7. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования в современной практике инвес­тиционного менеджмента выделяют следующие основные типы портфелей:

Портфель акций. Этот портфель позволяет целена­правленно решать такую задачу его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Разно­видностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет ре­шать такие цели его формирования, как обеспечение высо­ких темпов формирования текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения эффекта "налогового щита" в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффек­тивного использования временно свободного остатка де­нежных активов (при одновременном укреплении хозяй­ственных связей с оптовыми покупателями своей про­дукции).

Портфель международных инвестиций. Формирование такого типа портфеля осуществляют, как правило, инсти­туциональные инвесторы путем покупки финансовых ин­струментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хозяйствова­ния. Как правило, такой тип портфеля направлен на реа­лизацию цели обеспечения минимизации уровня инвести­ционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель поз­воляет целенаправленно решать такие цели его формиро­вания, как обеспечение необходимой ликвидности, полу­чения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе фор­мирования такого порфеля лежит выбор одного из альтер­нативных видов финансовых инструментов инвестирова­ния, не рассмотренных выше.

8. По числу стратегических целей формирования выде­ляют моно- и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию ре­шения одной из стратегических целей его формирования (обеспечения получения текущего дохода; обеспечения прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перс­пективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Та­кой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестиро­вания, обеспечивающие его стратегическую направлен­ность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусмат­ривает возможности одновременного решения ряда стра­тегических целей его формирования. В современной ин­вестиционной практике наиболее часто осуществляется формирование комбинированного портфеля по первым двум рассмотренным признакам — целям формирования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:

1. агрессивный портфель дохода (портфель спекулятивного дохода);

2. агрессивный портфель роста (портфель ускорен­ного роста);

3. умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4. умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5. консервативный портфель дохода (портфель гаран­тированного дохода);

6. Консервативный портфель роста (портфель гарантированного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвести­ционных портфелей может быть дополнена и другими при­знаками, связанными с особенностями осуществления фи­нансового инвестирования конкретными предприятиями.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля, реализующего избранную политику, позволяет перейти к непосредственному фор­мированию инвестиционного портфеля путем включения в него соответствующих финансовых инструментов. Эф­фективность этого формирования обеспечивается исполь­зованием двух альтернативных теоретических концепций, известных как "традиционный подход к формированию портфеля" и "современная портфельная теория".

Традиционный подход к формированию портфеля ис­пользует в основном инструментарий технического и фун­даментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отрасле­вую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию портфеля позволяет решать стратегические цели его фор­мирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимосвязь между от­дельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Несмотря на широкую отраслевую дивер­сификацию финансовых активов портфеля, обеспечиваю­щую снижение уровня его риска, этот риск не дифферен­цируется в разрезе систематического и несистематического его видов.

Современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем, а затем развиты Д. Тобином, У. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируе­мого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его ожидаемой доходности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности от­дельных финансовых инструментов между собой. В составе статистических методов оптимизации портфеля, рассмат­риваемых этой теорией, особая роль отводится определе­нию среднеквадратического отклонения (или дисперсии) доходности отдельных финансовых инструментов инвес­тирования; ковариации и корреляции, измеряющими харак­тер связи между показателями доходности этих инструмен­тов; коэффициенту "бета", измеряющему систематический риск отдельных финансовых активов и др.

Хотя в современной финансовой практике исполь­зуются оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается со­временной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим дальнейшие рекомендации по формированию портфеля финансовых инвестиций базируются на современной пор­тфельной теории. Процесс этого формирования состоит из следующих основных этапов (рис. 16.9):

Рисунок 16.9. Основные этапы формирования портфеля финан­совых инвестиций предприятия.

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулируются цели формирования инвестиционного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой доходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируемого инвестиционного портфеля. Так как в современных усло­виях большинство формируемых инвестиционных портфе­лей носят полицелевой характер (т.е. являются комбини­рованными портфелями), определяется приоритетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация порт­феля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, уме­ренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществляет­ся по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низ­коликвидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации портфеля учитываются иные признаки его формирования, являющи­еся существенными для инвестиционной деятельности конкретного предприятия (инвестиционный период, спе­циализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвестицион­ного портфеля является полная его идентификация по ос­новным признакам типизации и определение задаваемых па­раметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инст­рументов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положения­ми современной портфельной теории эти показатели явля­ются наиболее существенными характеристиками инвести­ционных качеств финансовых инструментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных фи­нансовых инструментов инвестирования осуществляется с учетом их специфики на основе соответствующих моде­лей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования осуществляется путем расчета по­казателей среднеквадратического (стандартного) отклоне­ния или дисперсии их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систематический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую харак­теристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и на­правлении изменений. В процессе оценки изучается кова­риация изменения (колеблемости) уровня инвестиционно­го дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя гра­фически иллюстрируется на рис. 16.19.

Рисунок 16.10. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финансо­вым инструментам инвестирования.

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум видам финансовых инструментов инвестирования может быть определена на основе коэффициента корре­ляции, который рассчитывается по следующей формуле:

где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования;

P_1,2 — вероятность возникновения возможных вари­антов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов;

Д₁ — варианты уровня доходности первого финан­сового инструмента в процессе его колеблемости;

Д₁ — средний уровень доходности по первому фи­нансовому инструменту;

Д₂ — варианты уровня доходности второго финансо­вого инструмента в процессе его колеблемости;

— средний уровень доходности по второму фи­нансовому инструменту;

σ₁,σ₂ — среднеквадратическое (стандартное) отклоне­ние доходности соответственно по первому и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум фи­нансовым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами) до —1 (означающего полную и отрицательную корреляцию меж­ду рассматриваемыми величинами).

