны между собой.

В результате многолетнего опыта зарубежных экспертов-оценщиков сформулированы три группы принципов, связанных с:

1) представлением владельца об имуществе;

2) рыночной средой;

3) эксплуатацией имущества.

Принципы, связанные с представлением владельца об имуществе

Данная группа включает в себя принципы полезности, замещения и ожи­дания.

Принцип полезности гласит, что предприятие обладает стоимостью, если оно может быть полезным потенциальному владельцу, т. е. предназначено для производства определенного вида продукции, ее реализации и получения прибыли.

Экономическое разделение и соединение имущественных прав собственности. Данный принцип означает следующее: имущественные пра­ва следует разделять и соединять так, чтобы увеличить общую сто­имость предприятия.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования — это основной принцип оценки, означающий разумное и возможное использование предприятия, обеспечивающее ему наивысшую текущую стоимость на эффективную дату оценки, или то использование, выбранное из разум­ных и возможных альтернативных вариантов, которое приводит к наивыс­шей стоимости земельного участка, на котором находится предприятие. Данный принцип—синтез всех трех групп рассмотренных выше принципов. Перечисленные принципы в обобщенном виде универсальны и при­менимы ко всем видам имущества. Их содержание может меняться в зависимости от специфики объекта.

Этапы процесса оценки

Оценка стоимости предприятия — сложный и трудоемкий процесс, состоящий из следующих стадий:

1. Определение проблемы.

2. Предварительный осмотр предприятия и заключение договора на оценку.

3. Сбор и анализ информации.

4. Анализ конъюнктуры рынка.

5. Оценка земельного участка.

6. Выбор методов оценки и их применение для оценки анализируе­мого объекта.

7. Согласование результатов, полученных с помощью различных под­ходов.

8. Подготовка отчета и заключения об оценке.

9. Доклад об оценке.

Каждая стадия в свою очередь состоит из нескольких этапов.

Определение проблемы

Данная стадия оценки подразделяется на следующие этапы: идентификация предприятия, выявление предмета оценки, определение даты оценки, формулировка целей и функций оценки, определение вида стоимости.

Принципы, связанные с эксплуатацией имущества

Группа принципов, связанных с эксплуатацией имущества, включает: принципы остаточной продуктивности, вклада, возрастающей и уменьшающейся отдачи, сбалансированности, экономической (оптимальной) ве­личины и экономического разделения и соединения прав собственности. Остаточная продуктивность земельного участка. Любой вид предпринимательской деятельности, как правило, требует наличия четырех факторов производства: труда, капитала, управления и земли. Каждый используемый фактор производства должен оплачиваться вновь произведенной стоимостью, создаваемой данной деятельностью.

Земля недвижима, а труд, капитал и управление «привязаны» к ней. Вначале оплачиваются три «привязанных» фактора производства, а за­тем собственник земли из остатка прибыли получает ренту (либо налог на землю, либо арендную плату). Таким образом, земля имеет «остаточ­ную стоимость», т. е. компенсируется тогда, когда есть остаток дохода после оплаты воспроизводства всех других факторов производства.

Вклад — это сумма, на которую увеличивается или уменьшается стоимость предприятия или чистая прибыль, полученная от него вследствие наличия или отсутствия какого-либо улучшения или дополнения к действующим факторам производства. Некоторые факторы увеличивают стоимость имущественного комплекса предприятия на большую величи­ну, чем связанные с ними затраты, а некоторые уменьшают. Например, новая покраска дома снаружи улучшает внешний вид, а если цвет краски не соответствует рыночным стандартам, стоимость дома может снизиться. Возрастающая или уменьшающаяся отдача. Данный принцип гла­сит: по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая прибыль имеет тенденцию увеличиваться растущими темпами до определенного момента, после которого общая отдача хотя и растет, но замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не становится меньше, чем прирост затрат на добавленные ресурсы.

Сбалансированность (пропорциональность) предприятия. Данный принцип означает, что любому виду производства соответствуют оптимальные сочетания факторов производства, при которых достигается мак­симальная прибыль, а значит, и максимальная стоимость предприятия.

