Щербакова Финансовый менеджмент

ложному результату. Таким образом, для организации существует опти- мальная структура капитала. Следствием теории капитала Модильяни Миллера является иррелевантный подход к дивидендной политике: вы- плата дивидендов не влияет на стоимость предприятия.

Современная теория портфеля финансовых активов была предло- жена Г. Марковицем. Согласно этой теории совокупный уровень риска мо- жет быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. При-

чиной снижения риска является отсутствие положительной связи между доходностью большинства видов активов. Следствием этой теории яви- лись следующие выводы:

∙для минимизации риска активы следует объединять в портфели;

∙уровень риска по каждому виду актива нужно измерять, исходя из его влияния на общий уровень риска портфеля.

Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и тре-

буемой доходностью. Модель разработана Д. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом. Согласно этой модели в условиях идеальных рынков требуе- мая доходность рисковых активов представляет функцию безрисковой до- ходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса изменчи- вости (колеблемости) доходности данного финансового актива по отноше- нию к доходности на рынке в среднем.

Формализованная модель ценообразования опционов (Option Pricing Model – ОРМ), предложенная Ф. Блеком и М. Шоулзом, применяется для объ- яснения выгод сделок с новыми продуктами, опционами на возможные активы в будущем, при отказе от арендных отношений, реализации проектов и т.п.

Гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis – ЕМН) является одной из важнейших для финансового менеджмента. Эффектив- ный рынок – это рынок, цены которого отражают информацию о ситуации на рынке. Для обеспечения информационной эффективности рынка долж- ны соблюдаться следующие условия:

∙информация равнодоступна всем субъектам рынка одновременно, нет издержек по получению информации;

∙отсутствие трансакционных издержек, налогов, препятствий для со- вершения сделок;

∙сделки, совершаемые отдельными участниками, не влияют на общий уровень цен;

∙все участники рынка действуют рационально, стремясь получать максимальную выгоду.

Все четыре условия не соблюдаются, поэтому различают идеальную информационную эффективность рынков и их экономическую информаци- онную эффективность. На экономически эффективном рынке цены не мо- гут немедленно реагировать на поступление новой информации, но при условии исключения информационных и трансакционных издержек полу- чить на таком рынке сверхдоходы невозможно.

11

Формы эффективности делятся на слабую, умеренную и сильную. Слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих ценах. Если это верно, то информация об исторических тенденциях изменения тех или иных ценных бумаг не имеет значения при выборе объекта инвестирования.

Умеренная форма эффективности предполагает, что текущие рыноч- ные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и всю осталь- ную общедоступную информацию. Иными словами любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций, до того как ее можно полезно использовать. Исследования подтверждают (при наличии исклю- чений) существование умеренной формы ЕМН. Поэтому успех в получе-

нии сверхдоходов на финансовых рынках в большей степени связан со случайными факторами, а не профессионализмом аналитиков и участни- ков финансового рынка.

Сильная форма эффективности предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация: общедоступная и доступная отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то получение сверхдоходов невозможно даже для инсайдеров организации.

Компромисс между риском и доходностью характерен для умеренной эффективности рынка. Когда в ценах отражена вся общедоступная ин- формация, стоимость ценных бумаг не содержит никаких искажений, бо- лее высокие доходы сопряжены с более высоким риском. На основе этих

концепций разрабатывается оптимальная стратегия капиталовложений инвесторов, которая содержит:

∙определение приемлемого уровня риска;

∙диверсификация портфеля инвестиций для достижения приемлемой степени риска;

∙минимизация трансакционных издержек.

В управлении финансовыми отношениями особую роль играют теории агентских отношений. В финансовом менеджменте рассматриваются в основном две группы отношений: между акционерами и менеджерами; между кредиторами и акционерами. Расхождение интересов является ос- новой потенциальных конфликтов. Рост является главным фактором успе- ха предприятия и главной задачей менеджеров. О. Вильямсон указал на главная цель менеджеров – увеличение размеров организации, Р. Маррис – темпов роста. Создавая крупные и быстрорастущие предприятия, менед- жеры закрепляют за собой свои места, так как скупка контрольного пакета новыми инвесторами становится менее вероятной; увеличивают собст- венные власть, статус и привилегии; создают дополнительные возможно- сти роста для своих подчиненных. С целью согласования интересов инве- сторов и менеджеров разрабатывается система стимулов и ограничений, что увеличивает так называемые агентские издержки.

