3. Управління реальними інвестиціями

Як уже було зазначено, реальні інвестиції можуть здійснюва­тися у формі вкладень у нове будівництво, купівлю цілісних май­нових комплексів, нове обладнання, розширення обсягів діяль­ності та її перепрофілювання тощо. При цьому завдання фінансо­вого менеджменту полягає у пошуку окремих інвестиційних про­ектів, оцінюванні їх ефективності й виборі найбільш ефективних з них для реалізації.

У процесі аналізу інвестиційних проектів необхідно особливу увагу звертати на тривалість життєвого циклу проекту та його окремих стадій. Під життєвим циклом проекту розуміють про­міжок часу від моменту появи проекту до моменту його ліквідації (а не запуску в експлуатацію, оскільки від життєвого циклу про­дукції значною мірою залежить окупність і економічна ефектив­ність інвестицій).

У проектному циклі можна виділити три основні стадії:

• доінвестиційна або попередня стадія – фаза підготовки проекту та забезпечення його фінансування;

• інвестиційна стадія – фаза проектування і будівництва;

• експлуатаційна (виробнича) стадія – фаза експлуатації інвестиційного об'єкта. (У випадку диверсифікованого виробниц­тва початком експлуатаційної стадії вважається дата початку виробництва і збуту хоча б одного виду продукції або послуг. Одночасно можуть продовжуватися роботи відповідно до інвести­ційного плану, пов'язані з підготовкою виробництва і збуту інших видів продукції.)

Обґрунтування доцільності реальних інвестицій здійснюється на попередній або доінвестиційній стадії. Помилки на цій стадії дорого коштують інвесторам. У ході доінвестиційного досліджен­ня фінансовий менеджер повинен:

• оцінити загальні можливості реалізації проекту (на підставі попиту на продукцію на зовнішніх і внутрішніх ринках, наявної сировини для виробництва, характеру технологічних процесів, потреби у висококваліфікованих кадрах, строків реалізації проекту, рівня виробничих витрат та ін.); проаналізувати різноманітні економічні альтернативи (рин­ки сировини і готової продукції, виробничі потужності і технологічні рішення, виробничу програму, стратегії маркетингу, ма­теріальні затрати тощо);

• економічно обґрунтувати ефективність проекту за варіантами, відібраними в ході попередньої оцінки.

Основними критеріями оцінки інвестиційних проектів, які використовуються у світовій практиці є :

• чиста теперішня вартість (Net Present Value, NPV);

• індекс рентабельності інвестицій (Profitability Index, PI);

• внутрішня норма прибутку (Internal Rate of Return, IRR)

• модифікована внутрішня норма прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR);

• строк окупності інвестицій (Payback Period, PP) ;

• розрахункова норма прибутку (Аccounting Rate of Return, ARR)

Чиста теперішня вартість (NPV) дозволяє отримати найбільш загальну характеристику ефективності інвестиційного проекту, тому що є його кінцевим результатом в абсолютній величині. Під чистою теперішньою вартістю розуміється різниця між перерахованим за рахунок дисконтування грошовим потоком за період експлуатації інвестиційного проекту та сумою інвестицій на його реалізацію. Розрахунок чистої теперішньої вартості інвестицій (Net Present Value, NPV):

(8.1)

P_k - грошові надходження від проекту в к-му році; IC - початкові інвестиції; r - коефіцієнт дисконтування.

Розрахунок чистої теперішньої вартості інвестицій (NPV) проекту з безкінечним числом реалізацій:

(8.2)

де к - строк проекту при одноразовій реалізації.

Логіка критерію наступна:

• якщо NPV < 0, то в разі прийняття проекту власники підприємства будуть нести збитки (проект не приймається);

• якщо NPV = 0, то в разі прийняття проекту власники підприємства свого капіталу не збільшать, хоча об’єм виробництва і зросте (буть-яке рішення);

• якщо , NPV>0, проект приймається і власники підприємства збільшать свою власність.

