Филин С. А.КУ Казахстанский контекст

-место жительства кредитора в момент возникновения обязательства;

-если кредитором является юридическое лицо - место его нахождения в момент возникновения обязательства;

-если кредитор к моменту исполнения обязательства изменил место жительства или место нахождения и известил об этом должника (общество) - новое место жительства или нахождения кредитора с отнесением на счет кредитора расходов, связанных с переменой места исполнения.

Обязанность выплаты дивидендов обществом имеет природу денежного обязательства. Получение объявленных дивидендов является частью имущественных прав требования акционера по отношению к обществу.

Судебная форма защиты прав на получение дивидендов

Неисполнение обществом обязательства по выплате дивидендов должно рассматриваться как нарушение действующего законодательства, влечет за

собой применение мер гражданско-правовой ответственности	и требует
принятия активных мер по защите нарушенных прав.
Судебная форма защиты права акционеров на получение	дивидендов

предполагает подачу в суд иска о принуждении должника (общества) исполнить обязательство и о взыскании в пользу кредитора (акционера) процентов за неправомерное удержание чужих денежных средств.

Особое внимание необходимо уделить взысканию процентов за пользование чужими денежными средствами, соответствии со статьей 22 п. 6 Закона «Об акционерных обществах»: «В случае невыплаты дивидендов в срок, установленный для их выплаты, акционеру выплачиваются основная сумма дивидендов и пеня, исчисляемая исходя из официальной ставки рефинансирования Национального Банка Республики Казахстан на день исполнения денежного обязательства или его соответствующей части.»

Поскольку обязанность общества выплачивать дивиденды носит характер денежного обязательства, на должника (общество) возлагается обязанность уплатить деньги, причем деньги выступают как средство платежа, средство погашения долга. Пеня в этом случае рассматривается как мера гражданскоправовой ответственности за неисполнение или ненадлежащее исполнение денежного обязательства.

На сайте Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций имеется памятка для акционеров акционерных обществ по вопросам начисления и выплат дивидендов по акциям.2 В памятке кратко перечислены соответствующие положения Закона.

Дивидендная политика

Закон «Об акционерных обществах» достаточно четко описывает, кто принимает решения о выплате дивидендов, как выплачиваются дивиденды. Однако Закон не определяет и не может определить размер дивидендов, периодичность их выплат, место выплат и многие другие вопросы. Эти вопросы освещаются в Уставе общества и/или в Дивидендной политике. Реальные образцы Дивидендных политик, принятых казахстанскими обществами, представлены в Интернете. Правда их не много и многие вопросы, которые могли бы быть там освещены, отсутствуют.

Немного истории

Понятие «дивидендная политика» (dividend policy) по известным причинам пришло к нам в первой половине 90-х гг. прошлого века вместе с основополагающими элементами теории финансового менеджмента из экономической науки США.

Именно в этой стране произошло формирование и развитие данной категории, начало которому положило исследование Д. Линтнера, опубликованное в 1956 г. Оно касалось дивидендных выплат 28 американских компаний за период с 1947 по 1953 г. Его результатом стало выявление закономерности, согласно которой исследуемые предприятия на выплату дивидендов направляли относительно постоянную долю прибыли.

В теории управления финансами корпораций возникает отдельная существенная глава: распределение прибыли в акционерных обществах или формирование дивидендной политики.

Дивидендная политика - политика АО в области использования прибыли.

Дивидендная политика формируется советом директоров в зависимости от целей АО, и определяет доли прибыли, которые:

выплачиваются акционерам в виде дивидендов;

остаются в виде нераспределенной прибыли;

реинвестируются.

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно. С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

Как влияет величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?

Каков должен быть ее оптимальный размер?

Существуют две основополагающие задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики:

а) максимизации совокупного благосостояния акционеров за счет дивидендов и/или за счет рыночных цен за акцию;

б) достаточного финансирования деятельности предприятия - реинвестиции.

Основными вопросами дивидендной политики являются:

Какая доля прибыли должна быть распределена среди акционеров в виде дивидендов?

Следует ли компании поддерживать устойчивый рост дивидендов, в абсолютных или относительных показателях?

Предлагая подходы к дивидендной политике и выплате дивидендов совет директоров ставит следующие цели:

объяснить почему именно предлагаются такие размеры дивидендов акционерам и инвесторам;

определить и обсудить факторы, которые влияют на дивидендную политику и размер дивидендов; обсудить альтернативы размера дивидендов.

Следующие факторы могут повлиять на размер дивидендов, выплачиваемых компанией своим акционерам:

Наличие денежных средств: Необходимо учитывать влияние дивидендных выплат на состояние ликвидности компании. Если у компании есть бухгалтерская прибыль, это еще не означает, что есть реальные деньги на счетах для выплаты дивидендов.

Наличие собственно прибыли: Необходимо учитывать есть ли прибыль, которая согласно закону может быть распределена в форме дивидендов.

Рыночные ожидания: Рынок ценных бумаг может иметь определенные ожидания относительно дивидендов, которые должны быть объявлены компанией. Невыполнение этих ожиданий может привести к потере доверия рынка, снижению цены акций, и как следствие, массовой продажи акций акционерами.