Оптимальный размер (масштаб). Данный принцип (может относиться к любому фактору производства) гласит: любой фактор производства дол­жен иметь оптимальные размеры — будь то само предприятие, его отдель­ные производства либо участок земли, на котором находится предприятие.

Преимущество данного способа представления собран­ных данных заключается в том, что, собрав и систематизировав инфор­мацию один раз, в дальнейшем ее можно использовать для проведения оценок других предприятий.

Кроме общих необходимо собрать еще специальные данные, к кото­рым можно отнести данные о предприятии и сопоставимых продажах. Данные о предприятии включают в себя информацию о документах, удостоверяющих право собственности, состав участников предприя­тия, их доли в уставном капитале, информацию об использовании зе­мельного участка, зданий и сооружений, расположенных на этом участ­ке, включая финансово-экономические и технические характеристики предприятия, физические характеристики зданий и сооружений и т. д.

В настоящее время в России рынок, связанный с оценочной деятельностью, не развит, поэтому сбор информации для оценки предприятия является наиболее трудоемкой частью всего процесса оценки.

Определив виды данных, необходимых для оценки, важно выявить источники их получения (подробнее о данной стадии оценки см. ниже).

Анализ конъюнктуры рынка

Конъюнктура рынка (рыночная конъюнктура) — ситуация на рынке, сложившаяся на данный момент или за какой-то промежуток времени под воздействием совокупности условий.

Постоянно действующие факторы конъюнктуры: научно-технический прогресс, влияние монополий, вмешательство государства, инфляция, сезонность и др. Непостоянные (стихийные) факторы конъюнктуры: социальные конфликты, стихийные бедствия, политические кризисы и др.

Важнейшим элементом методологии анализа и прогноза рыночной конъюнктуры является установление активности и характера действия циклических факторов, определение фазы цикла, сроков перехода цик­ла в следующую фазу и его динамики в перспективе. Цикличность рын­ка — постоянные краткосрочные и долгосрочные колебания рынка, свя­занные с глубинными экономическими и социальными процессами. Экономический цикл содержит фазы подъема, высокой конъюнктуры (бум), спада (рецессия) и низкого уровня экономической активности (депрессия). Подобный цикл длится от 3 до 5 лет.

Цикл Кондратьева, или цикл длинных волн, — теоретический долгосрочный цикл, при котором движение от бума к рецессии занимает около 30 лет и на который накладываются деловые циклы с меньшим периодом.

При идентификации предприятия указывается его полное и сокращенное название, организационно-правовая форма, место его регистрации, местоположение, отрасль производства, основные виды выпускае­мой продукции и пр.

Предмет оценки — это вид имущественных прав, который оценивает: права на предприятие, права на материальные активы предприятия, пра­ва на акционерный капитал акционерного общества, долю участника в уставном капитале предприятия, права на пакет акций предприятия или какой-либо иной интерес.

Определение даты оценки, или момента времени, на который выполняется оценка. Это может быть дата продажи предприятия, дата его осмотра, дата судебного разбирательства, связанная с разделением имущественного комплекса, и другие случаи.

Определение цели оценки (какой вид стоимости требуется опреде­лить) — важный этап, от которого зависит выбор методики проведения оценки. Например, методы, используемые для оценки предприятия в целях налогообложения, могут значительно отличаться от тех, которые применяются в целях его ликвидации.

Предварительный осмотр предприятия и заключение договора на оценку.

Эта стадия состоит из следующих этапов: предварительный осмотр предприятия и знакомство с его администрацией, определение исход­ной информации и источников информации, определение состава груп­пы экспертов-оценщиков, составление задания на оценку и календарно­го плана, подготовка и подписание договора на оценку.

В качестве примера приводится договор, разработанный специалистами Высшей школы приватизации и предпринимательства, отражающий специфические особенности процесса оценки предприятия.

1.Сбор и анализ информации. Данную стадию оценки можно разбить на следующие этапы: сбор и сис­тематизация общих данных, сбор и анализ специальных данных, анализ наилучшего и наиболее эффективного использования.