12

Кредиторы имеют право на часть доходов предприятия в виде про- центных платежей и погашения ссуды, часть активов в случае банкротст- ва. Требования доходности кредитов определяется рискованностью акти- вов предприятия, ожидаемой рискованностью будущих новых активов, структуры капитала и будущих решений в отношении структуры капитала.

Теория асимметричной информации подразумевает наличие у ме- неджеров закрытой информации об отклонении реальной цены акции.

Асимметричная информация может оказывать значительное влияние на финансовые рынки и решения, принимаемые менеджерами. Для того что- бы обеспечить высокую котировку своих акций, менеджеры должны ин- формировать рынок о скрытом потенциале организации. Такие действия носят название сигнализация. Классическим сигналом является объявле- ние о повышении выплачиваемых дивидендов. Сигнал является негатив- ным, если реального увеличения дивидендов не происходит.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.Модель финансового механизма фирмы.

2.Содержание финансового менеджмента и его место в системе управления организацией.

3.Каковы особенности финансового механизма предприятий различ- ных организационно-правовых форм?

4.Цели и содержание финансового менеджмента.

5.Какова взаимосвязь финансового, производственного, инвестици- онного менеджмента?

6.Эволюция экономических целей организации.

7.Каковы основные концепции финансового менеджмента?

8.Терминология и основные понятия финансового менеджмента.

9.Финансовый менеджмент как система управления, элементы.

10.Раскрыть субъекты и объекты финансового управления.

11.Принципы организации и функции финансового менеджмента?

12.Каковы основные финансовые инструменты?

13.Внешняя среда и правовые основы управления финансами на предприятии?

14.Каково информационное обеспечение финансового менеджмента? Пользователи и критерии полезности информации?

15.Методологические основы принятия финансовых решений.

16.Основные направления финансового менеджмента на предпри-

ятии.

13

2.УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ ФИРМЫ, ВЛОЖЕННЫМ В СРЕДСТВА ПРОИЗВОДСТВА

2.1. Управление активами предприятия

Определяя активы или имущество предприятия, можно дать юридиче- скую и экономическую трактовки. Юридическое определение привязывает активы к собственности, оцениваемой на деньги; экономическая трактовка определяет активы как имущество, которое можно изъять. В настоящее время наибольшее распространение получили две взаимосвязанные трак- товки: предметно-вещностная и расходно-результативная.

Согласно предметно-вещностной трактовке в активе баланса показы- вают состав, размещение и фактическое целевое использование средств организации. Эта трактовка была доминирующей в советское время. Со- гласно второму подходу, предложенному Е. Шмаленбахом, актив пред- ставляет собой величину затрат организации, сложившихся в результате предшествующих операций и финансовых сделок понесенных ею расхо- дов ради возможных будущих доходов.

Целью управления активами является рационализация структуры и движения активов. Структура активов представляет собой соотношение внеоборотных и оборотных активов, структуру внеоборотных и оборотных активов по элементам. При прочих равных условиях по критерию оборачи- ваемости предпочтительна структура с большей долей оборотных активов. Движение активов – это порядок приобретения/выбытия и списания на за- траты. Выбор способа приобретения (в кредит, за счет собственных источ- ников средств, по договору лизинга и т. д.) зависит и от финансового со- стояния организации и от инвестиционной привлекательности актива. К современным методам списания внеоборотных активов относятся нели- нейные методы амортизации, по материальным затратам – методы списа- ния LIFO, FIFO, списание по средней себестоимости.

К современным методам управления активами относится определение точки безубыточности, запаса финансовой прочности, силы воздействия операционного рычага. Под точкой безубыточности понимают уровень сбыта, при котором финансовые поступления от продажи равны издерж- кам, т.е. представляет собой минимальный уровень сбыта, который обес- печивает безубыточность. Для определения точки безубыточности ис- пользуется метод учета затрат директ-костинг, основанный на разделении затрат на постоянные и переменные.

К переменным производственным и сбытовым затратам относятся такие затраты, которые зависят от объемов производства и реализации продукции: материальные затраты, затраты, связанные с оплатой труда рабочих, работающих по сдельной системе оплате труда и др.

