1. Сутність і методи визначення ризику капіталовкладень

Професійний аналіз доцільності капіталовкладень потребує прогнозів грошових потоків. Маючи дані про грошові потоки можна вирішити, чи варто реалізувати проект, чи ні. Але, значні помилки виникають при прогнозі показників грошових потоків.

Наприклад корпорація WaltDisпеу Согрогаtіоп — першу компанію на ринку розваг. У 1988 році Disпеу об'явила про побудову "ЄвроДіснея", парку вартістю у $7 мільярдів на 5000 акрах землі за межами Парижу. Для побудови та ведення діяльності самого парку була створена нова компанія. Disпеу володіла 19 відсотками акцій "ЄвроДіснею", тому мала загальний контроль.

Рештою акцій на 51 відсоток володіли представники європейських фірм та різні європейські банки, що проектували цю нову компанію на суму близько $4 мільярдів. Головна компанія Disпеу надала гарантії під деякі боргові зобов'язання, тим самим підвищив власний ризик.

"ЄвроДісней" привернув увагу різних інвесторів. Європейські інвестори буквально билися за 51 відсоток акцій, розміщених на їхніх ринках, а також банки боролися за те, щоб прийняти участь у фінансуванні проекту за рахунок боргових зобов'язань. Це була пропозиція типу - "не можна пропустити" і єдина небезпека полягала в тому, що існує можливість не прийняття участі у фінансуванні. Як казав голова корпораціїDisпеу Михаіл Ейснер: «Проблема полягає не в тому, щоб притягнути клієнтів, а щоб мати ще більше». Попит на акції був настільки величезним, що Лондонська Фондова Біржа здійснила незвичайний шлях у торгівлі акціями навіть тоді, коли вони ще не були випущені. Коли акції були нарешті випущені у жовтні 1989 року, попит перевищував пропозицію в 11 разів. Тому ціна акцій значно зросла.

Але в економіці відбулися зміни. Європейська економіка зруйнувалась, зріс рівень безробіття, а люди стояли у чергах більше, ніж відпочивали у парку. Місце було таким безлюдним, що пригнічувало відвідувачів. Тому грошові потоки навіть не досягли прогнозованих рівнів. Внаслідок чого "ЄвроДісней" втрачав гроші безперервно і у все більших сумах. Збиток 1993 року сягнув понад $906 мільйонів. Звичайно, ціна акцій впала - в один день вона знизилась на 25 відсотків і деякі аналітики прогнозували її падіння до нуля.

Проект "ЄвроДіснею" не є типовим проектом, що розглядається у аналізі доцільності капіталовкладень не тому, що він мав такі наслідки, а тому що він мав такий розмір. Було визначено, що більше 25 відсотків всіх проектів - збиткові та близько 50 відсотків мають результати, які значно нижче проектованих рівнів. Однак, деякі проекти - надзвичайно прибуткові. Тому слід використовувати методики, які допоможуть виміряти ризикованість проекту та покажуть, як слід враховувати ризик в процесі прийняття відповідних рішень.

Слід ідентифікувати окремі типи ризиків:

1. Ризик проекту - окремий ризик, що несе один актив у сукупності активів корпорації, або ризик, що несе одна акція в портфелі цінних паперів інвестора. Вимірюється коефіцієнтом варіації доходів проекту.

2. Корпоративний, або ризик у межах компанії. Це вид ризику, що відображає вплив ризику проекту (окремого ризику) на сукупний рівень ризику корпорації, приймаючи до уваги те, що проект виражає тільки один з активів компанії. Звідси деякі з впливів ризику на прибутки будуть диверсифіковані у межах корпорації.

3. Ринковий, або бета-ризик – це показник ризикованості проекту. Він розглядається добре диверсифікованим інвестором, який розуміє, що цей проект - тільки один з активів корпорації і що її акції - одна невелика частина сукупного портфеля інвестора. Ринковий ризик вимірюється впливом проекту на бета-коефіцієнт компанії.

Реалізація проекту з високим рівнем окремого ризику або корпоративного ризику не обов'язково вплине у великій мірі на бета-коефіцієнт компанії. Однак, якщо проект має високий рівень невизначеності у надходженні прибутків і якщо ці прибутки мають високий рівень кореляції з прибутками по іншим активам корпорації, а також з більшістю інших активів у економіці, тоді проект матиме високий рівень ризику всіх типів. Наприклад, припустимо, що Дженерал Моторс (GМ) вирішує розпочати велику експансію побудови автомобілів і не впевнена щодо ефективності своєї технології. Тому існує великий рівень ризику у цьому венчурному бізнесі - високий рівень ризику проекту (окремого ризику). Керівництво також визначає, що проект матиме високу ймовірність успіху у разі стійкого стану економіки, при якому споживачі будуть мати більше грошей, щоб витратити їх на новий вид автомобіля. Це означає, що проект матиме тенденцію до успіху, якщо інші відділення компанії покажуть добрі виробничі результати, і навпаки. У цьому прикладі проект також матиме високий рівень корпоративного ризику. Нарешті, оскільки прибутки GМ мають високий рівень кореляції з прибутками більшості інших фірм, то -коефіціент проекту також буде високим. Таким чином, цей проект буде ризикованим для всіх трьох типів визначення ризику.