Індекс прибутковості, (PI), це метод, що порівнює теперішню вартість майбутніх грошових потоків з сумою вкладених інвестицій, це відношення теперішньої вартості до інвестицій вкладених у проект. Розрахунок індексу рентабельності інвестицій (Profitability Index, PI):

(8.3)

якщо PI >1, проект приймається;

PI <1, проект не приймається;

PI =1, будь-яке рішення;

Логіка критерію прибутковості інвестицій : (PI) характеризує доход на одиницю витрат, найбільш підходить, якщо необхідно упорядкувати незалежні проекти для створення оптимального портфелю, коли існує обмеженість зверху інвестиційних коштів.

Внутрішня норма прибутку(IRR) являється найбільш важким і зовсім новим для нас показником з позиції механізму його розрахунку. Він характеризує рівень прибутковості конкретного інвестиційного проекту, виражений дисконтною ставкою, по якій майбутня вартість грошового потоку від інвестицій зрівнюється з теперішньою вартістю інвестиційних витрат. Розрахунок внутрішньої норми прибутку (Internal Rate of Return, IRR) IRR = r, при якому NPV = f( r ) = 0:

(8.4)

якщо IRR > СС, проект приймається;

IRR < СС, проект не приймається;

IRR = СС, будь-яке рішення.

Логіка використання критерію IRR: він показує максимальний рівень витрат, тобто ціни коштів, які можуть бути залучені для фінансування проекту, якщо ціна капіталу вище IRR, то проект може бути виконаний тільки зі збитками і відповідно його треба відхилити.

Розрахунок модіфікованої внутрішньої норми прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

(8.5)

Of_i - відток грошових коштів у і-му періоді; If_i - приток грошових коштів у і-ьу періоді; r - ціна капіталу даного проекту; n - строк продовження проекту.

Логіка критерію MIRR така: цей показник є коефіцієнтом дисконтування, який урівноважує теперішню вартість грошових відтоків (інвестицій) і нарощену величину притоків, причому дисконтування відтоків та притоків виконується з використанням ціни капіталу проекту.

Строк окупності інвестицій (Payback Period, PP):

(8.6)

Логіка використання показника РР (період окупності) така: він показує базові періоди, за які початкові інвестиції повністю повертаються за рахунок генеруючих грошових потоків, дає можливість дати попередню оцінку рівня ризику.

Цей критерій не враховує: а) вплив доходів останніх періодів, які виходять за термін окупності; б) не робить різниці між проектами з рівними інвестиційними витратами і грошовими надходженнями, але різним їх розподілом по рокам.

Розрахункова норма прибутку (Accounting Rate of Return, ARR):

(8.7)

Де, PN - середньрічний прибуток, генереємій проектом; ІС - початкові інвестиції; RV - залишкова вартість активів.

Критерій ARR найменше підходить для аналізу інвестиційних проектів, його використовують для порівняння роботи підрозділів підприємства.

Показники оцінки інвестиційних проектів зв’язані між собою наступними співвідношеннями:

якщо NPV > 0 , то IRR > CC, PI > 1 ;

якщо NPV < 0 , то IRR < CC, PI < 1;

якщо NPV = 0 , то IRR = CC, PI = 1;

де СС - ціна капіталу, який використовується для реалізації проекту.

При аналізу альтернативних проектів критерії NPV, IRR, PI, MIRR, можуть бути протирічними. Основні причини такого явища наступні:

• масштаб проекту - елементи грошових потоків одного проекту значно відрізняються від іншого;

• інтенсивність потоків грошових коштів - на який період ( на початок експлуатації проекту, чи на кінець ) припадає основна частина надходжень.

У випадку протирічних рекомендацій треба брати за основу NPV.

Наступним етапом економічного обґрунтування інвестиційно­го проекту є визначення показників ефективності фінансово-гос­подарської діяльності підприємства після освоєння інвестицій (рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, обо­ротність капіталу, оборотність товарно-матеріальних запасів, лі­квідність та ін.) і порівняння їх:

• з середньогалузевими показниками;

• показниками конкурентів;

• показниками, прийнятними для окремих учасників інвестиційного проекту.

