12.4. Анализ эффективности инвестиций

Общим критерием эффективности инвестиционного проекта явля­ется уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью (доходностью) понимается не просто прирост капита­ла, а такой темп его роста, который полностью компенсирует общее из­менение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Таким образом, проблема оценки привлекательности инвестици­онного проекта заключается в определении уровня его доходности. Су­ществуют два основных подхода к решению этой проблемы, в соответ­ствии с которыми методы оценки эффективности инвестиций можно разделить на две группы:

• простые (статические);

• динамические (методы дисконтирования).

Статические методы оценки эффективности инвестиций

К статическим методам оценки эффективности инвестиций можно отнести расчет срока окупаемости и нормы прибыли.

СРОК ОКУПАЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ. Срок окупаемости — это расчетный период возмещения первоначальных вложений (инвестиций) за счет прибыли от проектной деятельности.

К достоинствам этого метода следует отнести простоту и нагляд­ность расчетов. Однако у данного метода есть и очень серьезные недо­статки. Во-первых, выбор базы сравнения — нормативного срока окупа­емости — может быть субъективен. Во-вторых, метод не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и, значит, не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупа­емости, но с различными сроками жизни. Кроме того, метод не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами, или продуктами инновационного характера. Точность расчетов по тако­му методу в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

ПРОСТАЯ НОРМА ПРИБЫЛИ. Коэффициент, рассчитываемый по данному методу, аналогичен коэффициенту рентабельности капитала (Return on Investment — ROI)* и показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала плани­рования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с мини­мальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инве­стиционного проекта.

* Далее в некоторых случаях в зависимости от контекста вместо RО/использован термин «возврат на активы»(Return on Assets—roa).

Достоинство данного метода, как и первого, — простота расчетов. Кроме того, оценивается прибыльность проекта. Однако есть и суще­ственные недостатки: не учитывается ценность будущих поступлений, существует большая зависимость от выбранной для сравнения базовой величины чистой прибыли, полученная при этом норма прибыли играет роль средней за весь период, т.е. метод достаточно грубый.

Динамические методы оценки эффективности инвестиций

Перейдем теперь к динамическим методам оценки эффективно­сти инвестиций, базирующимся на принципах дисконтирования, которые дают возможность избавиться от основного недостатка статических ме­тодов оценки — невозможности учета ценности будущих денежных по­ступлений по отношению к текущему периоду — и получить корректные оценки эффективности проектов, в частности связанных с долгосрочны­ми вложениями. Рассмотрим наиболее распространенные критерии оценки эффективности инвестиций, основанные на методах дисконтиро­вания, установленные в соответствии с Методическими рекомендация­ми по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования.

ЧИСТАЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ (Net Present Value —NPV). Этот показатель представляет собой разность между приведенной к текуще­му моменту (при помощи дисконтирования) суммой поступлений от реа­лизации проекта и суммой инвестиционных и других дисконтированных затрат, возникающих в ходе реализации проекта:

где NPV— чистая текущая стоимость проекта;

St — денежные поступления в год t;

r — ставка процента;

A₀ — текущая (приведенная) стоимость издержек проекта;

n — срок жизни проекта.

На предприятии, где разрабатываются проекты и руководство ко­торого заинтересовано в их эффективной реализации, следует отдавать предпочтение только тем из них, для которых NPV имеет положительное значение. Однако при сравнении проектов, не сопоставимых по масшта­бу деятельности, большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений. Таким образом, при всех достоинствах этот метод не позволяет сравнивать проекты с одинаковой NPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях можно использовать следующий критерий.

ИНДЕКС ПРИБЫЛЬНОСТИ (Profitability Index — PI). Данный ин­декс показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтиро­ванную стоимость денежных поступлений от проекта, в расчете на одну единицу вложений. Он рассчитывается путем деления дисконтирован­ной стоимости притоков денежных средств на приведенную стоимость денежных оттоков:

Если Р1 > 1,0, то проект привлекателен. Этот метод можно исполь­зовать для ранжирования проектов с различными затратами.

Очевидно, что выбор ставки процента при подсчете NPV и РJ, а следовательно, и расчет соответствующего коэффициента дисконтиро­вания оказывают значительное влияние на итоговый результат расчета и, таким образом, на его интерпретацию. Величина ставки процента за­висит от темпа инфляции, минимальной реальной нормы прибыли и сте­пени инвестиционного риска. (Минимальной нормой прибыли считается наименьший гарантированный уровень доходности на рынке капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала, или альтернативная сто­имость.) В качестве приближенного значения ставки процента можно ис­пользовать существующие усредненные процентные ставки по долго­срочным банковским кредитам.

ВНУТРЕННЯЯ НОРМА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА (Internal Rate of Return — IRR). Этот показатель представляет собой такую вели­чину ставки процента, при которой чистая приведенная стоимость проек­та будет равна нулю, т.е. приведенная стоимость ожидаемых притоков денежных средств равна приведенной стоимости оттоков (при этом воз­мещается инвестированный капитал):

Если IRR превышает требуемую норму доходности в данной отрас­ли, то проект имеет смысл принять.

Данный показатель можно интерпретировать по-разному. Значе­ние IRR можно трактовать как нижний гарантированный уровень при­быльности инвестиционного проекта. Таким образом, если IRR превы­шает базу сравнения — среднюю стоимость капитала (например, ставку по долгосрочным банковским активам) в данной отрасли, то проект мож­но считать привлекательным. Внутренняя норма рентабельности опре­деляет максимальную ставку платы за привлекаемые источники финан­сирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная ставка по кредитам.

IRR рассчитывается обычно методом итерационного подбора зна­чений ставки процента при вычислении NPV проекта. Различные элект­ронные таблицы (Lotus 123, QPRO, Exel и др.) содержат встроенные мо­дули расчетов NPV, IRR и других критериев, позволяющие автоматизи­ровать рутинные арифметические операции исчисления их значений.

К достоинствам описываемого метода относятся объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценка относитель­ной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко мо­жет быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую вну­треннюю норму доходности. Недостатки данного метода: сложность рас­четов и возможная субъективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

При оценке эффективности инвестиций используется дисконтиро­ванный аналог критерия срока окупаемости проекта (Payback Period— РВ) — период, за который приведенная суммарная прибыль от проекта полностью покроет интегральные дисконтированные затраты, в том чис­ле и первоначальные инвестиции.

Критерии NPV, IRR, PI и РВ, наиболее часто применяемые в инве­стиционном анализе, служат фактически для одного и того же — расчета показателей эффективности проекта на основе определения чистого дисконтированного потока денежных средств, поэтому их результаты взаимосвязаны. Для каждого проекта можно ожидать выполнения сле­дующих соотношений:

если NPV> 0, то РJ > 1 и IRR > r;

если NPV < 0, то PI < 1 и IRR < r;

если NPV = 0, то PI = 1 и IRR = r,

где r — требуемая норма доходности.