Самый распространенный способ представления общих данных — это разбивка их на подразделы, касающиеся сектора рынка, на котором функционирует предприятие, вида продукции, цен на нее, местоположения предприятия (данные о городе, районе, где расположено предприятие), о конкурентоспособности той или иной страны на мировом рынке или той или иной отрасли промышленного производства.

2. Динамика капиталовложений. Анализ динамики капиталовложе­ний позволяет сделать вывод о том, как в дальнейшем будет разви­ваться производство. Если объем инвестиций в ту или иную от­расль увеличивается, значит, спрос на ее продукцию находится на высоком уровне, поступление заказов растет и производство, ско­рее всего, будет расширяться. И наоборот, если капиталовложения сокращаются — спрос снижается, что может привести к свертыва­нию производства.

3. Сведения о заказах — показатель, позволяющий оценить загрузку производственных мощностей на перспективу

4. Показатели по труду (средняя продолжительность рабочей неде­ли, уровень безработицы, фонд заработной платы).

5. Показатели внутреннего товарооборота (обороты розничной торговли, индексы стоимости жизни, данные о движении товарных запасов, размеры продаж в кредит, информация о внутренних пе­ревозках грузов и т. д.). Данные показатели особенно важны при изучении конъюнктуры рынков товаров потребительского назначения. Обороты рознич­ной торговли являются одним из важнейших конъюнктурных по­казателей, дающих возможность оценить изменения в платеже­способном спросе населения.

6. Показатели внешней торговли (объем и географическое распределение экспорта и импорта, дефицит торгового баланса). Практически все изменения, которые претерпевает экономика страны в ходе цикла воспроизводства, находят отражение в дина­мике и структуре внешней торговли. Рост промышленного произ­водства сопровождается увеличением внешнеторговых оборотов, а за кризисным спадом в сфере производства следует сокращение внешней торговли.

7. Данные, характеризующие положение в кредитно-денежной сфе­ре (эмиссия ценных бумаг, курс акций, учетный процент, валют­ный курс, количество денег в обращении, показатели движения банковских депозитов и т. д.).

8. Цены (средние цены по товарным группам, индекс цен производства, индекс потребительских цен, индекс-дефлятор).

Цены являются одним из важнейших показателей, в динамике и колебаниях которого отражаются изменения многих других данных. Существует определенная группа показателей, которые можно на­звать индикаторами экономического цикла: Они делятся на три группы.

Опережающие показатели начинают падать до того, как экономика достигает пика, и начинают расти до того, как экономика проходит зону спада. Например, в США используются 11 опережающих индикаторов экономического цикла: средняя продолжительность рабочей недели в промышленности; среднее число сверхурочных часов; число новых за­казов в отраслях, производящих потребительские товары и материалы; число компаний, заявивших о снижении продаж; число вновь создава­емых деловых предприятий; число новых строительных контрактов; из­менения в запасах по промышленности и торговле; индекс цен материа­лов; индекс фондового рынка Стандарт энд Пурс 500; денежная масса (предложение денег, денежный агрегат М2); индекс ожиданий потреби­теля.

Совпадающие показатели изменяются одновременно с изменением экономической активности. Сводный индекс по совпадающим пара­метрам состоит из четырех показателей: личный доход за вычетом трансфертных платежей; ВНП; численность работающих в несельско­хозяйственном производстве; объем продаж обрабатывающей про­мышленности.

Запаздывающие показатели начинают изменяться на 4-9 месяцев позднее изменений, произошедших в экономике. Сводный индекс по запаздывающим параметрам состоит из следующих семи показателей: численность безработных; удельные расходы на зарплату в общей вы­ручке в промышленности; средний уровень процентной ставки коммер­ческих банков; ссуды (кредиты) торгово-промышленным предприя­тиям; соотношение потребительского кредита к доходу; изменение индекса потребительских цен; отношение товарных запасов к объему продаж.

Изучение конъюнктуры осуществляется с помощью показателей, позволяющих количественно оценить происходящие на рынке изменения и определить тенденции в развитии конъюнктуры, т. е. составить про­гноз.

В число этих показателей входят:

1. Данные о промышленном производстве: валовой внутренний продукт, индекс физического объема промышленной продукции, использование производственных мощностей, индекс цен произво­дителей, расходы на капитальное строительство, заказы на товары длительного пользования и прочие товары, уровень безработицы.

