Щербакова Финансовый менеджмент

ществляется наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценки прибыли.

Риск портфеля

Диверсифицируемый

риск

Общий

риск Недиверсифицируемый

риск

Число финансовых инструментов в портфеле

Рис. 5.4. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля

Теория состоит из четырех основных элементов:

−оценки активов (security valuation);

−инвестиционного решения (asset allocation decision);

−оптимизации портфеля (portfolio optimization);

−оценки результатов (performance measurement).

Среди методов отбора новых инструментов наибольшую известность получила модель оценки доходности финансовых активов (Сapital Asset Pricing Model, CAPM). Основные предпосылки, сформулированные М. Дженсеном, следующие:

∙Целью каждого инвестора является максимизация возможного при- роста своего богатства на конец планируемого периода путем оценки ожи-

даемых доходностей и среднеквадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей;

∙Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера

по безрисковой процентной ставке, krf. Не существует ограничений на «ко- роткие» (на средства, не принадлежащие инвестору) продажи.

∙Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесто- ры находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей.

∙Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны, т. е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене.

∙Не существует трансакционных расходов.

∙Не принимаются во внимание налоги.

∙Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину

61

(т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке ценных бумаг).

∙ Количество всех финансовых активов заранее определено и фикси- ровано.

Модель САРМ, еще ее называют моделью ценообразования финансо- вых активов, позволяет спрогнозировать доходность финансового актива. Зная этот показатель, имея данные об ожидаемых доходах по этому акти- ву, можно рассчитать его теоретическую стоимость:

ke = krf + β (km − krf ) ,	(5.12)
где ke – ожидаемая доходность акции данной компании; krf	– доходность

безрисковых ценных бумаг; km – ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг; β – бэта-коэффициент данной компании.

Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с помощью β -коэффициентов (бэта-коэффициентов). Каждый актив имеет свой соб-

ственный β -коэффициент, представляющий индекс доходности данного актива к средней доходности на рынке ценных бумаг. Значение β -коэффи-

циента рассчитывается для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, периодически публикуется. Этот коэффициент меняется со временем и зависит от многих факторов. Одним из основных факторов является финансовый леверидж: при прочих равных условиях, чем выше доля заемного капитала, тем выше β -коэффициент. Общая формула рас-

чета β -коэффициента:

βi = Cov(ki ,km ) /Var(km ).

(5.13)

В целом по рынку β -коэффициент равен единице. Для большинства организаций β -коэффициент находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интер- претация коэффициента заключается в следующем:

∙ увеличение β -коэффициента означает, что вложение в данный фи-

нансовый актив становится более рискованным, ∙ если значение коэффициента меньше единицы, то они менее риско-

ванны, чем в среднем на рынке.

Пример Исходные данные. Рассмотреть целесообразность инвестирования в

акции компании А, имеющей β -коэффициент, равный 1,6, или компании В, имеющей β = 0,9, если krf = 12 %. Инвестиции оправданы, если доходность

составляет не менее 15 %.

Расчет:

62

С помощью модели САРМ ожидаемая доходность составит:

для компании А – 15,6 % (6 % + 1,6 (12 % – 6 %) = 15,6 %); для компании В – 11,4 % (6 % + 0,9 (12 % – 6 %) = 11,4 %).

Требованиям доходности отвечают ценные бумаги компании А 15,6 % > 15 %.

Единой методики расчета β -коэффициента нет, используются различ-

ные индексы. Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для опре- деления общей тенденции в изменении курсов акций применяются специ- альные индикаторы – фондовые индексы. Наиболее известными из них являются: в США – индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) и ин- декс Стандард энд Пур (Standard & Poor`s 500 Stock Price Index);

в Великобритании – индексы Футси (Financial Times Stock Indices, «footsie»);

в Японии – индекс Никкей (Nikkei 225 Index): в Канаде – индекс Торонт-

ской фондовой биржи (TSE 300 Composite Index) и др.

Имеется опыт разработки отечественных фондовых индикаторов. Экс- пертами информационно-аналитического агентства «Анализ, консультация и маркетинг» (АК&М) разработана методика расчетов индексов, учиты- вающая как зарубежный опыт, так и отечественную специфику. Кроме фи- нансовых индексов важным источником информации является рейтинг цен- ных бумаг. Система рейтинговых оценок ценных бумаг разрабатывается специальными агентствами. Наиболее известными являются: «Moody′s», «Standard & Poor′s», «Fitch Investors Service, Inc.», «Daff and Phelps».