14

К постоянным расходам относятся такие затраты, которые не зависят от изменений объемов производства и реализации. Часть из них опреде- ляется условиями организации производства и включает затраты по со- держанию управленческого аппарата, амортизацию, арендную плату; дру- гая часть связана с организацией маркетинга: реклама, исследование рынка, рекламные и благотворительные акции и т.п.

В системе международного учета выделяется прямая себестоимость и маржинальный доход. Маржинальный доход представляет собой выручку от реализации продукции за вычетом прямых, как правило, переменных затрат.

Точка безубыточности может определяться как в натуральном (порого-

вый объем), так и стоимостном выражении (пороговая выручка).

Пороговый объем рассчитывается по формуле

Vп = Ис /(Ц − Иv1),	(2.1)
где Vп – пороговый объем; Ис – постоянные издержки; Ц – цена единицы
изделия; Иv1 – единичные переменные издержки.
Пороговая выручка рассчитывается по формуле
Bn = Ис /(1− Иv /В),	(2.2)

где Вп – пороговая выручка; Иv – переменные издержки; B – выручка.

Последовательность расчета точки безубыточности следующая. Определяется пороговый объем или выручка (если нельзя определить

цену единицы товара, то определяется пороговая выручка). На основе калькуляции определяются постоянные и переменные статьи затрат. Если калькуляция составлена на единицу товара, то определяется единичный маржинальный доход. Постоянные расходы определяются за определен- ный период. Рассчитывается пороговый объем (выручка). Определяется ожидаемая прибыль как совокупный маржинальный доход за вычетом по- стоянных издержек.

Зная точку безубыточности и плановый (фактический) объем продаж,

можно определить запас финансовой прочности по формуле

ЗФП = ((В − Вп )/В) 100 %,

(2.3)

где ЗФП – запас финансовой прочности.

Величина запаса финансовой прочности считается нормальной на уровне 6–10 %. Для российских предприятий рекомендуется увеличить ному в 1,5–2 раза.

Графическое нахождение точки безубыточности происходит при пере-

сечении прямых выручки и суммарных затрат или постоянных издержек и маржинального дохода.

15

Одной из задач финансового менеджмента является управление при-

былью. Сила воздействия операционного рычага (СВОР) показывает на

сколько процентов возрастает прибыль с ростом объема реализации на один процент.

		СВОР = (В − Иv )/П ,					(2.4)
где СВОР – сила воздействия операционного рычага;				П – прибыль.
	Сила воздействия операционного рычага может рассчитываться по пе-
риодам, видам деятельности, товарам (табл. 2.1).					Таблица 2.1
	Расчет силы воздействия операционного рычага
			Периоды и/или виды деятельности
	Показатель		и/или виды товаров (услуг) и т.д.
			1		2		…
1.	Выручка от реализации
2.	Переменные затраты
3.	Маржинальный доход
4.	Постоянные затраты
5.	Удельный вес постоянных
затрат в суммарных затратах
6.	Прибыль
7.	СВОР

Значения порогового объема, запаса финансовой прочности силы воздей- ствия операционного рычага рассчитываются при следующих ограничениях:

∙расчеты ведутся в течение релевантного периода, когда постоянные затраты являются величиной относительно постоянной;

∙переменные издержки носят пропорциональный характер;

∙налог на добавленную стоимость не учитывается; цена на товары не меняется.

Пример.

Исходные данные. Определить пороговый объем, достаточность запа- са финансовой прочности, силу воздействия финансового рычага, если объем реализованной продукции составил в январе месяце 2000 шт.; цены единицы товара (без НДС) составила 1200 р. рентабельность производст- ва составила 20 %, постоянные затраты составили 800 тыс. р.

Определить размер прибыли, если объем реализации в феврале воз- растет на 2 %.

Решение. Рентабельность производства представляет собой отноше- ние прибыли к себестоимости. Если принять себестоимость за 100 %, то прибыль составит 20 %, а, следовательно, выручка (без НДС) – 120 %. С другой стороны, выручка определяется как произведение объема реали-

16

зованной продукции и цены. В данном примере это составит 2400 тыс. р. (2000 шт. × 1,200 тыс. р. = 2400 тыс. р.).

