finantial

Утриманi прибутки Балансове значення утриманих прибуткiв є сумою чистих прибуткiв, зароблених компанiєю за час її функцiонування i не виплачених у виглядi дивiдендiв. Це зазвичай враховує всi придатнi до розподiлу резерви компанiї. Закон про компанiї обмежує дивiденди, щоб захистити iнтереси кредиторiв. Iнакше директори могли б використати всi залишковi активи компанiї, яка близька до банкрутства, щоб сплатити значнi дивiденди своїм акцiонерам.

2.3.6 Консолiдованi фiнансовi звiти

Великi iндустрiальнi органiзацiї часто влаштованi як групи взаємопов’язаних компанiй. Iснують чисельнi причини для цього. Iсторично компанiї в межах групи можуть набувати дiяльностi як структурнi пiдроздiли. Менеджмент контролюючої компанiї може вiдчути, що iснували полiтичнi або маркетинговi розгляди, якi зробили нерозумну передачу активiв контрольованої компанiї покупцям, i лiквiдувати саму компанiю.

Дочiрнi компанiї

Компанiя, яка володiє контрольним пакетом в iнших компанiях, вiдома як холдинг, або холдингова компанiя. Компанiї, якi контролюються холдингом, вiдомi як дочiрнi компанiї, або субсидiарiї. Разом холдинг та її дочiрнi компанiї називають групою.

Контрольний пакет може виникати по-рiзному. Найбiльш поширеною є ситуацiя, коли холдинг володiє бiльшiстю прав голосу. Однак, можливо контролювати дочiрнi компанiї iншими шляхами. Холдинг може володiти менше, нiж половиною акцiй з правом голосу, але все ж мати право призначати або усувати директорiв, володiючи бiльшiстю виборчих прав на загальних зборах або вiн може мати iншi права здiйснювати домiнуючий вплив на дочiрнi компанiї.

Консолiдованi балансовi звiти

Юридично компанiї в групi залишаються незалежними. Проте у багатьох випадках дiяльнiсть членiв групи тiсно пов’язана,

113

наприклад, одна компанiя може постачати iншим матерiали та деталi або продукцiя рiзних компанiй групи може бути взаємодоповнюючою. Часто однi члени групи забезпечують iнших фiнансами.

Навiть для iндустрiальних конгломератiв, де немає прямих зв’язкiв мiж дiяльнiстю членiв, всi компанiї знаходяться пiд контролем того ж самого старшого менеджменту. Для бiльшостi цiлей є нелогiчним розглядати групу iнакше, нiж єдину економiчну одиницю. Акцiонери холдингової компанiї будуть, звичайно, бiльш зацiкавленими у дiяльностi всiєї групи, нiж окремо холдингової компанiї.

Вiд холдингу вимагається публiкувати набiр консолiдованих фiнансових звiтiв, якi вiдображають економiчну реальнiсть iснування групи. Холдинг зобов’язаний публiкувати рахунок прибуткiв i збиткiв та балансовий звiт. Цi документи потрiбно складати у форматi та з розкриттям облiкових даних облiку вiдповiдно до вимог, якi застосовуються до окремих компанiй.

В основному консолiдацiя є процесом пiдсумовування рiзних пунктiв рахункiв прибуткiв i збиткiв та балансових звiтiв окремих членiв групи. Проте, потрiбно завжди зважати на те, що метою консолiдацiї є подати рахунки так, наче група є єдиною економiчною одиницею. Деякi балансовi величини у рахунках окремих членiв групи виникають iз вiдносин у межах групи i тому їх потрiбно “скоротити” до того, як цифри будуть об’єднанi.