Важливим, моментом доінвестиційного дослідження є оцінка чутливості інвестиційного проекту до зміни вихідних параметрів (факторів внутрішнього і зовніш­нього середовища). Найчастіше розглядається вплив таких факторів, як строк інвестиційної фази, ціна оди­ниці продукції, обсяг продажу, вартість позикових ре­сурсів, вартість сировини, рівень податків та ін.

У процесі аналізу чутливості проекту розраховуються темп зміни чистої теперішньої вартості при зміні окремих вихідних параметрів на 5, 10, 15, 20 (і т. д.) відсотків і визначаються фактори, до яких проект найбільш чутливий. За такими фак­торами потрібно здійснювати постійний контроль і своєчасноздійснювати відповідні управлінські заходи, спрямовані на зменшення імовірності небажаних змін в ході інвестиційного процесу.

Для оцінювання ступеня інвестиційного ризику доцільно здій­снювати аналіз сценаріїв розвитку проектів з урахуванням не­визначеності умов його реалізації. Як правило, цим методом ви­значається чиста теперішня вартість проекту при песимістично­му, найбільш імовірному (нормальному) та оптимістичному сце­наріях розвитку подій. Більш ризикованим вважається такий про­ект, у якого розмах варіації між оптимістичним і песимістичним прогнозами результату найбільший. Крім того, оцінюється інте­гральний ефект інвестиційного проекту з урахуванням усіх мож­ливих варіантів його розвитку. Проект доцільно реалізовувати у тому випадку, коли сумар­ний очікуваний ефект позитивний.

Метод Монте-Карло дає змогу визначити імовірність отриман­ня запланованих результатів піляхом моделювання багатьох сце­наріїв розвитку подій у межах заданих параметрів ключових фак­торів. Механізм цього методу полягає у побудові прогнозної мо­делі фінансового результату інвестиційного проекту, визначенні ключових факторів впливу та встановленні їх максимального і мінімального значень за оцінками експертів. Крім того, задаєть ся кількість прогонів сценаріїв, тип зв'язку і розподілу значень ключових факторів. Сам процес імітаційного моделювання реа­лізується за допомогою спеціальних комп'ютерних програм. Отри­мані результати імітаційного моделювання аналізуються мене­джером з проектів. При цьому зіставляються дані про очікувані втрати та доходи інвестора з урахуванням їх імовірності та прий­мається остаточне інвестиційне рішення.

При порівнянні альтернативних інвестиційних про­ектів перевага надається критерію "максимізація чис­тої теперішньої вартості проекту". Нарощення цього показника є пріоритетною цільовою настановою при інве­стуванні коштів.

Важливим завданням фінансового менеджменту є формування оптимального інвестиційного портфеля. Методи оптимізації роз­поділу інвестицій між декількома проектами залежать від того, підлягають проекти подрібненню чи ні.

Якщо проекти підлягають подрібненню (тобто може бути реа­лізований як весь проект, так і окрема його частина на пайових засадах з іншими інвесторами), вибір проектів в інвестиційний портфель здійснюється за критерієм "максимізація індексу при­бутковості". З цією метою для кожного проекту розраховується індекс прибутковості інвестицій і здійснюється ранжування пректів в міру зменшення цього показника. В інвестиційний порт­фель включаються перші за рентабельністю проекти, які можуть бути профінансовані в повному обсязі. Наступний проект вклю­чається в інвестиційний портфель за залишковим принципом, тобто лише та його частина, яка може бути профінансована.

У випадку, коли інвестиційні проекти не підлягають подріб­ненню, оптимальна комбінація проектів знаходиться шляхом послідовного розрахунку всіх можливих у межах наявних інвес­тиційних ресурсів комбінацій проектів. Та комбінація, яка максимізує чисту теперішню вартість інвестиційного портфеля, вва­жається оптимальною.