2.4. Понятие стоимости капитала.

Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами. Количественно она измеряется в виде процентной ставки, характеризующей отношение общей суммы данных расходов к сумме всего капитала.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Она характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Чем меньше стоимость привлеченных средств, тем выше инвестиционные возможности предприятия, тем большую прибыль оно может получить от реализации своих проектов, соответственно тем выше его конкурентоспособность и устойчивее положение на рынке.

Каждый из источников финансовых ресурсов имеет разную стоимость. Рассмотрим порядок расчета показателей стоимости различных источников формирования финансовых ресурсов организации.

Заемный капитал

1. Оценка стоимости банковского кредита.

В соответствии со ст. 265 НК РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным налогоплательщиком, относятся к внереализационным расходам, т.е. уменьшают налогооблагаемую прибыль. Согласно ст. 269 НК РФ предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза,  при оформлении долгового обязательства в рублях и равной 15 %  по долговым обязательствам в иностранной валюте.

В связи с этим, стоимость банковского кредита будет меньше, чем уплачиваемый банку процент. Если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом «эффекта налогового щита». При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств, вообще говоря, изменяется при различных вариантах погашения кредита. Однако возможная разница обычно не слишком велика (не более 1 % - 3 % в зависимости от ставки процентов по кредиту и суммы издержек) и на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.

Стоимость кредита = Процентная ставка по кредиту * (1 - ставка налога на прибыль).

Пример. Взят кредит под 18% годовых. Ставка налога на прибыль равна 20%. Определим стоимость кредита.

Стоимость кредита = 0,18 * (1 - 0,2) = 0,144 = 14,4% годовых.

2. Оценка стоимости облигационного займа.

Основными преимуществами облигационного займа как инструмента привлечения финансовых ресурсов являются:

возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных проектов на экономически выгодных для компании условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;

возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно;

возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;

обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа, с другой стороны;

Стоимость облигаций, выпущенных инвестором, приблизительно равна процентам, уплачиваемым по этим облигациям. Но при этом необходимо учитывать разницу между нарицательной стоимостью облигации и ценой ее реализации.

Полученная эмитентом при размещении облигационного займа сумма, как правило, ниже самого займа из-за расходов по выпуску займа.

Собственный капитал

1. Оценка стоимости привилегированных акций

Привилегированная акция подразумевает обязательство выплаты стабильного, фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номинальной стоимости.

Стоимость привилегированной акции = ожидаемый дивиденд / рыночная стоимость акции на момент оценки.

2. Оценка стоимости обыкновенной акции

Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет определение цены акционерного капитала. Существует несколько подходов к решению данной задачи, из которых наиболее распространенные: модель Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным ростом и т.п.); модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM); использование коэффициента «цена/прибыль» (P/E ratio). Выбор метода оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности.

Основной моделью оценки обыкновенных акций является модель Гордона (или модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для компаний, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций дивиденды.

Согласно данной модели, стоимость обыкновенных акций для предприятия рассчитывается по формуле:

Стоимость обыкновенной акции = (D1/P0) + g,

где D1 – дивиденд, ожидаемый в текущем году;

P0 – рыночная цена акции на момент оценки;

G – темп прироста дивидендов.

Пример. Рыночная цена акции в настоящий момент Р0 = 1000 руб. Ожидается, что дивиденд в текущем году будет равен D1 = 50 руб., а постоянный темп роста дивидендов g = 7%. Определим стоимость акционерного капитала.

Стоимость акционерного капитала = D1/ P0 + g = 50/1000 + 0,07 = 0,12=12%.

Если величину дивидендов трудно планировать заранее, можно использовать модель определения стоимости финансовых активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model).

Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой.

Модель CAPM описывает зависимость между показателями доходности и риска финансового актива и рынка в целом.

Доходность ценной бумаги = Rf + β * (Rm - Rf);

Где Rf – безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска);

Rm – общая доходность рынка в целом;

Коэффициент β выражается как ковариация (cov(Ri,Rm)) доходности актива Ri с доходностью всего рынка Rm по отношению к дисперсии доходности всего рынка ²(Rm), равный β = cov(Ri,Rm) / ²(Rm).