Сигналы рынку: Компания может захотеть показать рынку уверенность в своем будущем, объявляя более высокие дивиденды, чем ожидалось.

Решения по дивидендной политике

Существует несколько основных факторов, которые должны учитываться при принятии решения о том, какая часть прибыли компании должна быть выплачена акционерам в форме дивидендов.

Дивидендная политика рассматривается в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в максимизации богатства акционеров. Это

означает, что любое принимаемое решение по дивидендной политике должно основываться на том, что будет наилучшим для акционеров (рисунок 1).

Дивидендная		Общая		Максимизация
политика		финансовая		благосостояния
		задача компании		акционеров

Рисунок 4. Влияние дивидендной политики компании на благосостояние акционеров.

Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной прибыли, так как использование дивидендов внутри самой компании может быть более выгодным акционерам.

Еще большее значение дивидендная политика имеет для компаний, которые собираются размещать свои акции на биржевых площадках, по причине информационной ценности. В этом случае политика сигнализирует потенциальным акционерам о том, какие выгоды и как они смогут получить.

Следовательно, выработка дивидендной политики является важной задачей для совета директоров, а исполнительный орган в целом и финансовый управляющий в частности играют ключевую роль в его консультировании.

Исполнительн	Консультирует	Совет
ый орган		директоров
		Задача
		Выработка
		дивидендной
		политики

Рисунок 2. Работа совета директоров по выработке дивидендной политики.

Существует несколько теорий о том, как определять размер дивиденда.

1. Теория начисления дивидендов по остаточному принципу –

разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером. Теория утверждает, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах (теория независимости). Так как эти показатели зависят от суммы формируемой прибыли, а не распределяемой.

Поэтому дивидендная политика должна предусматривать, прежде всего, направление основной массы прибыли на финансирование наиболее эффективных инвестиционных проектов, а обыкновенным акционерам должны выплачиваться по остаточному принципу.

2. Теория значимости – разработана М.Гордоном и Д.Линтером.

―Лучше синица в руке, чем журавль в небе‖ Теория утверждает, что каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов в настоящее время, стоит всегда дороже, т.к. она очищена от риска, чем доход, отложенный на будущее с присущем ему риском. Исходя из этой теории, максимизация дивидендов является более предпочтительной, чем капитализация прибыли. Противники этой теории утверждают, что доход, полученный в форме дивидендов в большинстве случаев реинвестируется в акции своей или аналогичных компаний, а это, в свою очередь, не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики.

Наблюдение за состоянием рынка в течение ряда лет свидетельствовало, что дивиденды действительно влияют на общую оценку акций компании. Тот факт, что компании продолжают выплачивать растущие дивиденды даже когда рост прибыли начал замедляться, ожидания роста дивидендов и их выплаты подтверждают то значение, которое они придают дивидендам. Это особенно относится к тем случаям, когда выплата дивидендов истощает фонды до тех пределов, когда компания вынуждена получать займы от более дорогих внешних источников для возмещения этих фондов.i

3.Теория минимизации дивидендов (или ―теория налоговых предпочтений‖). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим

ипредстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме

дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).3

4.Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования'',

―теория ассиметричной информации― ).

Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций и качестве базисного элемента используют

i Из материалов семинара «Корпоративный директор» Российского института директоров «Корпоративный директор). – апрель 2003 г. (http://www.rid.ru)

размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теории неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.4

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или «теория клиентуры»).

В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.5,6

Таблица 4. Три основных подхода к формированию дивидендной политики

1. Консервативный	а) остаточная политика выплаты дивидендов;
подход	б) политика стабильного размера дивидендных
	выплат.
2. Компромиссный	а) политика минимального стабильного размера
(умеренный)	дивидендных выплат с надбавкой в определенные
подход	периоды (политика экстрадивидендов»);
	б) политика соблюдения баланса интересов
	акционеров и потребности компании в росте.
3. Агрессивный	а) политика стабильного уровня дивидендных
подход	выплат по отношению к прибыли;
	б) политика постоянного возрастания
	дивидендных выплат;
	в) политика начисления максимально возможного
	дивиденда.

Сама дивидендная политика общества (не только размер дивиденда) определяется рядом факторов.

Факторы, определяющие дивидендную политику.i

•инвестиционные возможности. Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то число привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких возможностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможностей мало, то он будет высоким. На ранней стадии или в период интенсивного роста компании часто прибегают к практике реинвестирования всей или большей части чистой прибыли.

•цена заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли. Если существуют хорошие инвестиционные возможности внутри фирмы, то Вы должны рассмотреть соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Следует помнить, что если средства должны быть удержаны от распределения для финансирования инвестиционной возможности внутри фирмы, то для акционеров будет существовать альтернативная цена неполученных дивидендов.

•сроки появления инвестиционных возможностей. Распределение по срокам имеет очень большое значение. Если в настоящее время возможности отсутствуют, то они появятся через небольшой или длительный период времени. Вы можете посчитать, что предпочтительнее выплачивать дивиденд сейчас, чтобы акционеры могли найти наилучшее применение средств самостоятельно, а не оставлять излишек средств в компании в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом.

