2. Визначення вартості капіталу

Концепція вартості капіталу є однією з базових теорій фінан­сового менеджменту. Зміст цієї концепції полягає в тому, що, не­залежно від джерела фінансування, залучення капіталу в госпо­дарський оборот підприємства пов'язано з певними витратами.

Так, кредиторам потрібно сплачувати відсотки за кредит, влас­никам облігацій — річний купон, акціонери сподіваються на ви­плату дивідендів. І навіть у випадку, коли фінансові ресурси фор­муються за рахунок реінвестування прибутку, їх залучення не носить безплатний характер, оскільки у будь-якому випадку по­трібно враховувати альтернативні витрати.

Під вартістю (або ціною) капіталу розуміють відношення витрат з обслуговування залученого капіталу до величини цього капіталу. Виражається вартість капіталу у процентах і показує, яку суму потрібно заплатити за користування одиницею фінан­сових ресурсів з певного джерела, як правило, протягом року.

Важливість цього показника в контексті завдань фінансового менеджменту полягає в тому, що він не лише показує проценти, які потрібно заплатити власникам фінансових ресурсів, а й, водночас, характеризують цільо­ву норму рентабельності інвестованого капіталу, яку обов'язково має забезпечити підприємство, щоб не змен­шити свою ринкову вартість.

При цьому потрібно розрізняти вартість капіталу підприєм­ства і вартість підприємства в цілому. Якщо перший показник є відносним вираженням річних витрат на обслуговування забор­гованості перед власниками й інвесторами, то загальна вартість підприємства як суб'єкта на ринку капіталу залежить від величи­ни власного капіталу, дохідності, рівня ризику, темпів інфляції та ін.

У момент продажу підприємства як цілісного майнового комп­лексу враховується величина "гудвілу", тобто вартісна оцінка його цінності, що залежить від часових та кон'юнктурних параметрів, іміджу підприємства і може бути як негативною, так і позитив­ною.

Методика визначення вартості капіталу залежить від джерела його залучення. Основними джерелами формування капіталу є банківські кредити, випущені підприємством облігації, акції та нерозподілений прибуток. Розглянемо особливості визначення вартості кожного з перелічених елементів капіталу.

Вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту. Оскільки проценти за користування банківською позикою ви­ключаються з бази оподаткування прибутку, реальна вартість оди­ниці такого капіталу буде меншою, ніж ставка банківського про­центу на величину податкової економії. Отже, вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту, потрібно розглядати з урахуванням податку на прибу­ток. Для цього можна скористатися формулою:

ВК_К = СП (1- К_оп ) (7.1)

де ВК_К — вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту; СП — ставка банківського процента за кредит; К_оп — коефіцієнт оподаткування прибутку.

Вартість капіталу, залученого за рахунок облігацій. Залежно від того, коли випущені облігації, їх вартість визна­чається диференційовано для цінних паперів нового випуску та випущених раніше.

Вартість капіталу за рахунок облігацій нового ви­пуску = Річний купон на новий випуск облігацій ÷ (Номінал облігації – витрати на емісію) ∙ 100%

У випадку, коли облігації розміщуються з дисконтом (зниж­кою з ціни), береться не номінал облігації, а ціна її реального розміщення за вирахуванням знижки. Якщо дозволяється про­центи за облігаціями відносити на прибуток до оподаткування, потрібно враховувати розмір податкової економії, як і у випадку із залученням банківських кредитів.

Вартість капіталу, залученого за рахунок раніше випущених облі-гацій = Річний купон на випущені облігацій ÷ Ринкова ціна облігацій ∙ 100%

Моделі визначення вартості позикового капіталу

У процесі своєї діяльності підприємство використовує позикові кошти, які одержують у вигляді:

• довгострокового кредиту від комерційних банків та інших підприємств;

• випуску облігацій, які мають певний термін погашення та номінальну ставку.

У першому випадку вартість позикового капіталу дорівнює процентній ставці кредиту і визначається шляхом договору між кредитором і позичальником у кожному конкретному випадку окремо.

У другому випадку вартість капіталу визначається величиною сплачуваного за облігацією купону та номінальною процентною ставкою облігації, яка виражається у процентах до її номінальної вартості. Номінальна вартість – це ціна, яку заплатить компанія-емітент власнику облігації у день її погашення. В момент випуску облігації звичайно продаються за їх номінальною вартістю.

Відповідно, у цьому випадку вартість позикового капіталу CD визначається номінальною процентною ставкою облігації i_н:

С_D = і_н (7.2)

Однак, оскільки ринкова ціна облігації коливається, а сума сплачуваного доходу на облігацію залишається незмінною, доходність облігації змінюється також, а саме: доходність облігації збільшується при зменшенні ринкової вартості і зменшується у протилежному випадку.

