13.2. Анализ рисков

Для оценки риска чаще всего используются три подхода:

1.Коэффициент (ß (бета): математическая оценка рискован­ности одного актива в терминах ее влияния на рискованность группы (портфеля) активов. Учитывается только рыночный риск и рассчитывается показатель (3: чем он выше, тем выше риск.

2.Стандартное отклонение: статистическая мера разброса (дисперсии) прогнозируемых доходов. Мерой рискованности удержания актива является его стандартное отклонение, пред­ставляющее разброс доходности: чем оно выше, тем выше риск.

3.Экспертные оценки: в учет берутся скорее качественные оценки, чем количественные. Собираются и усредняются лич­ные мнения экспертов.

Смысл дохода. Разные инвесторы могут по-разному понимать доходность. Некоторые главное значение предают краткосрочным денежным потокам и более длительные выгоды оценивают ниже, покупая, например, акции компаний, которые постоянно выплачивают большие дивиденды наличными. Другие инвесторы больше це­нят рост, разыскивая проекты со значительным (выше среднерыночного) внутренним потенциалом роста продаж и заработ­ков. А третьи, пользуясь финансовыми коэффициентами, стре­мятся найти проекты с высокой совокупной доходностью на инвестицию или капитал. Т.е. отношение инвесторов к риску разное. Кривая индифферентности для такого инвестора изоб­ражена на рис.

Кривая безразличия (индифферентности) инвестора

Ожидаемый доход, %

Риск

Нет риска Низкий Средний Высокий

Для характеристики этого отношения был выработан инст­румент кривой индифферентности, которая представляет собой геометрическое место точек соответствия риска и доходности, которые готов принять на себя данный инвестор. Например, предположим, что инвестор не хочет рисковать ради дохода до 11%. Он готов принять на себя небольшой риск, если предлага­емая доходность составляет 13%. От средне рисковой инвести­ции он требует от 13 до 17% годового дохода. Риск выше верх­ней части среднего для данного инвестора неприемлем.

Факторы риска. Выбор решения при риске приводит к одному из множества возможных частных исходов, причем каждый исход имеет вы­числяемую или экспертно оцениваемую вероятность появления, т.е. предполагается, что ЛПР эти вероятности известны или их можно определить путем экспертных оценок.

Выбор решений при неопределенности, когда то или иное действие имеет своим следствием множество частных исходов, но их вероятности совершенно неизвестны, не имеет смысла.

В теории принятия решений все факторы, влияющие на рост степени риска, условно разделяют, на объективные и необъективные. Объективные факторы непосредственно не за­висят от самой фирмы: это инфляция, девальвация валюты, налоги, политические и экономические кризисы и т.д. Субъек­тивные факторы непосредственно характеризуют саму фирму: производственно-технический потенциал, собственный и заемный капитал, коммерческие связи, уровень маркетинга и т.д. Среди субъективных факторов следует выделить отношение к риску ЛПР.

Конечно, должен быть математический аппарат теории при­нятия субъективных решений. Методология рационального при­нятия решений в условиях неопределенности имеет в своей ос­нове функцию полезности.

Функция полезности Неймана—Моргенштерна для ЛПР по­казывает полезность, которую он приписывает каждому возмож­ному исходу. У каждого ЛПР есть своя функция полезности, которая показывает его предпочтение к тем или иным исходам в зависимости от его отношения к риску. Ожидаемая полезность события равна сумме произведений вероятностей исходов на значение полезности этих исходов.

Для принятия решения в случае не безразличия ЛПР к риску необходимо уметь оценивать значение полезности каждого из допустимых исходов. Дж. Нейман и О.Моргенштерн предложи­ли следующую процедуру построения индивидуальной функции полезности.

ЛПР отвечает на ряд вопросов, обнаруживая при этом свои индивидуальные предпочтения, учитывающие его отношение к риску. Значения полезностей могут быть найдены за два шага.

В общем случае график полезности представляется по Ней­ману—Моргенштерну в виде трех вариантов. Исследуя функции на рис., можно сделать следующие выводы:

Являясь субъективным фактором, склонность или несклон­ность к риску ЛПР не является абсолютной, поскольку на по­ведение ЛПР оказывают влияние другие факторы (наличие финансового резерва, кредитное обеспечение, оперативные си­туации и др.).