Наприклад, компанiя “Х” купила 10 000 акцiй (по 1грн) компанiї “Д” 31 грудня 200Х р. Балансовi звiти двох компанiй на цей момент такi (у тис грн):

	“Х”	“Д”
Фiксованi активи	8	6
Iнвестицiї у “Д”	10		–
Поточнi активи	12	10
Загальнi активи	30	16
Акцiонерний капiтал	20	10
Поточнi пасиви	10		6
Капiтал i пасиви	30	16

114

Якщо група розглядається ззовнi, то можна побачити, що директори “Х” контролюють фiксованi активи з балансовою вартiстю 14 000 (тобто 8 000 + 6 000) та поточнi активи розмiром 22 000 (тобто 12 000 + 10 000). Обчислення балансової вартостi активiв групи є тому простою справою додавання звiтних даних. Перед тим, як зробити це, необхiдно виключити внутрiшнi вiдносини, що виникли в межах групи. Наприклад, у звiтi холдингу є актив у 10 000, що вiдповiдає iнвестицiям у “Д”. Це вiдповiдає балансовому капiталу розмiром 10 000, що з’являється в балансовому звiтi дочiрньої компанiї. “Скоротивши” цi цифри, одержимо консолiдований балансовий звiт у виглядi:

Консолiдований балансовий звiт групи “Х”

Фiксованi активи	14
Поточнi активи	22
Загальнi активи	36
Акцiонерний капiтал	20
Поточнi пасиви	16
Капiтал i пасиви	36

Гудвiл з консолiдацiї

Будь-яка сума, сплачена понад номiнальну вартiсть акцiй i резервiв, куплених холдингом, вiдома як гудвiл. Теоретично це є сумою, яку холдинг виплачує за невiдчутнi цiнностi дочiрнiх компанiй: репутацiю, клiєнтуру та вiдданих працiвникiв.

Мiжнароднi облiковi стандарти вимагають, щоб при купiвлi компанiй записувалися всi невiдчутнi активи, якi можна окремо розрiзнити. Активи, якi ранiше трактували як частину гудвiла, тепер потрiбно визначити i оцiнити окремо. Оцiнювання цих активiв може бути складною вправою, i може знадобитися консультацiя спецiалiста.

115

Частки меншостi

Для холдингової компанiї не є необхiдним володiти всiм акцiонерним капiталом дочiрнiх компанiй, щоб контролювати їх. У бiльшостi випадкiв холдинг контролюватиме дочiрню компанiю, якщо вiн володiє принаймнi половиною акцiй; вiн також може здобути контроль iншими шляхами. Оскiльки директори холдингу контролюють всi активи дочiрньої компанiї, недоречно консолiдувати тiльки ту частку, на який холдинг може претендувати. Це залишає проблему пiдрахунку частини фiнансiв дочiрнiх компанiй, яка забезпечена iншими акцiонерами.

Вартiсть акцiонерного капiталу i резервiв, забезпечених меншiстю акцiонерiв дочiрньої компанiї, називається часткою меншостi. Частка меншостi має бути вказаною в балансовому звiтi окремо, пiсля капiталу i резервiв, якi вiдносяться до звичайних акцiонерiв.

Асоцiйованi компанiї

Крiм холдингових i дочiрнiх компанiй, iснує третiй тип члена групи. Асоцiйованою компанiєю є така, яка не є дочiрньою, але зазнає значного впливу (проте не контролю) холдингу. Зазвичай пiд “значним впливом” розумiють, що холдинг володiє бiльше, нiж 20 % голосiв у компанiї.

Той факт, що холдингова компанiя може лише впливати, означає, що неприйнятно включати вартiсть її активiв в консолiдованi фiнансовi звiти. Через тi ж самi ознаки буде неприйнятно трактувати асоцiйованiсть як просте iнвестування. Замiсть того, компромiс досягається включенням частки результатiв асоцiанта, яка належить холдингу, в консолiдований рахунок прибуткiв i збиткiв. Консолiдований балансовий звiт включає частку активiв i пасивiв асоцiанта, яка належить холдингу. Записи як у рахунку прибуткiв i збиткiв, так i у балансовому звiтi, складаються з одного рядка, у якому зазначено загальну суму, що вiдноситься до асоцiйованих компанiй.