β-коэффициент для рынка в целом всегда равен единице.

Пример.

Определим значение коэффициента β для ценной бумаги. В таблице приведены данные о доходности ценной бумаги и всего рынка за девять периодов:

Период	Доходность акции (Ri,%)	Доходность рынка (Rm,%)
1	3	5
2	-2	-4
3	-1	-2
4	2	4
5	6	9
6	5	7
7	8	12
8	10	14
9	12	15
Средняя доходность	4,8	6,7
β-коэффициент

Дисперсия доходности рынка:

²(Rm) = ((5-6,7)² + (-4-6,7)² + (-2-6,7)² + (4-6,7)² + (9-6,7)² + (7-6,7)² + (12-6,7)² + (14-6,7)² + (15-6,7)²) / 9 = 39,6.

Коэффициент ковариации доходности акции и рынка:

Cov (Ri,Rm) = ((3-4,8)*(5-6,7)+(-2-4,8)*(-4-6,7)+(-1-4,8)*(-2-6,7)+(2-4,8)*(4-6,7)+(6-4,8)*(9-6,7)+(5-4,8)*(7-6,7)+(8-4,8)*(12-6,7)+(10-4,8)*(14-6,7)+(12-4,8)*(15-6,7))/9 = 27,9.

Коэффициент β = 27,9/39,6 = 0,70.

Полученный результат говорит о том, что если доходность рынка возрастет на 1%, то инвестор вправе ожидать роста доходности ценной бумаги в среднем на 0,7%.

3. Оценка стоимости нераспределенной прибыли.

Чистая прибыль предприятия принадлежит его собственникам. Отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, акционеры рассчитывают на получение дохода, по крайней мере, не меньшего, чем они получали раньше. Норма доходности обыкновенных акций предприятия и будет являться ценой его нераспределенной прибыли. Поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, данная величина не корректируется на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций.

Точные соотношения между стоимостью различных источников капитала в общем случае привести невозможно, однако наиболее часто имеет место следующая цепочка неравенств:

Стоимость кредита < Стоимость облигационного займа < Стоимость привилегированных акций < Стоимость нераспределенной прибыли < Стоимость обыкновенных акций

Определив по отдельности стоимость различных источников капитала, мы располагаем всеми необходимыми данными для оценки стоимости всего долгосрочного финансирования предприятия как единого целого. Результат представляет собой взвешенное значение стоимости капитала, отражающее определяемый политикой предприятия состав различных источников капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted average cost of capital) вычисляется по следующей формуле:

WACC = ∑ (стоимость i-го источника капитала) * (доля i-го источника капитала)

По данным о 177 американским компаниях, опубликованным в журнале Fortune, 16,8% компаний имели WACC до 11%, 65% компаний – от 11 до 17%, 19,2% компаний – свыше 17%.

Следует иметь ввиду, что величина WACC характеризует среднюю цену не уже имеющихся у предприятия средств, а именно дополнительно привлекаемых для финансирования будущих проектов. Обычно справедливо следующее правило: стоимость капитала возрастает по мере роста потребности в нем. Это происходит вследствие того, что наращивание объема заемных средств увеличивает финансовый риск, связанный с данным предприятием, и новую порцию кредитов банки будут предоставлять под более высокую процентную ставку. Это же соображение лежит в основе увеличения требуемой доходности акций и облигаций новой эмиссии. Помимо того, спрос на данные финансовые инструменты ограничен, для размещения новых ценных бумаг предлагаемая доходность должна быть повышена.

В результате возникает понятие предельной цены капитала, отражающей факт, что при достижении некоторого порогового объема следующая привлекаемая денежная единица обойдется предприятию дороже.

Хотя стоимость капитала и является основным фактором в процессе принятия решений, решение о выборе источника долгосрочного финансирования не может исходить только из стоимости капитала. Единых правил выбора источника долгосрочного финансирования нет. Окончательный выбор зависит от ситуации на предприятии, состояния фондового рынка, стратегических планов предприятия, предпочтений руководства предприятия, оценки риска.