В табл. 5.3 представлена сравнительная характеристика рейтингов.

Таблица 5.3

Сравнительная характеристика рейтингов облигаций

	«Moody′s»	«S&P»	Характеристика
	Ааа	ААА	Высшее качество; способность эмитента выплатить
			проценты и номинал исключительно высока
	Аа	АА	Высокое качество
	А	А	Качество выше среднего
	Ваа	ВВВ	Среднее качество
	Ва,В	ВВ,В	Качество ниже среднего с элементами спекуляции
	Са,с	СС,С	Весьма спекулятивные
	D	D	Ценная бумага неплатежеспособного должника

Облигации, имеющие рейтинги Ааа, Аа, ААА, АА относятся к наивыс- шему классу ценных бумаг по надежности и инвестиционной привлека- тельности. С уменьшением рейтинга повышается риск владения данной ценной бумагой, т.е. она становится все более спекулятивной.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно

63

степени риска (рис. 5.5). Это дает возможность определять портфель как средневзвешенную β -коэффициентов, входящих в него финансовых активов.

Ожидаемая доходность акции, %

Рыночный риск

Риск инвестирования в активы компании

1	Систематический риск (β-коэффициент)

Рис. 5.5. График линии рынка ценных бумаг

Пример.

Исходные данные. Рассчитать бета-коэффицент портфеля ценных бумаг. Портфель включает следующие активы:

12 % акции компании А, имеющие β = 1; 18 % акции компании В, имеющие β = 1,2; 25 % акции компании С, имеющие β = 1,8; 45 % акции компании Д имеющие β = 0,7.

Решение.

Бета-коэффицент инвестиционного портфеля будет равен 1,1 (Βp = 0,12 × 1 + + 0,18 × 1,2 + 0,25 × 1,8 + 0,45 × 0,7 = 1,10). Такое значение коэффициента гово-

рит о том, что портфель обладает большим риском, чем в среднем по рынку. Обобщением понятия «линия рынка ценных бумаг» является «линия

рынка капитала» (Capital Market Line, CML), отражающая зависимость риска и доходность для эффективных портфелей. Линию рынка капитала можно использовать для сравнительного анализа портфельных инвестиций, расче- та доходности (рискованности) при заданном уровне рискованности (доход- ности). Многие из сформулированных предпосылок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике. Поэтому модель не является идеальной.

Современный взгляд на теорию САРМ характеризуется следующими положениями:

∙ концепция САРМ логично отражает поведение инвестора;

64

∙оценки модели потенциально содержат ошибки, так как используются не теоретически ожидаемые, а фактические значения переменных;

∙существуют значительные фактические отклонения между расчетны- ми и фактическими данными (Ю. Фама и К. Френч);

∙модель является однофакторной.

Существует три основных альтернативных подхода: теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-Preference Theory, SPT). Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (С. Росс). Фак- тическая доходность акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой доходности и рисковой (неопределенной). Последний компонент определяется многими экономическими факторами: рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью миро- вой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Эти подходы также не лишены недостатков.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1.Виды инвестиций и их особенности.

2.Каковы этапы составления бюджета капиталовложений?

3.Каковы критерии выбора направлений прямых инвестиций?

4.Что такое чистая приведенная стоимость проекта?

5.Что такое внутренняя норма доходности проекта?

6.Каковы модели отбора финансовых активов?

7.Что такое рейтинг ценных бумаг?

8.Область использования биржевых индексов.

9.Сущность β-коэффициента?

10.Основные концепции определения доходности ценных бумаг?

11.Принципы формирования портфеля инвестиций?

12.Что такое систематический риск, как он оценивается?

13.Несистематический риск, факторы, влияющие на него.

14.Что такое модель САРМ, область ее применения?

15.Этапы формирования инвестиционного портфеля.

6. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров (собст- венников организации). Дивидендная политика оказывает влияние на по-

65

ложение организации на рынке капитала. Упрощенно распределение при- были, остающейся после налогообложения, осуществляется в двух на- правлениях: на выплату дивидендов и реинвестирование капитала. Реин- вестированная прибыль является внутренним источником финансирова- ния. При распределении прибыли необходимо иметь определенную диви- дендную политику. Существует три основных подхода: иррелевантный, теория существенности дивидендных выплат («синица в руках») и теория налоговых дифференциаций.

Теория Модельяни – Миллера определяет, что цена акции предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными сло- вами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стои- мости акции или в виде дивидендов. Согласно иррелевантной теории, стоимость предприятия определяется его способностью приносить при- быль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зави- сит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что вы-

плата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инве- стором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допуще- ния, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реаль- ности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично. Зависимость между величиной дивиден-

дов и курсовой стоимостью акций они объясняют ожиданиями в будущем благоприятных изменений, а не текущей дивидендной политикой.

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера гласит, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в диви- дендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента является в большей мере рисковой по сравнению с дивидендной составляющей. Текущие выплаты уменьшают уровень неопределенности в отношении доходности своих инвестиций.

Как вывод из теории следует превалирующая роль текущих дивидендных выплат над реинвестированием капитала.

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами осно- вана на налоговых эффектах. В США до второй половины 80-х гг. XX в. лишь 40 % дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50 %-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде нало- гов 50 % своих дивидендов и лишь 20 % (0,40 × 50 %) доходов прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инве- стор не обязан был платить налог. А поскольку происходила отсрочка пла- тежа, инвестор получал преимущество при капитализации прибыли. Со- гласно этой теории инвесторы отдают предпочтение акциям, общая до-

66

ходность которых с учетом налоговых льгот выше. В различных странах по-разному относятся к выбору дивидендной политики с учетом налогооб- ложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке, во Франции – наоборот.

Все три рассмотренные теории подвергались неоднократно проверкам с использованием биржевой статистики, но результаты оказывались про- тиворечивыми и не давали предпочтения ни одной из теорий.

Несомненным фактом является то, что любое значительное изменение дивидендной политики приводит к изменению курсовой стоимости акций. Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но на- личие информационного содержания в объявлениях о дивидендах, несо- мненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

Различные группы инвесторов предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предпри- ятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивиденд- ную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным:

1)ввиду брокерских затрат;

2)высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала;

3)отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится

новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект кли- ентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти из- менения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к сни- жению их цены. Например, в США корпорация «Сhemical New York» посто- янно выплачивает дивиденды с 1827 г.

Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг; ве- дут к неоправданным на первый взгляд эмиссионным затратам. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряже- нии предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления – сигнальная функция, присущая дивидендам. Прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затра-

67

ты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Вторая причина вызвана агентскими издержками. Между менеджерами и акционерами существует потенциальный конфликт: акционеры, являясь соб- ственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть и свои интересы. Вследствие этого конфликта ак- ционеры готовы нести агентские издержки, с тем, чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает капитал в значительных масштабах – выпускает акции или облигации, – его оперативные и финансо- вые решения тщательно изучаются большой группой различных специали- стов банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете – до- полнительный, эффективный контроль над действиями менеджеров.

Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, вклю- чающая две составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; 2) стабильность собственно дивидендов, т. е. вероятность получения диви- дендов в будущем. Распространено мнение, что стабильность выплат ди- видендов желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.

К факторам, определяющим дивидендную политику, можно отнести:

∙Ограничения правового характера. Существует две схемы источни-

ков средств по выплате дивидендов: «без» и «с» учетом эмиссионного до- хода; ограничения, связанные с налогообложением и т. д.

∙Ограничения контрактного характера. В некоторых странах вели-

чина выплачиваемых дивидендов регулируется контрактами.

∙Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Отсутствие дос-

таточных денежных средств могут привести к отказу от выплаты дивидендов.

∙Ограничения в связи с расширением производства. На стадии станов-

ления организации и кредиты дороже, и потребность в инвестициях больше, при этом организации могут прибегать к реинвестированию прибыли.

∙Ограничения в связи с интересами акционеров. В основе дивиденд-

ной политики лежит принцип максимизации совокупного дохода акционе- ров. Чем выше стоимость акций, с учетом будущих доходов, тем привлека- тельнее акции. С другой стороны, конкурентный рынок других акций может вынудить повысить дивидендные выплаты.