Для облегчения расчетов по формированию и оценке денежных потоков с заданными характеристиками (время и период поступления доходов от инвестиций, ставка процента) существуют таблицы, содер­жащие факторы сложного процента, которые отражают изменение сто­имости одной денежной единицы во времени. В заголовках таких таб­лиц по колонкам указываются стандартные функции сложного процента:

кол. 1 — накопленная сумма денежной единицы (или будущая стоимость единицы);

кол. 2 — накопление денежной единицы за период (или будущая стоимость аннуитета);

кол. 3 — фактор фонда возмещения;

кол. 4 — текущая стоимость единицы (реверсии);

кол. 5 — текущая стоимость обычного аннуитета;

кол. 6 — взнос на амортизацию единицы.

Накопленная сумма денежной единицы (будущая стоимость единицы. Данная функция используется в том случае, если известна текущая (сегодняшняя) стоимость денег и требуется определить ее накопленную сумму (будущую стоимость) на конец определенного периода при за­данной ставке дохода на капитал.

При начислении процентов 1 раз в год будущая стоимость единицы определяется по формуле:

При оперативном применении доходного метода в процессе оценки может оказаться весьма полезным «правило 72-ух». В основу его поло­жены логарифмы и используется число 72 для примерного расчета ко­личества лет, необходимых для увеличения денежной суммы в два раза, притом, что весь процент остается на депозите (правило применимо для ставок дохода на капитал в интервале 3-18%).

Оценка денежных потоков во времени

Вся методология оценки бизнеса построена на аксиоме «деньги завтра не есть деньги сегодня». Для правильной оценки будущих поступлений необходимо провести временную корректировку, используя сложный процент и дисконтирование.

При сложном проценте каждое последующее начисление ставки осуществляется от накопленной в предшествующий период суммы. Про­стой процент не предполагает данной процедуры — доход приносит толь­ко первоначально вложенная сумма.

Инфляционный риск — это риск непрогнозируемого изменения тем­пов роста цен. Инвестор стремится получить доход, покрывающий инфляционное изменение цен. Высокая или непрогнозируемая инфляция может свести к нулю ожидаемые результаты производственной деятельности, обеспечивает перераспределение доходов в экономике и повышает предпринимательский риск. Результатом является занижение реальной стоимости имущества предприятия.

В процессе оценки сопоставляются ретроспективные, текущие и прогнозируемые данные. Стоимость имущества предприятия, полученная в различные годы, может сравниваться только в том случае, если стоимость денежной единицы не меняется. Однако практически изменение стоимости денежной единицы происходит каждый год (как правило, в сторону повышения).

Инфляционный рост цен обусловливает необходимость учета номинальных и реальных величин.

В процессе оценки кроме абсолютных величии рассчитываются и относительные, например ставка дисконта, которая может быть как номинальной, так и реальной.

Риск и его виды. Риск — степень определенности, которой характеризуется достижимость в будущем ожидаемых результатов.

Как правило, риск воспринимается как возможность потери, хотя, по определению, любое возможное отклонение (+ или -) от прогнозируе­мой величины есть отражение риска. Анализ факторов риска имеет субъективный характер: оценщики, уверенные в будущем росте компа­нии, определят ее текущую стоимость выше по сравнению с аналити­ком, составляющим пессимистический прогноз. Иными словами, чем шире разброс ожидаемых будущих доходов вокруг наилучшей оценки, тем рискованнее инвестиции.

Различия в оценках рисков ведут к множеству заключений о стоимо­сти предприятия.

Текущая стоимость компании, деятельность которой связана с высо­ким риском, ниже, чем текущая стоимость аналогичной компании, но функционирующей в условиях меньшего риска.

Большинство заказов на оценку связаны с анализом закрытых компаний, владельцы которых не диверсифицируют свои акции в той же мере, что и владельцы открытых компаний. Поэтому при оценке закры­тых компаний наряду с анализом систематического риска должны учи­тываться и факторы несистематического риска. К ним относятся отрас­левые риски и риски инвестирования в конкретную компанию.