Чтобы обеспечить сравнимость и надежность рассматривае­мых экономических альтернатив с точки зрения их выбора по наименьшему риску и достижения наибольшей определенности, их описывают посредством экономических показателей, классифицируемых на результативные и факторные.

Результативные показатели выступают как средства опреде­ления цели, как критерии степени ее достижения, а также как составляющие направления результатов альтернатив. Факторные показатели отражают условия и средства формирования результативных показателей.

Методы анализа рисков. Риск связан с конкретной рисковой ситуацией. Риск возни­кает в том случае, когда решение вырабатывается в условиях неопределенности или осуществляется выбор из нескольких труд­но сопоставимых вариантов. В этих условиях требуется оценить вероятность достижения заданного результата и выявить воз­можность неудачи. В предпринимательской деятельности рис­ковая ситуация связана с понятиями собственности, прибыли и вероятностью потерь. Предприниматель может понести потери в виде дополнительных расходов, не предусмотренных прогно­зом, программой его действий, или может получить доходы ниже того уровня, на который он рассчитывал. Снижение величины предполагаемого дохода, или упущенная выгода, также входит в категорию риска.

В абсолютном выражении риск может определяться величи­ной возможных потерь в материально-вещественном (физичес­ком) или стоимостном (денежном) выражении, если вид такого ущерба поддается измерению в данной форме (математическое ожидание).

В относительном выражении риск определяется как величи­на возможных потерь, отнесенная к некоторой базе (вероятность). При осуществлении расчетов за такую базу удобно принимать:

имущественное состояние (стоимость основных или оборот­ных средств предпринимательской структуры);

общие затраты ресурсов по осуществлению данного вида предпринимательской деятельности;

ожидаемый доход (прибыль) от предпринимательской дея­тельности.

Выбор базы не имеет принципиального значения, но жела­тельно использовать показатель, определяемый с более высокой степенью достоверности.

Фундаментальный экономический анализ предлагает следу­ющие показатели, которые являются измерителями риска:

запасы или разрывы;

коэффициенты ликвидности, финансовой устойчивости;

дифференциал и плечо финансового рычага;

коэффициенты эластичности различных экономических по­казателей по соответствующим факторам (построение различ­ного рода факторных моделей) и т.п.

Эти показатели определяют приоритет изучаемых и контро­лируемых рисков, помогают вскрыть взаимосвязи и логические зависимости между факторами риска.

Косвенными показателями риска являются:

рейтинги ценных бумаг, заемщиков, рынков, государств (в том числе факторная модель кредитного риска Z-score Альтмана);

премии за риск, содержащийся в доходности различных ак­тивов;

котировки производных финансовых инструментов;

параметры дефицита (длина и продолжительность очереди, объем запасов) и т.п.

Все эти показатели характеризуют риски активов статичес­кими, экспертными или рыночными оценками.

В банковской практике для оценки риска кредитования пред­принимателей применяют скоринг-методы, основанные на расчете взвешенной суммы определенных характеристик. В результате та­кого расчета получают интегральный показатель (именуемый score): чем он выше, тем выше надежность клиента, и банк может упорядочить своих клиентов по степени возрастания этого показателя. Интегральный показатель каждого клиента сравнивается с чис­ловым порогом, или линией безубыточности. Линия безубыточ­ности рассчитывается из следующего отношения: сколько в сред­нем нужно надежных клиентов, которые точно заплатят в срок, для покрытия убытков от одного должника. Клиентам с интег­ральным показателем выше этой линии выдается кредит, клиен­там с показателем ниже этой линии — нет.

В целом скоринг представляет собой математическую или ста­тистическую модель, с помощью которой на основе кредитной истории «прошлых» клиентов банк пытается определить, насколь­ко велика вероятность, что конкретный потенциальный заем­щик вернет кредит в срок. Главным образом, скоринговые мо­дели используются при кредитовании физических лиц. В России данная модель имеет большой потенциал в связи с развитием такого вида кредитования.

Анализ рисков подразделяется на два взаимодополняющих вида — качественный и количественный.

Качественный анализ может быть сравнительно простым, его основной задачей является определение факторов риска, эта­пов и работ, при выполнении которых риск возникает, что означает установление потенциальных областей риска, после чего возможна идентификация всех возможных рисков. Он базиру­ется на оценке факторов, которые невозможно оценить коли­чественно.