Если выручка составляет 2400 тыс. р. и 120 %, то себестоимость со-

ставляет 2000 тыс. р. (2400 тыс. р. × 100 % / 120 % = 2000 тыс. р.), а при- быль 400 тыс. р. (2400 тыс.р. × 20 % / 120 % = 400 тыс. р.).

Себестоимость – есть сумма постоянных и переменных затрат, Следо- вательно, сумма переменных затрат составит 1200 тыс. р. (2000 тыс. р. –

–800 тыс. р. = 1200 тыс. р.). Единичные переменные издержки составят 600 р. за шт. Тогда в соответствии с формулой (2.1) пороговый объем соста-

вит 1334 шт. в месяц (800 тыс. р. / (1,2 тыс. р. – 0,6 тыс. р.) = 1333 (3) шт.).

Пороговая выручка определится по формуле (2.2) и составит 1600 тыс. р.

в месяц (800 тыс. р. / (1 – 1200 тыс. р. / 2400 тыс. р.) = 1600 тыс. р. в ме-

сяц). Эти объем реализации и выручки обеспечивают безубыточность, но не являются минимально допустимыми.

Если нормальный запас финансовой прочности составляет 10 %, то предприятие обладает достаточным запасом финансовой прочности, уро- вень его предпринимательского риска невелик. Запас финансовой прочно- сти определяется по формуле (2.3) и составляет 33 % (2400 тыс. р. –

–1600 тыс. р.) 100 % / 2400 тыс. р. = 33 (3) %.

Сила воздействия операционного рычага определяется по формуле (2.4) и составляет 3 [(2400 тыс. р. – 1200 тыс. р.) / 400 тыс. р. = 3]. Это означает, что при росте объема реализации на 1 % прибыль возрастет на 3 %, при росте реализации на 2 % прибыль возрастет на 6 %. Следовательно, в феврале прибыль составит 434 тыс. р. (400 тыс. р. × 106 % / 100 % = 424 тыс. р.) при объеме выручки в 2448 тыс. р. (2400 тыс. р. × 102 % / 100 % = 2448 тыс. р.).

Следует отметить, что разграничение затрат на постоянные и пере- менные является на практике достаточно сложным. Например, традицион- но материальные затраты относятся к переменным, но материальные за- траты в составе управленческих расходов могут носить постоянный харак- тер. Существуют также смешанные затраты, содержащие элементы как постоянных, так и переменных затрат. Для дифференциации смешанных затрат используется четыре основных метода:

∙калькуляционный или расчетный;

∙графический;

∙минимальной и максимальной точки;

∙метод наименьших квадратов.

Для текущего управления возникает иногда необходимость максимиза- ции массы прибыли. В этом случае рассчитывается так называемый опти- мальный объем, объем, при котором масса прибыли, запас финансовой прочности достигают максимального значения. Для определения опти- мального объема вводятся понятия «предельная выручка» и «предельные издержки».

17

Под предельной выручкой понимается такое изменение выручки, кото- рое соответствует единичному изменению объема реализации. Соответ- ственно под предельными издержками понимается такое изменение из- держек, которое соответствует единичному изменению объема реализа- ции. В соответствии с законом предельной полезности происходит насы- щение как рынка сырья, так и рынка готовой продукции. Вследствие этого предельные величины выручки и издержек меняются, как правило, умень- шаются по мере увеличения объема реализации. Темпы снижения пре- дельной выручки и предельных издержек не совпадают. Оптимальный объем достигается, когда предельная выручка по модулю максимально близка к предельным издержкам.

2.2. Управление внеоборотным капиталом

Операционный рычаг зависит от соотношения постоянных и перемен- ных затрат. На величину постоянных затрат оказывает влияние метод амортизации. В соответствии с ПБУ 06/01 и 25 главой Налогового кодекса

вРоссии разрешено применять следующие методы амортизации:

∙линейный или пропорциональный;

∙метод суммы чисел лет срока полезного пользования;

∙метод уменьшаемого остатка (метод регрессии);

∙начисление амортизации пропорционально объемам работ.

По основным средства могут использоваться все три метода, по нема-

териальным активам исключение составляет метод суммы чисел лет срока полезного пользования.

При линейном методе начисления амортизации сумма годовой амор-

тизации не меняется и определяется по формуле

	Аг = Н	а	Ф	п	/ 100 %,	(2.5)
	i
где Аг	– сумма годовой амортизации за i-й год начисления линейным ме-
i	Н а – норма годовой амортизации, %; Фп
тодом;						– первоначальная стои-

мость фондов.