Основные факторы макроэкономического риска:

♦ уровень инфляции;

♦ темпы экономического развития страны;

♦ изменение ставок процента;

6. Отчет должен быть оформлен по стандартной форме и подписан всеми лицами, принимавшими участие в оценке.

7. Отчет должен содержать копии документов об образовании оценщика, копию лицензии на осуществление оценочной деятельности, копню страхового полиса о страховке гражданской ответственно­сти оценщика.

Форма, размеры и содержание отчета могут значительно различаться в зависимости от характера оцениваемого объекта, поставленных целей и функций оценки. Если отчет предназначен для внешнего пользовате­ля, необходимо детальное описание предприятия, по это не обязательно, если отчет подготовлен для внутреннего пользования.

Основные разделы отчета следующие:

1. Введение.

2. Описание макроэкономических параметров.

3. Характеристика отрасли.

4. Описание предприятия, его финансовое и технико-экономическое состояние.

5. Исследование данных по сопоставимым предприятиям.

6. Выбор и применение методов оценки.

7. Заключение по оценке.

8. Приложение. Введение должно содержать:

♦ задание на оценку;

♦ краткое описание предприятия (в том числе его организационно-правовую форму и права на имущество предприятия);

♦ характеристику капитала;

♦ общее описание стандарта оценки, который используется в данном конкретном случае;

♦ характеристику источников информации;

♦ обоснование выбранных методов оценки;

♦ выводы о величине стоимости оцениваемого предприятия.

Описание макроэкономических параметров (или общеэкономиче­ский раздел). В данном разделе описываются макроэкономические па­раметры, выявляются основные макроэкономические факторы при расчетах общее состояние экономического развития и ожида­емые темпы экономического роста на ближайшую перспективу.

Риск, связанный с изменением величины ставки процента. Движение процентной ставки является реакцией на проводимые меры макроэкономического регулирования и может приводить как к стимулированию инвестиционной активности, так и сдерживать увеличение совокупных расходов в экономике. В процессе оценки факторы систематического и несистематического риска взвешиваются при расчете ставок дисконта, коэффициента капитализации, рыночных мультипликаторов и т. д. В ка­честве безрисковой ставки в этих расчетах, как правило, принимаются ставки дохода по государственным долгосрочным ценным бумагам.

Риск, связанный с изменением валютного курса. Изменение валют­ного курса не точно отражает колебания розничных цен в стране, в то же время инфляционная корректировка финансовой информации в про­цессе оценки, как правило, проводится по колебаниям курса наиболее стабильной валюты.

Политический риск — это угроза активам, вызванная политическими событиями. Факторы политического риска определяются, как правило, на основе экспертных оценок, проводимых крупными фирмами или ана­литическими агентствами.

Отчет по оценке стоимости бизнеса. Отчет по оценке стоимости бизнеса подготавливается в письменной форме. Обычно используются одновременно две формы — полный от­чет и заключение.

К отчету но оценке стоимости бизнеса предъявляются следующие основные требования:

1. Изложение всех логических построений и выводов из них должно быть ясным и четким.

2. Все факты отчета должны быть документально подтверждены.

3. Отчет должен содержать цель и функцию оценки, четкое описание оцениваемого объекта, определение вида оцениваемой стоимости, расчет издержек, прогноз будущих чистых доходов предприятия, документальное подтверждение используемых фактов, выводы.

4. Эксперт-оценщик должен представить обоснование используемых им методов оценки.

5. В приложении к отчету лица, принимавшие участие в оценке, подтверждают, что они не имеют какого-либо интереса в оцениваемом

В разделе выбор и применение методов оценки дается обоснованный выбор тех или иных методов оценки; приводятся собственно расчеты; описываются результаты оценки, полученные с использованием вы­бранных методов. При этом обосновывается не только выбранный ме­тод оценки, но и выбор той или иной величины мультипликатора, вне­сение поправок на контрольный или неконтрольный характер пакетов акций, поправок на ликвидность.