Количественный анализ риска заключается в численном оп­ределении размеров отдельных рисков и общехозяйственного риска для предприятия в целом.

Все факторы, так или иначе влияющие на рост степени рис­ка деятельности предприятия, можно условно разделить на две группы: объективные и субъективные.

К объективным факторам относятся факторы, не зависящие непосредственно от самой фирмы: это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, экология, таможен­ные пошлины, наличие режима наибольшего благоприятствия, возможная работа в зонах свободного экономического предпри­нимательства и т.д.

К субъективным факторам относятся факторы, характеризу­ющие непосредственно данную фирму: её производственный потенциал, техническое оснащение, уровень предметной и тех­нологической специализации, организация труда, уровень производительности труда, степень кооперированных связей, уро­вень техники безопасности, выбор типа контрактов с инвестором или заказчиком и т.д. Последний фактор играет важную роль для фирмы, так как от типа контракта зависят степень риска и величина вознаграждения по окончании проекта.

При количественном анализе риска могут использоваться раз­личные методы оценки. В настоящее время наиболее распространенными являются:

статистический метод;

метод анализа целесообразности затрат;

метод экспертных оценок;

аналитический метод;

метод использования аналогов.

Суть статистического метода заключается в том, что для рас­чета вероятностей возникновения потерь анализируются все ста­тистические данные, касающиеся результативности осуществ­ления предприятием рассматриваемых операций. Частота возникновения некоторого уровня потерь находится по следую­щей формуле:

ƒ° = n΄/ n_общ

где ƒ° - частота возникновения некоторого уровня потерь;

n΄ - число случаев наступления конкретного уровня потерь;

n_общ— общее число случаев в статистической выборке, включаю­щее и успешно осуществленные операции данного вида.

Для построения кривой риска и определения уровня потерь нам потребуется ввести понятие областей риска.

Областью риска называется некоторая зона общих потерь рынка, в границах которой потери не превышают предельного значения установленного уровня риска.

Основные области риска, которые дол­жны приниматься при расчете общего уровня риска с учетом достаточности всего капитала компании. При оценке достаточности капитала учитываются два поня­тия — уставный капитал и весь капитал. Достаточность капитала инвестиционной компании (например, банка) определяется мак­симально допустимым размером ее уставного капитала и пре­дельным соотношением всего капитала компании к сумме ее активов, называемым коэффициентом риска (Н).

Если за основу установления таких областей взять требования Банка России по оценке состояния активов любого предприятия, то можно выделить пять основных областей риска. В последнее время стал популярен метод статистических ис­пытаний (метод «Монте-Карло»). Достоинством этого метода является возможность анализировать и оценивать различные «сценарии» реализации проекта и учитывать разные факторы рисков в рамках одного подхода. Разные типы проектов отличаются своей уязвимостью со стороны рисков, что выясняется при моделировании.

Недостатком метода статистических испытаний является то что в нем для оценок и выводов используются вероятностные характеристики, что не очень удобно для непосредственною практического применения.

Анализ целесообразности затрат ориентирован на идентификацию потенциальных зон риска. Эффективно используется при планировании денежных потоков. Суть метода состоит в следующем: перерасход затрат может вызван одним из четырех основных факторов или их комбинацией:

первоначальной недооценкой стоимости;

изменением границ проектирования;

различием в производительности;

увеличением первоначальной стоимости

Эти основные факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень для конкретного проекта или его элементов. Имеется возможность свести к минимуму капитал, подверга­емый риску, путем разбивки процесса утверждения ассигнова­ний проекта на стадии (области). Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, имея анализ подвергаемых риску средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций

Некоторые ученые-экономисты предлагают определять три показателя финансовой устойчивости фирмы:

размер собственных средств;

размер собственных, а также среднесрочных и долгосроч­ных заемных источников формирования запасов и затрат;

размер общей величины основных источников для форми­рования запасов и затрат.