∙Ограничения рекламно-информационного характера. Информация

одивидендных выплатах тщательно отслеживается аналитиками, менед- жерами и др. Сбои в дивидендной политике могут привести к понижению курса акций. Некоторые компании, скрывая свои проблемы, вынуждены выплачивать дивиденды (например, фирма Palmalat).

Как правило, дивиденды выплачиваются с определенной периодично- стью. Процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит несколько этапов (рис. 6.1).

68

Рис. 6.1. Примерная последовательность выплаты дивидендов

Дата объявления дивидендов – дата, когда совет директоров принима- ет решение о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выпла- ты. Состав акционеров меняется, поэтому устанавливается срок переписи акционеров, имеющих право на получение дивидендов. Для установления акционеров, имеющих право на получение дивидендов, устанавливается экс-дивидендная дата. Лица, купившие акции в этот день и позже права на получение дивидендов не имеют. Дата выплаты – день рассылки чеков. Дивиденды не могут быть выплачены, если не полностью оплачен капи- тал, организация признана банкротом и др.

Практика выплаты дивидендов основывается на различных подходах, могут использоваться различные методики.

Выплата дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля ди- видендов в прибыли зависит от четырех факторов:

1)предпочтений инвесторов в отношении дивидендов;

2)инвестиционных возможностей предприятия;

3)целевой структуры капитала предприятия;

4)доступности и цены внешнего капитала.

Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты по остаточному принципу. Согласно ей предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее:

1)определяет оптимальный бюджет капиталовложений;

2)определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финан- сирования этого бюджета при целевой структуре капитала;

3)производит максимально возможное финансирование бюджета капи- таловложений путем реинвестирования прибыли;

4)выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная при- быль, больше, чем сумма, необходимая для обеспечения.

Цена нераспределенной прибыли – это альтернативные издержки, от- ражающие доходность, доступную инвесторам – акционерам. Например,

если акционеры предприятия могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 15 %-ю общую доходность, то эти 15% являются ценой нераспределенной прибыли предприятия. Цена нового акционерного капи- тала, который будет получен за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку, некоторое

69

снижение цены под давлением «негативных сигналов», которые инвесто- ры могут получить из объявления о выпуске акции.

Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и пока предприятие при финансировании проек- тов придерживается оптимальной структуры источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной. Привлеченный за счет

внутренних источников собственный капитал позволяет профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на дивиденды средств не остается.

Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, с целью стабилизации дивидендов, не используют эту модель в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для по- нимания ситуации. Это выражается в том, что при прогнозировании на пе- риоды продолжительностью 5–10 лет вначале моделируется ситуация, при которой выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановых оценках учитываются дивиденды, ежегодно растущие с определенным тем- пом. В результате принимается компромиссный план, предполагающий вы- плату дивидендов, по возможности с определенным темпом прироста. Неко- торые предприятия практикуют планирование и стабильную выплату диви- дендов на низком уровне и периодически (при возможности) осуществляют дополнительные дивидендные выплаты (экстра-дивиденды).

Следует подчеркнуть, что величина дивидендов на практике связана с величиной прибыли в меньшей степени, чем с величиной денежного пото- ка, приходящегося на акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать дивиденды, чем текущая прибыль, величина которой зависит от особенностей бухгалтерского учета. Кроме того, он более стабилен по сравнению с прибылью, что важно для обеспе- чения стабильности дивидендов.

Выплаты дивидендов обычно осуществляются поквартально, если же условия позволяют, то дивиденды выплачиваются один раз в год.

Планы реинвестирования дивидендов в настоящее время предлагаются акционерам многими предприятиями. Эти планы предполагают, что акцио-

неры могут автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции того же предприятия. Число участников этих планов на разных предприятиях весьма различно, так как акционеры должны свободно сделать выбор между полу- чением дивидендов деньгами или использованием причитающихся им диви- дендов для покупки дополнительного количества акций предприятия.

Методика постоянного процентного распределения прибыли предпола- гает неизменность доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Если нет прибыли, то дивиденд не выплачивается, т.е. автоматически со- блюдается условие ликвидности. Недостатком является высокая изменчи-

70