116

Iнтерпретацiя консолiдованої фiнансової звiтностi

Потрiбно завжди пам’ятати про штучну природу структури групи. Строго кажучи, група не має юридичної особи. Група не може бути стороною в контрактi. Будь-якi вiдносини будуть тiльки з одним або декiлькома членами групи.

Теоретично, член групи може розоритися без отримання пiдтримки вiд iнших членiв групи. На практицi велика група навряд чи дозволить дочiрнiй компанiї розоритися, не компенсувавши витрати кредиторам компанiї, через несприятливу реакцiю суспiльства, яка виникне з-за такої дiї. Також можливо наполягати на формальних гарантiях вiд холдингу як умови надання позик членам групи.

Будь-яка взаємна пiдтримка членiв групи може бути обмежена тим фактом, що деякi дочiрнi компанiї можуть бути розташованi за кордоном, i можуть iснувати обмеження на обмiн або iншi мiсцевi закони, якi забороняють передачу фондiв головнiй органiзацiї. З iншого боку, мiноритарнi акцiонери можуть бiти здатними заблокувати транзакцiї, якi завдадуть шкоди їхнiй конкретнiй компанiї, навiть якщо вони потенцiйно вигiднi для групи в цiлому.

2.4Iнтерпретацiя рахункiв

2.4.1Вимiрювання ризику, пов’язаного з позичковим капiталом

Акцiонери розглядають позичковий капiтал як палицю з двома кiнцями. Це дешеве джерело фiнансування для компанiї, тому що воно зазвичай має вiдносно малий ризик для кредитора. Тому акцiонери очiкують вищi норми прибутку вiд їхнiх iнвестицiй в акцiонерний капiтал, якщо компанiя частково фiнансується позиками. Альтернативно додатковi фiнанси можна отримати продажем додаткових акцiй, таким чином, розрiджуючи прибутки, якi мали б початковi акцiонери.

Проте, у цього є зворотний бiк. Безпека, яку вiдчувають кредитори, є джерелом ризику для акцiонерiв. Це вiдбувається час-

117

тково тому, що вiдсотки мають бути сплаченi, не дивлячись на те, чи має компанiя прибутки, i частково тому, що чим бiльша частка активiв компанiї фiнансується позиками, тим бiльшим є ризик, що у разi банкрутства компанiї акцiонерам нiчого не залишиться.

Iснує декiлька коефiцiєнтiв, якi можна використати, щоб вимiряти ризик, на який наражаються акцiонери через позикову полiтику компанiї. Цi ризики не треба плутати з ризиками, якi виникають через мiнливiсть в самому бiзнесi.

Покриття прибутком

Покриття прибутком випуску позичкового капiталу визначається як вiдношення прибутку вiд звичайної дiяльностi до сплати вiдсоткiв i податкiв до рiчних вiдсоткових виплат за цим випуском позичкового капiталу i за всiма позиками з тим самим i вищим рангом. Грубо кажучи, воно вказує, скiльки разiв компанiя може сплатити свої вiдсотки з прибуткiв. Чим вище ця величина, тим менш можливо, що компанiя зiткнеться з труднощами.

Вiдсотки, якi сплачуються за конкретним випуском позики, можуть бути обчисленi за допомогою номiналу та вiдсоткової ставки, показаних в балансовому звiтi.

Типово, вважається ризиковим, якщо компанiя не здатна покрити вiдсотки принаймнi три – чотири рази. Це, однак, дуже грубе правило. Якщо, наприклад, компанiя має стабiльний i передбачуваний потiк прибуткiв, тодi вона може дозволити собi оперувати з меншим покриттям вiдсоткiв.