Завершается данный раздел заключением о величине стоимости оцениваемого предприятия. Как правило, здесь показатели стоимости, полученные разными подходами, сводятся в табличную форму, им придаются определенные веса и определяется итоговая величина стоимости предприятия.

В заключение приводится краткое описание отчета об оценке и результаты оценки предприятия.

Отчет об оценке кроме основной части имеет приложения. В них, в частности, приводятся заявление об отсутствии личной заинтересован­ности оценщика, допущения и оговорки; копии документов, характери­зующих академическое образование и профессиональную подготовку оценщиков, участвующих в написании отчета; табличная информация, обосновывающая использование в отчете тех или иных величин.

Если отчет строится на ретроспективной и прогноз­ной информации, должен быть включен анализ макроэкономической ситуации за прошлый и будущий периоды.

Характеристика отрасли. Этот раздел должен познакомить потреби­теля отчета с особенностями отрасли, ее положением в настоящее время и в будущем. Особое внимание уделяется характеристике рынков сбыта и факторам, влияющим на спрос. В разделе также приводится инфор­мация о конкуренции в отрасли и положении оцениваемого предприятия по сравнению с положением ведущих конкурентов. Если оцениваемое предприятие выпускает продукцию (оказывает услуги) в нескольких отраслях, должно быть проанализировано состояние каждой из этих отраслей.

Главная цель раздела, посвященного характеристике предприятия, — выявление его особенностей и их влияния па рыночную стоимость.

Основные вопросы, рассматриваемые в разделе: предыстория предприятия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия сбыта, наличие поставщиков, персонала, менеджмент, прошлые сделки с акциями предприятия. Полезно отразить, какое имущество находится в соб­ственности предприятия, а какое арендуется и на каких условиях.

В данном разделе раскрывается также группа вопросов, касающихся текущей деятельности предприятия: какую продукцию производит (ка­кие услуги оказывает), выделяются ведущие виды продукции или услуг и показывается их процентное соотношение; каковы рынки сбыта и какое место на них занимает предприятие; система снабжения и основные поставщики; характеристика управления предприятием; выявляются основные проблемы, с которыми может столкнуться предприятие в будущем.

Особое внимание уделяется анализу финансового состояния предприятия и прогнозированию его будущих чистых доходов. При анализе финансового состояния предприятия и прогнозировании его измене­ния рассчитывается несколько групп финансовых показателей: ликвид­ности, структуры капитала, оборачиваемости и рентабельности. Очень важно в отчете прокомментировать, как влияет уровень тех или иных финансовых показа гелей оцениваемого предприятия на величину его рыночной стоимости.

Раздел исследование данных по сопоставимым предприятиям посвящен анализу критериев, по которым производился отбор предприятий для сравнения; перечисляются источники информации; дается краткое описание предприятий, выбранных для сравнения, их финансово-экономический анализ.

Применение сравнительного метода. Для оценки сложных и уникальных объектов предпочтительнее затратный метод.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Каждый из трех названных подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов.

Так, доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтированных денежных потоков.

Затратный подход использует метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

При сравнительном подходе используются: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

Методы дисконтированных денежных потоков, рынка капитала и отраслевых коэффициентов ориентированы на оценку предприятия, как действующего и которое будет и дальше функционировать. Методы чистых активов и сделок, напротив, применимы для случая, когда инве­стор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска. Метод капитализации разумен для применения к тем предприятиям, которые успели накопить активы в результате капи­тализации их в предыдущие периоды; иными словами, этот метод наи­более адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий. Ме­тод дисконтированных денежных потоков более применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые, тем не менее, имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами. Методы рынка капитала, сделок и отраслевых коэффи­циентов пригодны при условии строгого выбора компании-аналога, ко­торая должна относиться к тому же типу, что и оцениваемое предприя­тие.

Возможность, и даже во многих случаях необходимость (для получения более достоверного результата), применить к оценке предприятия в конкретной инвестиционной ситуации разные методы оценки бизнеса приводит к весьма простой идее «взвешивания» оценок, рассчитывае­мых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оце­нок.

Общая характеристика методов оценки. Специфика оценки предприятий в Российской Федерации

Большинство профессионалов сходятся во мнении о существовании трех методов определения стоимости предприятия (бизнеса): затрат­ного, сравнительного и доходного.