Эти показатели соответствуют показателям обеспеченности запасов и затрат. Балансовая модель устойчивости финансового состояния фирмы имеет следующий вид:

F + Z + R^a = И^с + К^m + Кⁱ + R^p

где F - внеоборотные активы;

Z - запасы и затраты;

R^а - денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность и прочие активы;

И^с - источник собственных средств;

К^m - среднесрочные, долгосрочные кредиты и заемные средства;

Кⁱ - краткосрочные кредиты (до 1 года), ссуды, не погашенные в срок;

R^p - кредиторская задолженность и заемные средства.

Для анализа средств, подвергаемых риску, общее финансо­вое состояние фирмы следует разделить на четыре финансовые области:

абсолютной устойчивости, когда минимальная величина за­пасов и затрат соответствует безрисковой области;

нормальной устойчивости, что соответствует области мини­мального риска, когда имеется нормальная величина запасов и затрат;

неустойчивого состояния, что соответствует области повы­шенного риска, когда имеется избыточная величина запасов и затрат;

критического состояния, что соответствует области крити­ческого риска, когда присутствует затоваренность готовой про­дукцией, низкий спрос на продукцию и т.д.

Вычисление трех показателей финансовой устойчивости по­зволяет определить степень устойчивости для каждой финансо­вой области.

1.Наличие собственных оборотных средств равняется раз­нице между величиной источников собственных средств и вне­оборотными активами:

E^с = Ис - F.

2.Тогда излишек (+) или недостаток (-) собственных средств:

±Е^с = E^с - Z.

3.Излишек (+) или недостаток (-) собственных и средне­срочных, долгосрочных источников формирования запасов и затрат равен:

±Е^т = (Е^с + К^m) - Z.

4.Излишек (+) или недостаток (-) общей величины основ­ных источников для формирования запасов и затрат составит:

±Е^н =(Е^с + К^m + Кⁱ) - Z.

При идентификации области финансовой ситуации исполь­зуется следующий трехкомпонентный показатель:

S = {S(±E^C), S{±E^T), S(±E^H)},

где функция S(x) определяется следующим образом:

S(x) = 1, если х > 0, S(x) = 0, если х < 0.

Значение показателя S для финансовых областей представ­лено в табл. Далее в зависимости от показателя идентифи­цируется тип рисковой ситуации. На рис. поясняется экономический смысл классифика­ции финансовых ситуаций в зависимости от основных областей риска.

Таблица. Значения показателя S для финансовых областей

№ п/п	Наименование финансовой ситуации	Условия		Значение S
1	Абсолютная устойчивость финансового состояния	±Е^с ±Е^т ±Е^н		S= (1,1,1)
2	Нормальная устойчивость финансового состояния	± Е^с < 0 ±Е^т ±Е^н		S=(0,1,1)
3	Неустойчивое финансовое состояние, позволяющее восстановить равновесие платежеспособности фирмы		±Е^с<0 ±Е^т<0 ±Е^н		S = (0,0,1)
4	Критическое финансовое состояние		±Е^с<0 ±Е^т<0 ±Е^н<0		S =(0,0,0)

f ⁰- частота возникновения потерь 1,0

Кривая

Финансового Кривая риска

состояния

Области Возможные потери

финансового состояния в областях риска

Рис. Построение кривой риска и финансового состояния фирмы в зависимости от возможных потерь и степени устойчивости финансов.

Из этого рисунка видно, что анализ абсолютных показате­лей финансовой устойчивости, который включает в себя иссле­дование состояния запасов и затрат, равен возможным потерям в области риска.

Метод экспертных оценок. На показатель степени риска про­екта влияют две группы факторов - объективные и субъективные.

Рассмотрим пример использования этого метода. В ходе про­веденного опроса среди подрядных фирм и фирм-заказчиков определено влияние факторов на степень риска. По степени влияния на показатель уровня риска факторы расположились следующим образом: на первом месте - стоимость проекта, на втором - объемы работ, затем - сроки выполнения работ и т.д.

В большинстве случаев реализации проектов возникающие перерывы или изменения в выполнении работ приводят к по­вышению затрат и дополнительному времени на их выполне­ние, что впоследствии вызывает дополнительные расходы и дополнительную задолженность.

На основе анализа, приведенного в табл., в дальнейшем можно построить модель, которая позволяет анализировать по­следствия накопления рисковых ситуаций.

В модели риски разделены на три категории, влияющие на объем работ, сроки и стоимость их выполнения.