Прiоритетнi процентилi з прибуткiв Прiоритетнi процентилi з прибуткiв показують “скибку” прибуткiв вiд звичайної дiяльностi до сплати вiдсоткiв i податкiв, яка покриває рiчнi виплати вiдсоткiв за випуском позичкового капiталу. Для кожного випуску позичкового капiталу визначаються нижнiй та верхнiй прiоритетнi процентилi з прибуткiв. Нижнiй процентиль обчислюється як величина, обернена до значення покриття за випускiв з вищим рангом. Верхнiй процентиль обчислюється як

118

величина, обернена до значення покриття для даного випуску позичкових цiнних паперiв.

Цi величини мають бiльше значення для кредиторiв. Якщо компанiя має, скажiмо, позики з фiксованою заставою або iпотечнi дебентури, то цi позики будуть виплачуватися до позики з плаваючою заставою, а незабезпеченi позики – пiсля. Це ранжування є суттєвим для кредиторiв, якi мають вирiшити, чи iншi кредити, взятi компанiєю, впливатимуть на ризик подальших iнвестицiй.

Покриття активами та прiоритетнi процентилi з активiв

Покриття активами випуску позичкового капiталу зазвичай визначається як вiдношення значення активiв, зменшеного на значення поточних пасивiв i невiдчутних активiв, до балансового значення цього позичкового капiталу i всього позичкового капiталу з тим самим i вищим рангом:

Загальнi активи − поточнi пасиви − невiдчутнi активи Балансове значення позик з тим самим i вищим рангом.

Ця величина зазвичай дає консервативну оцiнку кiлькостi грошей, наявних для задоволення вимог власникiв цiнних паперiв у випадку лiквiдацiї компанiї: припускається, що вiдчутнi активи буде конвертовано в грошi за їхньою балансовою вартiстю, в той час як невiдчутнi активи вiрогiдно будуть нiкчемними при лiквiдацiї. Це, звичайно, залежить вiд природи бiзнесу та його активiв. Цiнний бренд або патент можуть бути цiннiшими за всi iншi активи компанiї. Також припускається, що поточнi пасиви будуть виплаченими до задоволення вимог власникiв цiнних паперiв, навiть якщо вони мають нижчий ранг, нiж позичковий капiтал.

Стандартною практикою є вважати високоризиковими позики, якi покритi активами менше, нiж два – два с половиною рази.

Прiоритетнi процентилi з активiв показують частку активiв, яка є в наявностi для покриття номiналу кожного випуску позичкового капiталу, i визначаються так само, як приоритетнi процентилi з прибуткiв.

119

Головний недолiк покриття активами полягає у тому, що поточна вартiсть активiв у балансовому звiтi може не вiдображати їхню ринкову вартiсть при лiквiдацiї компанiї.

Важiль

У широкому розумiннi, фiнансовий важiль означає спiввiдношення довгострокового боргу i власного капiталу компанiї. Чим бiльшим є важiль, тим вищий рiвень позичкового фiнансування має компанiя.

Важiль активiв

Важiль активiв ще вiдомий як капiтальний важiль. Iснує два загальновживаних визначення важеля активiв: або

борг		або	борг
	,			.
власний капiтал			борг + власний капiтал

Пiд “боргом” тут зазвичай розумiють всi види довгострокового позичкового капiталу. Деякi компанiї додають також будь-якi овердрафти та та iншi короткостроковi пасиви, якi є постiйною компонентою капiталу компанiї. Пiд “власним капiталом” розумiють балансову вартiсть звичайних акцiй, тобто номiнальну вартiсть акцiонерного капiталу i всi резерви. Часто вiднiмають значення усiх невiдчутних активiв.

Пiдхiд до привiлейованих акцiй є вiдмiнним. Зазвичай їх включають як частину заборгованостi, а не акцiонерного капiталу компанiї, тому що вони мають фiксовану ставку дивiдендiв i виплати їхнiм власникам. Це означає, що вони бiльш подiбнi до пасивiв. Така точка зору бiльш придатна для звичайних акцiонерiв. З точки зору кредиторiв, привiлейованi акцiї бiльш подiбнi до акцiонерного капiталу. Це тому, що дефолт за будь-якими борговими виплатами може призвести до лiквiдацiї компанiї, у той час як невиплати за привiлейованими акцiями зазвичай просто збiльшують кiлькiсть звичайних акцiонерiв компанiї, надаючи привiлейованим акцiонерам право голосу. Пiдхiд до привiлейованих акцiй при визначеннi вiдповiдних вiдношень, як от покриття прибутком, має бути узгодженим.