Результатом этого этапа формирования портфеля явля­ется определение перечня финансовых инструментов инвести­рования, обращающихся на рынке, полностью соответству­ющих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.

3. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня доход­ности и риска портфеля. Этот этап связан с обоснованием инвестиционных решений относительно включения в порт­фель конкретных финансовых инструментов, соответству­ющих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финан­совых активов (т.е. формированием структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обос­нованиями инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;

• общий объем инвестируемого капитала, направлен­ного предприятием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке финансовых инструментов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам из­бранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доходно­сти, уровня риска и коэффициента корреляции,включенных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования.

В процессе отбора конкретных финансовых инстру­ментов в формируемый инвестиционный портфель необходимо учитывать их влияние на заданные параметры об­щего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного финан­сового инструмента инвестирования на формируемый по­казатель уровня ожидаемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

где ВДф — степень влияния уровня доходности отдельно­го финансового инструмента инвестирования на уровень ожидаемой доходности портфеля; УДф — ожидаемый уровень доходности рассматривае­мого финансового инструмента инвестирования; УД_П — заданное значение уровня ожидаемой доход­ности инвестиционного портфеля, формируе­мого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инвестирования на уровень доходности порт­феля (при положительном ее значении рассматриваемый финансовый инструмент увеличивает возможность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возможность). Кроме того рассматриваемая разность, сопоставленная с заданным уровнем доходности портфеля, характеризует количествен­ную оценку меры вклада отдельного финансового инстру­мента инвестирования в формирование заданного парамет­ра портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансово­го инструмента инвестирования на формирование показа­теля уровня риска портфеля может быть рассчитана по сле­дующей формуле:

где ВРф — степень влияния уровня риска отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

ККф_П — коэффициент корреляции колебаний доход­ности рассматриваемого финансового инстру­мента и доходности портфеля (уровня его риска), отражающий характер их ковариации;

^стдп — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

ст_дп — среднеквадратическое (стандартное) отклоне­ние доходности портфеля.

В процессе оценки влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на показатель уровня риска портфеля, следует учесть, что если их не­систематический риск может быть снижен путем диверси­фикации портфеля, то систематический их риск диверси­фикацией не устраняется. В связи с этим в процессе оценки необходимо определять чувствительность реагирования финансового инструмента на общие колебания коныоктуры рынка (эта чувствительность измеряется показателем бета по каждому финансовому инструменту инвестирования).

Таким образом, процесс отбора финансовых инстру­ментов инвестирования в формируемый портфель направ­лен на решение следующих задач:

• обеспечение заданного уровня ожидаемой доходности портфеля;

• обеспечение заданного уровня риска портфеля;

• создание возможности диверсификации портфеля в целях снижения уровня несистематического риска;

• формирование совокупности финансовых инструментов инвестирования с отрицательной взаимной корреляцией;

• формирование совокупности финансовых инструментов инвестирования с наименьшим уровнем систематического риска;

• обеспечение прочих параметров формируемого портфеля в соответствии с избранными признака­ ми его типизации.

Формирование структуры портфеля (пропорций распре­деления инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых активов) осуществляется в такой последова­тельности. В первую очередь определяется общее соотно­шение долевых и долговых финансовых инструментов ин­вестирования в портфеле. Затем в разрезе каждой из этих групп активов определяется доля отдельных видов финан­совых инструментов инвестирования (облигаций, приви­легированных акций, простых акций и т.п.). И наконец, по каждому из видов активов определяется соотношение кратко- и долгосрочных финансовых инструментов инве­стирования.

Пример структурирования портфеля по видам фи­нансовых инструментов инвестирования приведен в таб­лице 16.4.

Таблица 16.4

Альтернативная структура портфеля по видам финансовых инструментов

Виды финансовых инструментов	Тип портфеля
	Консерва­тивный	Умеренный (компро­миссный)	Агрессивный (спекулятивный)
Государственные крат­косрочные облигации Государственные дол­госрочные облигации Долгосрочные облига­ции предприятий Простые акции	45 35 15 5	30 25 25 20	- 15 35 50
Итого	100	100	100

Результатом этого этапа формирования инвестицион­ного портфеля является определение его видовой структу­ры, а также стартового его состава по конкретным фи­нансовым инструментам инвестирования.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходнос­ти. Она основывается на оценке ковариации (коэффици­ента корреляции) и соответствующей диверсификации ин­струментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвести­рования, обеспечиваемая выбором их видов с отрицатель­ной взаимной корреляцией, позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество] финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тем ниже при неизме­ненном уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. Графически эта зависимость иллюс­трируется на рис. 16.11.

Как показывает график, увеличение количества ис­пользуемых инструментов инвестирования позволяет су­щественно снизить уровень портфельного риска. По кри­териям западных специалистов минимальным требованиям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10—12 финансовых (фондовых) инструментов. В условиях неразвитости нашего фондового рынка этот кри­терий может быть несколько снижен.

Рисунок 16.11. Зависимость уровня несистематического и об­щего портфельного риска от количества финан­совых инструментов инвестирования.

Из рисунка видно также, что диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверсифи­кацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля яв­ляется обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвести­ционного дохода.