Эти категории рисков представлены в трех матрицах. В це­лом модель исследует комбинированное воздействие этих рис­ков на финансовое положение участников проекта в форме по­лучения дохода, увеличения займов и др.

Матрица объемов работ содержит вариантный ряд работ по проекту, которые могут меняться в зависимости от применения условий реализации проекта. Матрица длительности работы со­держит вариантный ряд данных о продолжительности работ по проекту в зависимости от изменения условий.

Матрица стоимостей содержит вероятные иски подрядчика, которые могут возникать из-за изменений в объемах работ и задержек их выполнения с учетом условий контракта, информа­ционных процессов и т.д.

Блок расчета критического пути определяет возможные за­держки в завершении отдельных работ, фронтов работ и проекта в целом. Метод позволяет разделить достаточно сложный ком­плекс рисков на управляемые составляющие и сделать выводы о вероятности проявления и степени последствий исследуемых рисков.

В банковской практике при выдаче кредитов предпринима­телям используется аналитический метод. Рассмотрим практику применения этого метода.

Банк России установил норматив, характеризующий макси­мальный размер риска Н₆ на одного заемщика. Максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заем­щиков (Н₆) устанавливается в процентах от собственных средств (капитала) банка и составляет по максимуму 25%.

Н₆ = К_рз : К х 100%

где К_рз — совокупная сумма кредитных требований банка к заемщи­ку, имеющему перед банком обязательства по кредитным требованиям, или группе связанных заемщиков; К — капитал банка.

Норматив Н₆ рассчитывается по каждому элементу, в долго­вые обязательства которого банком произведены вложения, вклю­чая государство—эмитент государственных долговых обязательств. Н₆ применяется в отношении заимствующих акционеров (участников) банка в случае, если их доля в уставном капитале не пре­вышает 5%.

Максимальный размер крупных кредитных рисков (Н₇) пред­ставляет собой процентное соотношение совокупной величины крупных кредитных рисков и собственных средств (капитала) банка.

Н₇ = К_скрi : К х 100%

где К_скрi - совокупная сумма кредитных требований банка к заемщи­ку, имеющему перед банком обязательства по кредитным требованиям, или группе связанных заемщиков.

Максимально допустимое значение норматива Н₇ — 800%.

Такие нормативные ограничения были введены, чтобы пре­дотвратить возможные злоупотребления, а именно предоставле­ние кредитными организациями связанных кредитов, добиться установления в банках действенного контроля за выдачей таких ссуд и принятия необходимых мер для эффективного управления ими или снижения рисков по ним. Это так называемые риски концентрации, явившиеся для многих банков причиной их пла­чевного финансового состояния. В данном случае формулы для расчета максимальных размеров риска являются абстрактной ве­личиной, они при анализе деятельности конкретного банка не учитывают множество объективных факторов — политическую и экономическую обстановку в стране, инфляцию, противоречи­вость законодательных актов и др.

Правилом классической рыночной экономики считается, что проектам, предполагающим наиболее высокий ожидаемый до­ход, сопутствует также и наибольший риск.

Инфляция в России стала неотъемлемым элементом эконо­мической действительности. Учет инфляции необходим при рас­чете наращенной суммы денег и определения действительной (реальной) ставки процентов при получении кредитов:

r_r = (1 + r_nom) / (1 + h) - 1

где r_r и r_nom — соответственно реальная и номинальная ставки процента;

h — темп инфляции.

Анализируя альтернативные направления вложения капита­ла, необходимо учитывать, что денежные потоки и процентные ставки должны соответствовать друг другу, т.е. реальным денеж­ным потокам должны соответствовать реальные процентные став­ки, номинальным — номинальные.

Приведем пример. Предположим, что номинальная норма прибыли составляет 30% при ожидаемой инфляции 12%. Рассчи­таем NPV проекта по следующим данным: вложение капитала — 100 тыс. долл., ожидаемая прибыль — 50 тыс. долл. в год (начиная с первого), длительность проекта — три года. Из условий видно, что денежные потоки не учитывают инфляцию. Приведем в со­ответствие ставку дисконтирования и денежные потоки. Это можно сделать двумя способами: с использованием номинальных пока­зателей и с использованием реальных показателей.