Определенные виды предприятий, как правило, оцениваются на ос­нове их коммерческого потенциала (например, бензозаправочная стан­ция или гостиница). Объем продаж бензина, количество постояльцев в гостинице являются источниками дохода, который после сравнения со стоимостью операционных расходов позволяет определить доходность данного предприятия. Такой подход к оценке называется доходным. Доходный метод основан на капитализации или дисконтировании при­были, которая будет получена в случае сдачи недвижимости в аренду. Результат по данному методу включает в себя и стоимость здания, и стоимость земельного участка.

Если предприятие (бизнес) не продается и не покупается и не существует развитого рынка данного бизнеса, когда соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций (больницы, правитель­ственные здания), оценка может производиться па основе определения стоимости строительства с учетом амортизации и добавления стоимос­ти возмещения износа, т. с. затратным методом.

В том случае, когда существует рынок бизнеса, подобный оцениваемому, можно использовать для определения рыночной стоимости ме­тод сравнительный, или рыночный, базирующийся па выборе сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке.

В практике операций с оценкой предприятий встречаются самые различные ситуации. При этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему подходы и методы. Для правильного выбо­ра методов необходимо предварительно классифицировать ситуации оценки с использованием группировки объектов, типа сделки, момента, на который производится оценка, и т. д. При этом, если на рынке обра­щаются десятки или сотни однородных объектов.

За рубежом такой ресурс, как земля, теряет свое доминирующее значение при рассмотрении бизнеса. Для Рос­сии земля или фактор местоположения играют существенную роль (это большие размеры самих предприятий, удаленность поставщи­ков сырья, наличие соответствующей инфраструктуры в регионе); наличие слоя акционеров, которые получили акции бесплатно или почти бесплатно в процессе приватизации.

Отличительной чертой экономики РФ в настоящее время является ее нестабильность. Риски, с которыми сталкиваются предприниматели, в России, намного превышают средние величины, характерные для стран с развитыми рыночными отношениями. Положение усугубляется высо­кими темпами инфляции, которые приводят к тому, что та незначи­тельная информация, которую можно получить (или которая имеется) для оценки стоимости предприятия, отражает бизнес в «кривых зерка­лах». Инфляционные процессы сказываются па положении предприя­тия: занижают стоимость имущества предприятия; накопление денег для капитальных вложений становится невозможным; доминируют краткосрочные интересы предприятия и т. и.

При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата проведения оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находя­щейся в предбанкротном состоянии, и испытывает недостаток инвес­тиционных ресурсов, с другой стороны. Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе не­движимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторо­ну предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемого в продажу имущества. Цена имущества в условиях сба­лансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной де­прессии. Но владельцев имущества и инвесторов интересует именно реальная цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конк­ретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся умень­шить вероятность потери своих денег и требуют предоставления опре­деленных гарантий. Поэтому при определении цены предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.

Применение сравнительного или рыночного подхода к оценке предприятия в нашей стране ограничено невозможностью получить объективную информацию для сравнения.

в принципе допустимым в данной ситуации, методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствующему методу. Эти коэффициенты сугубо экспертны.

Необходимость оценки российских компаний в настоящее время связана с перераспределением собственности, приватизированной в на­чале 90-х гг. Проблема состоит в том, что прямое применение класси­ческих методов оценки стоимости бизнеса к российским предприяти­ям затруднено в силу объективных причин. К ним относятся:

- неразвитость российского рынка ценных бумаг (в настоящее вре­мя фактически он отсутствует), вследствие чего нет информации по рыночной котировке ценных бумаг оцениваемого предприя­тия;

- информационная закрытость российского рынка — в ряде случаев невозможно получить публичную финансовую отчетность даже открытых акционерных обществ, что затрудняет сбор информации по компаниям-аналогам;

- измеряемая сотнями и тысячами наименований номенклатура продукции, выпускаемой российскими промышленными предпри­ятиями. Это также затрудняет, а иногда и вообще делает невоз­можным нахождение аналогов оцениваемого предприятия не толь­ко в нашей стране, но и за рубежом;

- большинство оцениваемых предприятий показывает прибыль, близкую к нулю, что является следствием уклонения от уплаты налога на прибыль либо вообще их убыточности вследствие обще­го состояния экономики в стране или неэффективного менедж­мента. Таким образом, использование метода дисконтированного денежного потока также проблематично.