Балансовая стоимость активов на начало и конец года определяется по формулам:

Фкгб		= Фнгб	− Аiг ;		(2.6)
Фб			n	,	(2.7)
	= Ф − å Aг
нг		п	i
			i=1

где Фнгб ,Фкгб – балансовая стоимость фондов на начало (конец) года; n– время, прошедшее с момента постановки на учет, в годах.

18

Метод суммы чисел лет срока полезного пользования (кумулятивный метод)

Амортизация может быть рассчитана по двум вариантам: повышению сумм амортизации в первые годы и понижению. Сумма амортизации i-го года Аi определяется

	Ак = (к		/К ) Ф ,	(2.8)
	i	i	п
где Ак	– сумма амортизации i-го года, определенная методом суммы чи-
i

сел лет срока полезного пользования; кi – составляющая кумулятивного

числа, выбранная последовательно слева направо (справа налево); К – кумулятивное число.

Кумулятивное число рассчитывается по формуле

Tn

К = å Ki . (2.9)

i=1

Например, если срок полезного пользования активом составляет три года, то кумулятивное число будет К = 3 + 2 + 1 = 6, соответственно к1 = 3(1),

к2 = 2, к3 = 1(3).

Метод уменьшаемого остатка (регрессии)

Сумма годовой амортизации по методу уменьшаемого остатка опреде-

ляется по формуле

			А р(к) = k H	Фнг ,	(2.10)
			i	a oi
где	А р(к)	– сумма амортизации i-го года, определенная методом умень-
	i	остатка; k –
шаемого			коэффициент регрессии, принимает значения
от 1	до 2. Как правило,		принимает крайние значения; Фoiнг		– остаточная

стоимость актива на начало i-го года.

Метод начисления амортизации пропорционально объемам работ эффективен при резких изменениях объемов работ и большой доле амор- тизационных отчислений в составе себестоимости. Норма амортизации определяется как доля суммы амортизации за весь срок полезного поль- зования к объему реализации за этот же период. Сумма амортизации i-го года определяется как произведение нормы амортизации и объема реализации i-го года (табл. 2.2).

В целях налогообложения разрешено использовать метод уменьшае- мого остатка, но при этом остаточная стоимость определяется помесячно, а при достижении остаточной стоимости 20 % первоначальной применяет- ся линейный метод амортизации.

19

Таблица 2.2

Сравнение методов амортизации при большой доле амортизационных отчислений

	Год	1	2	3	4	Итого
	Показатель
	Объем реализации	4000	4000	1000	1000	10000
	Сумма амортизации	1000	1000	1000	1000	4000
	(линейный метод)
	Сумма амортизации (метод	1600	1600	400	400	4000
	пропорционально объемам)

Амортизация нематериальных активов так же зависит от срока полез- ного пользования. Три варианта определения срока:

∙срок права;

∙срок пользования правом;

∙срок действия организации, но не более 20 лет.

В отношении нематериальных активов также могут быть методы уско- ренной амортизации, за исключением метода суммы чисел лет срока по- лезного пользования.

Для сравнения и выбора метода амортизации результаты расчетов можно занести в табл. 2.3 и построить график нарастания амортизацион- ных отчислений по годам.

	Сравнение методов амортизации				Таблица 2.3
Метод	Линейный	Суммы чисел		Уменьшаемый остаток
Год		Увеличение	Уменьшение	K = 1	K = 2
1	40	13,4	66,6	40,0	80,0
2	40	26,6	53,4	32,0	48,0
3	40	40,0	40,0	25,6	28,8
4	40	53,4	26,6	20,5	8,6
5	40	66,6	13,4	81,9	34,6
Итого	200	200	200	200	200

Пример.

Исходные данные. Первоначальная стоимость высокотехнологичного оборудования составляет 200 тыс. р. Поставлено на учет в декабре про- шлого года. Срок полезного пользования составляет 5 лет. Определить суммы амортизационных отчислений по годам следующими методами: ли- нейным, уменьшаемого остатка с коэффициентами равными 1 и 2, мето- дом суммы чисел лет срока полезного пользования.

Решение.

При линейном методе начисления амортизации сумма амортизации по годам не меняется и составит 40 тыс. р.

20