В якості реальної доходності облігації (або вартості позикового капіталу, заснованого на облігаціях даного типу) використовують доходність облігації до погашення, яка розраховується за формулою:

, (7.3)

де: V_M – поточна ринкова ціна облігації;

N – кількість років, які залишилися до погашення облігації.

Доходність облігацій до погашення (або кінцева доходність) являє собою вартість позикових коштів.

Ефективна вартість позикових коштів. На відміну від доходів, які виплачуються акціонерам, проценти, які сплачують за позиковим капіталом, включаються до собівартості продукції, тобто обліковуються у звіті про фінансові результати до сплати податку на прибуток. Таким чином, вартість позикового капіталу після сплати податків стає нижче кінцевої доходності (або вартості до сплати податків). Ефективну вартість позикового капіталу розраховують за формулою:

, (7.4)

де: Т – ставка податку.

Вартість капіталу, залученого за рахунок випуску акцій. Ціна капіталу з цього джерела залежить не тільки від строку випуску цінних паперів (новий або раніше здійснений випуск), але і від їх типу (прості або привілейовані акції). Оскільки за привілейованими акціями виплачується фіксований дивіденд, вартість капіталу, залученого за рахунок їх емісії,

Вартість капіталу за рахунок привілейованих акцій нового випуску = (Дивіденд за привілейованою акцією (у грошових одиницях) ∙ 100) ÷ ( Ринкова ціна привілейованих акцій – витрати на емісію)

Величина дивідендів за простими акціями наперед не визна­чається і залежить від ефективності роботи підприємства. Тому вартість цього джерела фінансових ресурсів не можна розрахува­ти з великою точністю. Існують різні методи оцінювання вартості капіталу, залученого за рахунок простих акцій, серед яких най­більш поширені модель Гордона і модель САRМ.

Вартість капіталу за рахунок простих акцій нового випуску = (Прогнозований дивіденд за простими акціями (у грошових одиницях) ∙ 100) ÷ (Ринкова ціна простої акції – витрати на емісію) + Постійний темп приросту дивідендів.

До недоліків цієї моделі слід віднести значну чутливість до зміни темпу приросту дивідендів та недоврахування фактору ри­зику. Крім того, ця формула може застосовуватися лише для тих акціонерних товариств, які виплачують дивіденди у грошовій формі.

Вартість капіталу, залученого за рахунок нерозподіленого при­бутку. Нерозподілений прибуток можна розглядати як відкладений до виплати прибуток, що свідомо направляється власниками на поповнення резервних фондів або розширення виробництва. Най­частіше вартість капіталу, сформованого за рахунок нерозподіле­ного прибутку, прирівнюється до вартості звичайних акцій без поправки на емісійні витрати:

Вартість капіталу за рахунок реінвестованого прибутку = ((Прогнозований дивіденд за простою акцією ∙ 100 ) ÷ Ринкова ціна простої акції) + Постійний темп приросту дивідендів.

Рідше ціна капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку прий­мається на рівні рентабельності власного капіталу.

Моделі визначення вартості власного капіталу

Вартість власного капіталу – це грошовий дохід, який планують одержати власники звичайних акцій. Існує декілька моделей оцінки вартості власного капіталу.

Модель прогнозованого росту дивідендів. Розрахунок вартості власного капіталу ведеться за формулою:

, (7.5)

де: С_Е – вартість власного капіталу;

Р – ринкова ціна однієї акції;

D₁ – дивіденд, який обіцяла компанія у перший рік реалізації інвестиційного проекту;

g – прогнозований щорічний ріст дивідендів.

Дана модель може застосовуватися лише для компаній, які мають постійну величину приросту дивіденду.

Цінова модель капітальних активів (CAPM: Capital Assets Price Model). Розрахункова формула моделі має наступний вигляд:

, (7.6)

де: С_RF – показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладання капіталу;

C_M – середній за ринком показник прибутковості;

β – фактор ризику, який розраховується як регресійний коефіцієнт залежності між прибутковістю аналізованого підприємства та середньою ринковою прибутковістю.

Модель прибутку на акцію. Дану модель побудовано на основі показника прибутку на акцію, а не величину дивіденду. Згідно даної моделі вартість власного капіталу визначається за формулою:

, (7.7)

де: EPS – величина прибутку на одну акцію;

P – ринкова вартість однієї акції.