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализа­ции

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозиый период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акцио­нерного) капитала предприятия.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капиталы предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности.

На первый взгляд, в условиях инфляционной экономики для оценки предприятия в наибольшей степени подходит метод текущей стоимости предприятия (метод дисконтированных денежных потоков), так как про­цент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Но это возможно, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.

Метод дисконтированных денежных потоков

Это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного дисконтирования.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их струк­туры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

♦ ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

♦ можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимости;

♦ объект строится или только что построен;

♦ предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;

♦ потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

На практике, как правило, данный метод используется и дает хоро­шие результаты для больших коммерческих объектов типа гостиниц, пароходов и т. п. '

С теоретической точки зрения метод дисконтирования денежных доходов самый лучший, однако он весьма трудоемок. Есть оценки, ко­торые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, — это разработка и оценка инвестиционных проектов.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен;

♦ учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

♦ изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

♦ оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

♦ изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, кото­рые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

♦ определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

♦ рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируе­мых уровней задолженности;

♦ сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным в отношении производственных издержек является разум­ная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для ка­чества, продукция предприятия остается конкурентоспособной.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

1. Классификация издержек на постоянные и переменные. Данная классификация используется, прежде всего, при проведении ана­лиза безубыточности, а также для оптимизации структуры выпус­каемой продукции.

2. Классификация издержек на прямые и косвенные. Она применя­ется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Анализ и прогноз инвестиций. Данный этап метода дисконтирования денежных потоков включает: определение излишка или недостатка чистого оборотного капита­ла компании. По­скольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как в теку­щих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтированных денежных потоков стоимость предприятия основывается па будущих, а не на прошлых денежных по­токах. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денеж­ного потока на какой-то будущий временной период, начиная с текуще­го года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполага­ется, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные дол­госрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения вы­глядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с рыночной экономикой прогнозный пери­од составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых: номенклатура выпус­каемой продукции; объемы производства и цены па продукцию; ретроспективные темны роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

♦ для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

♦ для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отда­чи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по креди­там), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта

С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.

1.Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во вре­мени.

3. Фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока

маги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложе­ниям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по ва­лютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных бан­ках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в Рос­сии. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку до­хода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и вы­сокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В мировой практике коэффициенты р обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами.

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондово­го рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долго­вым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Предварительная величина стоимости бизнеса. Состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компа­нии вносится ряд поправок.

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т. е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

2. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, кото­рые участвуют в производстве, получении прибыли, т. е. в формирова­нии денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в про­изводстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), посколь­ку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации про­изводственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дис­контировании денежного потока.

В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного паке­та акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

♦ метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

♦ метод расчета но стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов ком­пании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которою являются значитель­ные материальные актины;

♦ метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежно­го потока в показатели стоимости с помощью специальных коэф­фициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

♦ по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффици­ента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана па прогнозе получения стабильных до­ходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Экономика переходного периода приводит к постепен­ному изменению структуры капитальных вложений по формам собственности. Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, исполнители работ, пользователи объектов инвестиционной деятельности, а та­кже поставщики, юридические лица (банковские, страховые и посреднические организации, инвестиционные фонды) и другие участники инвестиционного процесса. Субъектами инвестиционной деятельности могут быть физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также госу­дарства и международные организации. Инвесторы осуще­ствляют вложения собственных, заемных и привлеченных средств в форме инвестиций и обеспечивают их целевое использование.

Заказчиками могут быть инвесторы, а также лю­бые физические и юридические лица, уполномоченные ин­вестором осуществить реализацию инвестиционного проек­та, не вмешиваясь при этом в предпринимательскую или иную деятельность других участников инвестиционного

ЛЕКЦИЯ 8.ФИНАНСЫ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