•ликвидность. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов из-за отсутствия реальных денежных средств.

•кредитоспособность. Когда Вы анализируете ликвидность компании, учитывайте ее возможности по получению займов. При наличии дополнительных возможностей по получению займов Вы можете более гибко оценивать ликвидность, и вам опять придется принимать решение о том, что лучше: удерживать средства для инвестиций внутри компании или получать их извне.

•инфляция. В периоды инфляции учет по первоначальной стоимости завышает операционную прибыль компании. Это вызвано тем, что выплаты за использование активов основываются на первоначальной стоимости и занижают затраты, обусловленные использованием этих активов. Это означает, что часть прибыли должна быть оставлена внутри компании для обеспечения сохранности

iИспользовались материалы семинара «Корпоративный директор» Российского института директоров «Корпоративный директор). – апрель 2003 г. (http://www.rid.ru)

капитала на его соответствующем физическом и финансовом уровне. Выплата дивидендов из этой прибыли означает распределение части капитала компании.

Впериод высоких темпов инфляции эта проблема становится еще более острой

•установленные законом ограничения. Согласно закону дивиденды могут выплачиваться только из текущей или нераспределенной прибыли. Они не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов, либо прибыль и эмиссионный доход.

В законодательстве Казахстана имеются следующие ограничения по выплате дивидендов:

при отрицательном размере собственного капитала или если размер собственного капитала станет отрицательным в результате выплаты дивидендов если общество отвечает признакам неплатежеспособности или

несостоятельности… если судом или общим собранием акционеров принято решение о его ликвидации.

•ограничения в связи с расширением производства. Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материальнотехнической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.

•ограничения в договоре о ссуде. Многие соглашения о предоставлении ссуд могут ограничивать или запрещать выплаты дивидендов на период предоставления ссуды. Необходимо проверить эти соглашения до принятия решения о дивидендной политике. Часто требуется согласие ссудодателя на выплату или увеличение дивиденда.

•предпочтение акционеров. В основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в

частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др. По возможности необходимо учитывать, что акционеры предпочитают текущую прибыль, а не доходы от прироста капитала. В этой связи должны быть проанализированы достоинства налогообложения доходов от прироста капитала по сравнению с подоходным налогом.

•контроль со стороны акционеров. При наличии высоких дивидендных выплат может возникнуть необходимость в последующем получении дополнительного акционерного капитала, и это может привести к уменьшению концентрации капитала и существующего контроля акционеров за компанией. С другой стороны, при низких дивидендных выплатах структура капитала может стать неэффективной, и компания будет уязвимой с точки зрения возможности

еепоглощения, что опять приведет к потере контроля со стороны акционеров.

•стабильность. Это, вероятно, фактор, требующий наибольшего внимания. Дивиденды играют важную роль в поддержании доверия со стороны инвестора и рынка. Опыт показал, что фирмы, имеющие во все времена стабильные потоки дивидендов, как правило, постоянно котируются на рынке выше, чем фирмы с менее стабильными дивидендными потоками. Тот факт, что многие фирмы настаивают на сохранении или увеличении дивидендов даже при недостаточной прибыли, является свидетельством того большого значения, которое и компании, и акционеры придают стабильным (и возрастающим) дивидендным потокам.

•ограничения рекламно-финансового (информационного) характера. В

условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

ограничения ситуационного характера. Например, наличие у компании убытков в предыдущем периоде или периодах

Методики определения размера дивидендов

Существует несколько подходов к определению размера дивиденда:

Методика постоянного процентного распределения прибыли

Чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций. Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания

акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям и нераспределенную прибыль. Основным аналитическим показателем, характеризующим дивидендную политику, является коэффициент «дивидендного выхода» - отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Т.о. если предприятие закончило год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться.

Методика фиксированных дивидендных выплат

Регулярная выплата дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда повышается.

Методика выплаты «экстра» дивидендов

Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды, как премию, начисленную к регулярным дивидендам и имеющую разовый характер.

Методика выплаты дивидендов акциями

Дивиденды, при наличии письменного согласия акционеров, могут выплачиваться ценными бумагами общества. Такой вариант выплат дивидендов должен быть принят общим собранием акционеров.

Акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями.

Такая же политика может применяться при постоянном росте цен на акции общества на рынке. В этом случае если акционеру необходимы наличные, он просто продает какое-то количество акций. Если же не продает, то его богатство растет пропорционально росту цен на акции. Все больше и больше компаний, не имеющих проблем с ликвидностью, предлагают выплаты дивидендов акциями тем акционерам, которые желают увеличить свою долю в компании.

Преимущества выплаты дивидендов акциями:

•денежные средства остаются в компании;

•они имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды;

•если ликвидность ограничена, то выплата дивидендов акциями помогает поддерживать воспринимаемый уровень стабильности дивидендного потока и сохранять статус компании на рынке;

•они увеличивают количество акций в обращении и поэтому улучшают реализуемость акций;