Вопрос 21.

Анализ требуемой доходности для инвесторов публичного предприятия: выбор барьерной ставки и учёт факторов риска в рамках бета-модели

Стоимостная модель анализа деятельности компании требует возмещения не только затрат по «видимым» элементам издержек (труд, сырье, материалы), но и затрат капитала, которые по своей сути являются неявными, основываются на оценке упускаемых выгод. Понятие «плата за вложенный капитал» является центральным в стоимостной модели анализа компании. Основные направления использования концепции риск-доходности и затрат на капитал приведены на рис. 11.

Рис. 11. Сферы применения барьерной ставки по затратам на капитал в деятельности компании

В ряде случаев эта оценка видится инвесторам интуитивно, как некая «нормальная» доходность, соответствующая отрасли или стране. Бывает, что менеджеры и инвесторы проводят большую аналитическую работу по изучению макрофакторов формирования доходности на рынке, учету инвестиционных рисков и модельно обосновывают свои оценки. Далее при формировании финансовой и инвестиционной стратегии развития владельцы капитала и менеджеры согласовывают понимание барьерной ставки и фиксируют «нормативные требования».

Рассмотрим наиболее популярные «субъективные» (интуитивные) подходы, а также модельные конструкции, доказавшие свою значимость в эмпирических исследованиях.

Принципиальное отличие модельных и субъективных подходов — учет рисков. Модельные конструкции пытаются увязать факторы риска (макроэкономические, отраслевые, специфические для компании) с требуемой доходностью инвесторов компании и на базе этих требований сформировать барьерную ставку (hurdle rate), иначе называемую «ставкой отсечения» по принимаемым инвестиционным решениям компании. В субъективных методах оценки риска явно не присутствуют.

О степени применимости на развитых рынках капитала различных подходов к обоснованию требуемой или нормальной доходности позволяет судить исследование Дж. Грэхема и К. Харвея 2000 года. Приводимая таблица 8 показывает, что портфельные методы (САРМ и другие портфельные модели) преобладают (более 70 %), хотя немалое число менеджеров «получают» готовые оценки требуемой доходности от инвесторов или фиксируют доходность по наблюдаемым на рынке значениям, не акцентируя внимания на различиях рисков, то есть используют субъективный подход.

Финансовый риск оказывает серьезное влияние на многие ас­пекты хозяйственной деятельности предприятия, однако наиболее значимое его влияние проявляется в двух направлениях: 1) уровень риска оказывает определяющее воздействие на формирование уров­ня доходности финансовых операций предприятия — эти два показа­теля находятся в тесной взаимосвязи и представляют собой единую систему „доходность — риск"; 2) финансовый риск является основ­ной формой генерирования прямой угрозы банкротства предприятия, так как финансовые потери, связанные с этим риском, являются наи­более ощутимыми.

Риски, сопровождающие финансовую деятельность, являются объективным, постоянно действующим фактором в функционирова­нии любого предприятия и поэтому требуют серьезного внимания со стороны финансовых менеджеров. Учет фактора риска в процессе управления финансовой деятельностью предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих решений.

Концепция учета фактора риска состоит в объективной оцен­ке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые по­следствия для хозяйственной деятельности предприятия.

Использование соответствующего методического инструмента­рия учета фактора риска в финансовой деятельности предприятия требует предварительного рассмотрения базовых понятий в этой об­ласти. Ниже рассматриваются основные базовые понятия, связанные с учетом фактора риска.

Capital Asset Pricing Model, CAPM — модель оценки финансовых активов. Считается, что данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учётом рыночного риска этого актива.

Данная модель используется при расчете стоимости собственного капитала для получения ставки дисконтирования в рамках методики WACC.

В модели CAPM требуемая доходность рассчитывается исходя из исторической доходности фондового рынка, некой «безрисковой» ставки и коэффициента бета.

R=Rf+b(Rm-Rf), где

R — требуемая норма доходности; Rf — безрисковая ставка доходности, как правило, ставка по государственным  облигациям; Rm — средняя доходность рынка за определенный период; β — коэффициент бета, который отражает чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка в целом.

На наш взгляд, данная модель обладает несколькими, весьма существенными недостатками:

• В рамках CAPM используется коэффициент бета. Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса). При этом под  волатильностью инструмента подразумевается его риск для инвестора. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний по его мысли свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Эта аксиома притягательна своей простотой, ведь получается, что риски инвестирования заложены в бету. Но, к сожалению, поведение акции в прошлом ничего не говорит о ее будущих рисках. Бета была бы эффективна только в том случае, если можно было бы вернуться в прошлое и использовать сегодняшнее значение беты для выбора акций.

• Для долгосрочного инвестора, который регулярно осуществляет вложения в акции, волатильность инструмента только на пользу, для него важен конечный результат, а не поведение цены акции в каждый конкретный момент времени.

• Расчет требуемой доходности в данной модели базируется на средних исторических данных. При этом исторические данные разной глубины могут дать совершенно разные конечные значения, однозначного ответа, какие из них использовать — нет.