Модель премії за ризик. Дана модель займає особливе місце, оскільки носить договірний характер. Договір заключається між підприємством та потенційним інвестором про те, яка має бути премія за ризик вкладання капіталу. Якщо С_Н – рівень віддачі на вкладення коштів інвесторами у звичайні (номінальні) для нього можливості, то вартість капіталу, вкладеного у дане підприємство, оцінюється за формулою:

, (7.8)

де: RP – премія за ризик.

Потенційних західних інвесторів можна залучити до вкладення капіталу у підприємства України та інших країн СНД лише великою величиною премії за ризик.

Для державних підприємств з усіх вищезазначених моделей в більшій мірі підходить модель прибутку на акції за умови її адаптації до умов державного підприємства в умовах самофінансування. Вартістю капіталу у даному випадку служить відношення щорічного прибутку до суми його власних коштів, накопичених до року, який аналізується.

, (7.9)

Вартість знов залученого капіталу

Дохід, потрібний на новий (знов залучений) власний капітал, звичайно вищий за дохід, потрібний на існуючий власний капітал. Коли компанія випускає додаткові акції, вона звичайно одержує трохи менше ринкової ціни існуючих акцій.

При розрахунку вартості знов залученого капіталу прийнято використовувати наступну формулу у рамках моделі росту дивідендів:

, (7.10)

де: F – так звана вартість випуску, яка відображає закономірне зниження ринкової вартості акцій, які знов випускаються.

Модель визначення вартості привілейованих акцій

Доходність по привілейованих акціях (вартість привілейованих акцій) розраховується за наступною формулою:

, (7.11)

де: D – величина щорічного дивіденду на акцію;

Р – ринкова ціна однієї акції.

Так само, як і у випадку зі звичайними акціями, витрати на випуск нових привілейованих акцій підвищують їхню вартість. Цю оцінку можна зробити за аналогією, припускаючи, що g=0, оскільки привілейовані акції звичайно не мають росту:

, (7.12)

Останнім етапом в оцінці загальної вартості капіталу для компанії є комбінування вартості коштів, отриманих з різних джерел. Цю вартість називають середньозваженою вартістю капіталу, оскільки вона являє собою середню з вартостей окремих компонентів, зважених за їхньою питомою вагою у структурі капіталу.

СВЗ = (∑ ВК_i ∙ Ч_i) ÷ 100 (7.13)

де СЗВ — середньозважена вартість капіталу;

ВК_i — вартість капіталу, залученого за рахунок і-го джерела, %; Ч_i — частка і-го джерела у загальній сумі постійного капіталу. Або

WACC = W_D * C_D * (1 – T) + W_P * C_P + W_E * C_E, (7.14)

де: W_D, W_P, W_E – відповідно питома вага позикових коштів, привілейованих акцій, власного капіталу (звичайних акцій та нерозподіленого прибутку);

C_D, C_P, C_E – вартості відповідних частин капіталу.

Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат для підтримки економічного потенціалу підприєм­ства за наявної структури джерел коштів, вимог Інвесторів і кре­диторів та прийнятої дивідендної політики. Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибут­ковості інвестиційного проекту. Для того щоб реалізація проекту була доцільною, середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважена вартість капіталу використовується для оцін­ки ціни вже задіяного підприємством капіталу. У випадку, коли необхідно обґрунтувати доцільність майбутнього нарощення ка­піталу, може визначатися гранична вартість капіталу за форму­лою середньозваженої (попередня формула). При цьому замість фактичного зна­чення вартості капіталу з і-го джерела береться нова прогнозна ціна його залучення, а частка і-го джерела береться відповідно до цільової (бажаної для підприємства) структури.

Середньозважена вартість капіталу є одночасно мінімальною нормою прибутку, яку очікують інвестори від вкладення капіта­лу. Для визначення теперішньої вартості майбутніх грошових потоків від інвестиційного об'єкта ставку дисконту, як правило, встановлюють на рівні середньозваженої ціни капіталу. Основни­ми елементами формування середньозваженої вартості капіталу є безризикова частина норми прибутку на інвестиційний капітал, премія за ризик та інфляційна премія.

Середньозваже­на вартість капіталу = Безризикова частина норми прибутку на вкладений капітал + Премія за ризик + Інфляційна премія

В умовах інфляції необхідно одночасно включати інфляційну премію і в середньозважену вартість капіталу, і в множники на­рощування. Для визначення реального інвестиційного доходу здій­снюється інфляційна корекція грошових потоків.

Таким чином під вартістю (ціною) капіталу розуміють процентне відно­шення витрат на обслуговування залученого капіталу до величи­ни цього капіталу. Середньозважена вартість капіталу характе­ризує середній рівень витрат для підтримки економічного потен­ціалу підприємства за існуючої структури капіталу і порівнюєть­ся з внутрішньою нормою прибутковості інвестицій.