1 способ:

1-й год: 50 000 - 1,12 = 56 000;

2-й год: 50 000 - 1,12² = 62 720;

3-й год: 50 000 - 1,12³ = 70 246;

NPV = - 100000 + 56 000/1,3 + 62 720/1,3² + 70246/1,3³ = 12163

2 способ:

r_r = (1 + 0,3) / (1 + 0,12) – 1 = 0,1607 - реальная норма прибыли с учетом инфляции;

NPV = - 100000 + 50 000/1,1607 + 50000/1,1607² + 50000/1,1607³ = 12166

Как видно из примера, результаты расчетов практически оди­наковые. Следует отметить, что наличие инфляции выгодно за­емщику: он будет возвращать обесцененные денежные средства.

Метод анализа чувствительности модели - методика анализа риска, исследующая ситуации, в которых изменяются ключевые переменные (количество проданного товара, цена реализации, издержки), и в результате изменяются индикаторы успеха пред­приятия. Суть этого метода сводится к выполнению следующих этапов:

— выбор основного ключевого показателя или параметра, относительно которого производится оценка чувствительности. Такими показателями могут служить внутренняя норма доход­ности (IRR) или чистый приведенный доход (NPV);

— выбор факторов (уровень инфляции, степень состояния экономики и др.);

— расчет значений ключевого показателя на различных эта­пах осуществления проекта: изыскание, проектирование, стро­ительство, монтаж и наладка оборудования, процесс отдачи вло­женных средств.

Такая последовательность затрат и поступлений дает возмож­ность определить финансовые потоки для каждого момента или отрезка времени и рассчитать показатели эффективности.

Первоначально строятся диаграммы, отражающие зависи­мость выбранных результирующих показателей от величины исходных параметров. Сопоставляя между собой полученные диаграммы, можно определить ключевые показатели, в наиболь­шей степени влияющие на оценку проекта.

Затем определяются критические для проекта значения клю­чевых параметров. В простейшем случае может рассчитываться так называемая «точка безубыточности» (или порог рентабель­ности), выражающая минимальный допустимый объем производства (если оценивать в денежных единицах, то минималь­ный объем продаж), при котором проект не приносит прибыли, но еще не оказывается убыточным.

Если проект финансируется за счет кредитов, то критичес­ким значением будет та минимальная величина ставки, при ко­торой проект будет не в состоянии погасить задолженность. В дальнейшем может быть получено n-мерное (по числу крити­ческих точек) описание поля допустимых значений, в пределах которого проект оказывается состоятельным с финансовой и экономической точек зрения.

Приведем простейший числовой пример: определим чувстви­тельность NPVk изменениям объема продаж, цены реализации, отдельных составляющих себестоимости.

При наиболее вероятном варианте NPV составит 1242 денежные единицы. Теперь рассмотрим чув­ствительность этого результата к колебаниям конъюнктуры и изменениям внутренних условий предприятия. Предположим, что возможны отклонения всех входных па­раметров на 10% как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения. При колебании объема реализации на 10% изменение (чувствительность) NPV составляет 20% (1489 : 1242 = 1,2; 994 / 1242 = 0,8).

При колебании переменных издер­жек на 10% изменение (чувствительность) NPV составляет 40% (497 / 1242 = 0,6; 1986 / 1242 = 1,6).

При колебании постоянных издержек на 10% изменение NPVсоставляет около 10% (1118 / 1242 = 0,9; 1366 / 1242 = 1,1).

При колебании цены реализации на 10% изменение NPV составляет 80% (2235 / 1242 = 1,8; 248 / 1242 = 0,2).

При колебании цены капитала на 10% изменение NPV составляет 2% (1265,5 / 1242 = 1,02; 1222 / 1242 = 0,98).

Можно сделать следующие выводы из приведенного приме­ра: NPV предприятия в значительной степени чувствителен к из­менениям цены реализации продукции, колебаниям переменных издержек и физического объема продаж. Он менее чувствителен к изменению уровня условно-постоянных издержек, стоимости капитала.

Таким образом, выбирая методы роста дохода (экономия зат­рат, увеличение цены, объема производства), предприниматель должен понимать, что увеличение цен на свою продукцию (при наличии такой возможности) — самый легкий способ. Однако обратный процесс — снижение цен для завоевания рынков сбы­та - очень опасный метод.