120

Компанiя, чий важiль досягає 40 % за другою з указаних формул, зазвичай розглядається як високоризикова.

Причини, за якими важiль збiльшує ризик, можна прослiдкувати на наступному прикладi, що включає двi iдентичнi компанiї, одна з яких (Н) фiнансується 4 млн звичайних акцiй по 1 грн, а iнша (В) – 2 млн акцiй i 2 млн 12 %-них облiгацiй. (Всi данi у тис грн, крiм кiлькостi акцiй та прибутку на акцiю.)

Середнiй рiк

	Н		В
Прибуток до сплати вiдсоткiв i податку	540	540
Вiдсотки	—	-240
Прибуток до сплати податку	540	300
Податки (30 %)	-162		-90
Чистий прибуток	378	210
Кiлькiсть акцiй, млн	4	2
Прибуток на акцiю, коп	9,45	10,5

Таким чином, власники акцiй матимуть користь вiд важелю у середнiй рiк, тому що вiдсотковi ставки порiвняно низькi, i тому що компанiя не сплачує податку на податковi виплати.

Гарний рiк

	Н	В
Прибуток до сплати вiдсоткiв i податку	1080	1080
Вiдсотки	—	-240
Прибуток до сплати податку	1080	840
Податки (30 %)	-324	-252
Чистий прибуток	756	588
Прибуток на акцiю, коп	18,9	29,4
Порiвняно з середнiм роком, %	200	280

У гарний рiк прибуток до сплати вiдсоткiв i податку подвоюється. Це призводить до подвоєння прибуткiв акцiонерiв у компанiї з низьким важелем. Прибутки компанiї з високим важелем у той же час зростуть у 2,8 разу. Це вiдбуватиметься з-за впливу фiксованої сплати вiдсоткiв на половину довгострокових фiнансiв, якi є позичковими.

121

вiдсотки за боргом

Поганий рiк

		Н			В
Прибуток до сплати вiдсоткiв i податку	270			270
Вiдсотки		—		-240
Прибуток до сплати податку	270			30
Податки (30 %)		-81		-9
Чистий прибуток		240			21
Прибуток на акцiю, коп	4,725			1,05
Порiвняно з середнiм роком, %	50			10

Вплив важеля стає навiть бiльш вiдчутним у поганий рiк. У цьому випадку прибутки перед сплатою вiдсоткiв i оподаткуванням зменшуються вдвоє, що зменшить удвоє прибутки акцiонерiв у компанiї без важелю. У компанiї з високим важелем дохiд акцiонерiв спадає удесятеро порiвняно зi звичайним роком.

Важiль як показник важливий тому, що збiльшення частки боргу в довготермiнових фiнансах компанiї посилює будь-яку мiнливiсть у бiзнесi, яким вона займається.

Важiль прибутку

Найбiльш поширеним є таке означення важеля прибутку:

прибуток до стягнення вiдсоткiв i податку.

Вiдсотки за боргом зазвичай включають усi види вiдсоткiв, що виплачуються за позиками. Пiдхiд до привiлейованих акцiй теж вiдрiзняється. Коли вони включаються як частина вiдсоткiв за боргом, їх потрiбно “забруднити”, тобто додати до iнших вiдсоткiв їхнє валове значення, тобто

привiлейованi дивiденди

1 − ставка корпоративного податку

2.4.2 Мiри, якi використовують iнвестори в акцiї

Iнвестори в звичайнi акцiї мають право отримувати дивiденди, якi можуть бути досить значними порiвняно з цiною випуску

122