Корпоративний ризик важливий з трьох причин:

1. Недиверсифіковані акціонери, включаючи власників малого бізнесу, більше зацікавлені в рівні корпоративного ризику, ніж ринкового.

2. Емпіричні дослідження детермінантів необхідних норм прибутків переконують, що і ринковий, і корпоративний ризики впливають на ціну акцій. Це означає, що інвестори, навіть ті, хто добре диверсифіковані, розглядають інші фактори, ніж ринковий ризик, коли розраховують на необхідні прибутки.

3. Стабільність, стійкість важлива для менеджерів корпорації, її споживачів, постачальників, співробітників та середовища, в якому вона працює. Компанія, що знаходяться на межі банкрутства, або навіть зазнають низькі прибутки та падіння виробництва мають труднощі в залученні й утриманні кваліфікованих менеджерів та робітників. Постачальники та споживачі також неохоче мають справи з нестійкими компаніями, і такі фірми мають проблеми при позичках грошей під задовільні процентні ставки. Ці фактори мають тенденцію до зменшення ризикової прибутковості фірми і звідси - цін на її акції, і, таким чином, це посилює важливість корпоративного ризику.

Ризик проекту у теорії має невеликий інтерес, однак фактично він важливий внаслідок двох причин:

1. Визначити ризик проекту (окремий ризик) простіше, ніж корпоративний.

2. У більшості випадків всі три типи ризику мають високий кореляційний зв'язок. Якщо загальна економіка функціонує на належному рівні, тоді і корпорація функціонуватиме відповідним чином, а звідси, й більшість її проектів. Внаслідок високого кореляційного зв'язку цей тип ризику слугує основою визначення корпоративного та ринкового типів ризику.

Початковим пунктом в аналізі ризику проекту є встановлення невизначеності, притаманної грошовим потокам проекту. Цей аналіз можна проводити декількома шляхами, починаючи з неформального судження до комплексних економічних та статистичних аналізів, що включають комп'ютерні моделі.

Розглянемо дві методології визначення ризику проекту:

(1) аналіз чутливості реагування;

(2) аналіз сценарію.

Аналіз чутливості реагування починається з ситуації базового випадку, що розробляється, використовуючи очікувані величини кожної вхідної змінної. В аналізу чутливості змінюючи кожну змінну величину на декілька визначених процентних, розраховується нове значення результуючого показника.

Аналіз сценарію являє собою методику аналізу ризику, яка розглядає чутливість реагування до змін в ключових змінних величинах та можливий інтервал значень цих змінних. При цьому фінансовий аналітик просить операційних менеджерів відібрати "поганий" набір обставин (низька ціна продажу, низький обсяг продажу, високі змінні витрати на одиницю, тощо), середній, або "більш можливий" набір та "добрий" набір обставин. Потім розраховуються чисті теперішні вартості при поганих і сприятливих обставинах і порівнюються з очікуваною у базовому випадку.

Аналіз сценарію забезпечує аналітиків корисною інформацією щодо ризику проекту. Він все ж таки обмежений в тому, що тільки розглядає декілька окремих результатів для проекту, хоча в дійсності існує нескінченне число ймовірностей. Для більш детального аналізу ризиків використовується метод Монте-Карло.

Моделювання Монте-Карло називається так тому, що цей тип аналізу виник при математичному дослідженні гри в казино, який поєднує чутливість реагування та ймовірність розподілу вхідної змінної величини. Однак, таке моделювання потребує сильного комп'ютерного забезпечення, тоді як аналіз сценарію можливо провести, використовуючи ПК з програмою електронних таблиць або навіть застосовуючи калькулятор.

В аналізі моделювання програма починає вибирати значення для кожної змінної - ціна продажу, його обсяг, змінні витрати на одиницю продукції, тощо. Потім ці значення з'єднуються і розраховується чиста теперішня вартість (ЧТВ) проекту та записується у пам'яті комп'ютера. Далі відбирається інший набір вхідних значень і розраховується відповідне значення ЧТВ. Цей процес може повторюватись 1000 разів і ми отримаємо 1000 значень ЧТВ. Ці значення ЧТВ потім аналізуються та визначається медіана й стандартне відхилення набору ЧТВ. Медіана або середнє значення використовуються як вимір очікуваної прибутковості проекту, а стандартне відхилення (або коефіцієнт варіації) використовується як вимір ризику проекту.