Анализ чувствительности позволяет специалистам по проект­ному анализу учитывать риск и неопределенность. Так, напри­мер, если цена продукции оказалась критическим фактором, то можно усилить программу маркетинга или снизить стоимость проекта. Если проект окажется чувствительным к изменению объема производства продукции проекта, то следует уделить больше внимания программе обучения персонала, менеджменту и другим мерам по повышению производительности.

Вместе с тем анализ чувствительности имеет два серьезных недостатка. Он не является всеобъемлющим, так как не рассчи­тан для учета всех возможных обстоятельств; кроме того, он не уточняет вероятность осуществления альтернативных проектов. В экономическом анализе проблему измерения рисков обычно связывают с именем Г. Марковица. В портфельной теории Г. Марковица впервые рассматривается взаимосвязь между риском и доходностью. Этот метод относится к группе методов относи­тельной оценки рисков. Концепция Марковица имеет большое значение для многих сфер финансового управления. Так, по его теории, цена капитала фирмы определяется степенью риска цен­ных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собствен­ных ценных бумаг фирмы и требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска.

Любая фирма, акции которой находятся в портфеле, в свою очередь, может рассматриваться как некий портфель находя­щихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов. В этом кон­тексте уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рискованность портфеля в целом.

Суть портфельной теории Марковица состоит в том, что со­вокупный уровень риска может быть снижен за счет объедине­ния рисковых активов (это инвестиционные проекты и ценные бумаги) в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов акти­вов. Теория Марковица состоит из четырех логически взаимосвязанных разделов:

— оценка инвестиционных качеств отдельных видов финан­совых инструментов инвестирования;

— формирование инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструмен­тов инвестирования;

— оптимизация портфеля, направленная на снижение уров­ня его риска при заданном уровне прибыльности;

— совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска.

В результате проведенных исследований Марковичем дела­ется следующий важный вывод: уровень риска по каждому от­дельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уро­вень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Теория портфеля Марковица не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью, как модель оцен­ки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ), разработанная позже независимо друг от друга Дж. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом.

Модель САРМ основана на допущении наличия идеальных рын­ков капитала и на ряде других нереальных допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых ак­тивов представляет собой функцию четырех переменных:

— безрисковой доходности k_rƒ под которой понимается до­ходность государственных ценных бумаг;

— среднерыночной доходности на рынке ценных бумаг k_m;

— ожидаемой доходности финансового актива k_e;

— коэффициента, характеризующего предельный вклад дан­ного финансового актива в риск рыночного портфеля, ß

Разность (k_m — k_rƒ) представляет собой рыночную премию за риск; разность (k_e — k_rƒ) — ожидаемая премия за риск вложения в данный финансовый актив; два этих показателя связаны прямо-пропорциональной зависимостью через р-коэффициент: (k_e — k_rƒ) = ß (k_m — k_rƒ).

Модель САРМ важна для определения как общей цены ка­питала фирмы, так и требуемой доходности для отдельных про­ектов, осуществляемых в рамках фирмы. Ее часто называют мо­делью ценообразования на рынке финансовых активов.

Расчет ß - коэффициента для одного финансового актива про­водится по следующей формуле:

_ _

n (k_i - k_i) (k_m - k_m)

ß_i = ∑ -------------- / σ²_m

i = 1 n

где k_i - доходность i- й акции в n - м периоде;

_

k_i — среднеарифметическая доходность i-й акции за n-й период;

_

k_m — среднеарифметическая среднерыночная доходность за n-й период;

σ²_m — среднеквадратическое отклонение среднерыночной доходности

ß_i - коэффициент принимает значения равные единице, мень­ше и больше единицы. Если (ß_i = 1, финансовый актив имеет среднюю степень риска, при ß_i > 1 и ß_i < 1 финансовый актив яв­ляется более рискованным и менее рискованным; рост ß_i в дина­мике означает увеличение риска данного финансового актива.

Коэффициент, характеризующий риск ß_i рассчитывается и для портфеля в целом для эффективного проведения его дивер­сификации.

Под диверсификацией понимают расширение используемых финансовых инструментов с целью минимизации уровня хозяй­ственных рисков. Портфельный риск определяется как совокуп­ный риск вложения капитала по инвестиционному портфелю в целом.

Для расчета коэффициента ß_i портфеля используется следу­ющая формула:

j

ß_p = ∑ ß_i х X_ip

i = 1

где X_ip — удельное содержание i-й акции в портфеле (по стоимости);

j — количество всех акций в портфеле.

При проведении диверсификации необходимо, чтобы зна­чение коэффициента ß_p портфеля приближалось к единице, т.е. к среднерыночному значению риска. В результате диверсифи­кации портфеля финансовых активов уровень портфельного риска всегда ниже уровня риска отдельных входящих в него инструментов инвестирования за счет эффекта диверсификации, уменьшающего несистематический риск.

Метод аналогий основан на следующем предположении: при анализе риска вновь создаваемого предприятия полезными мо­гут оказаться данные о последствиях воздействия неблагоприят­ных факторов риска на другие предприятия.

При использовании аналогов применяются различные спо­собы получения данных о рисках. Полученные данные обраба­тываются для выявления зависимостей с целью расчета потен­циального риска при реализации новых проектов. Метод эффективен на предприятиях, осуществляющих инновации.

При использовании метода аналогий следует иметь в виду, что даже в случаях неудачного завершения операций трудно со­здать предпосылки для будущего анализа, т.е. подготовить исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срывов.

Рассмотренные выше методы оценки риска обладают рядом недостатков, среди которых можно выделить следующие:

— многие из них не могут быть агрегированы (т.е. сведены в один показатель такого же типа) безразлично к факторам риска. Факторы риска не могут быть агрегированы для различных рын­ков;

— традиционные меры риска не измеряют капитал под рис­ком или капитал, обеспечивающий потери, вызываемые данны­ми факторами риска, поэтому трудно применить анализ каче­ства управления портфелем с учетом риска;

— традиционные меры риска сравнительно плохо позволя­ют контролировать риск; лимиты позиций, определяемые по фак­торам риска, часто неэффективны.

Отмеченные недостатки нивелируются использованием ме­тодологии Value-at-Risk — оценка рыночного риска. В настоящее время в мировой и российской практике осу­ществления предпринимательской деятельности задача коррект­ной количественной оценки рыночного риска приобретает ог­ромное значение. Из всех типов рисков только рыночные риски поддаются нормализованному вероятностно-статистическому описанию, а методы оценки рыночного риска получили широкое применение в мировой практике.

Методология оценки рыночных рисков Value-at-Risk (далее VaR) – это выраженная в данных денежных единицах (базовой валюте) оценка максимальных, ожидаемых в течение данного периода времени с данной вероятностью потерь данного портфеля под воздействием рыночных факторов риска; вероятностно-статистический подход для определения соотношения ценностных показателей и риска. Основным понятием, используемым в VaR, является распределение вероятностей, связывающее все возможные величины изменений рыночных факторов с их вероятностными. VaR представляет собой универсальную методологию всесторонней (количественной и качественной) оценки рыночного риска. Она стала особенно широко применяться в последние годы и используется в качестве единого унифицированного подхода к оценке риска международными банковскими и финансовыми организациями.

Если говорить о лучшем методе для оценки рисков в пред­принимательской деятельности, то здесь основными критерия­ми являются цена, наличие статистических данных за предыду­щие периоды деятельности малых предприятий в регионе и степень информированности. Дороговизна и неэффективность сбора данных при методе исторического моделирования делает его неприменимым для малых предприятий. Низкая скорость расчетов, связанная с огромным объемом компьютерных вычис­лений метода Монте-Карло, сокращает возможность его приме­нения для средних предприятий.

Опыт показывает, что наиболее применимым методом для оценки рисков в малом и среднем бизнесе является классичес­кий скоринг-метод с доступным сбором данных.

Конкретные модели расчетов VaR могут быть основаны на комбинации изложенных методов и их модификаций.

Применение методологии VaR позволяет в целом решить задачу количественной оценки рыночного риска. Но помимо того, что рыночный риск необходимо правильно оценить и из­мерить, важно также научиться управлять им.

Проблему оценки и управления риском в предприниматель­ской деятельности предлагается решить с помощью схемы мо­делирования рисковой ситуации и методики оценки риска в предпринимательской деятельности, рассматриваемых в следу­ющих параграфах.