1.2. Инвестиции в облигации

Рынок облигаций тесно переплетен с рынком акций, тем более что многие акцио­нерные общества выпускают наряду с акциями также облигации, вследствие чего показатели привлекательности инвестиций в их акции одновременно выражают степень предпочтительности вложений в эмитированные ими облигации. Однако на рынке последних действуют иные правила, не менее сложные и проработанные за длительную историю развития облигационного заимствования в развитых странах.

В принципе облигация - более надежный вид ценных бумаг, чем акция. И хотя первая приносит доход только в течение указанного на ней срока, после истечения которого должна быть выкуплена эмитентом, но зато в отличие от ничем не гаран-

578

тированного дивиденда по обыкновенным акциям облигация позволяет ее владель­цу получать этот доход в виде фиксированного процента от своей номинальной цены. И даже если этот процент изменяется (для облигаций с плавающей ставкой), сами изменения носят строго определенный характер. Поэтому облигации назы­вают ценными бумагами с фиксированным доходом (фиксированный не всегда означает гарантированный).

Повышенная надежность облигаций определяется также тем, что при банкрот­стве акционерных обществ, выпустивших их, сначала имущество общества исполь­зуется для расчетов с кредиторами, в том числе владельцами эмитированных об­лигаций, и только затем оставшееся имущество (если таковое имеется) поступает в распоряжение акционеров как его собственников. Кроме того, одним из крупней­ших эмитентов облигаций выступают государство и муниципальные власти, бума­ги которых сверхнадежны.

Вместе с тем это не касается государственных ценных бумаг стран СНГ, по­скольку, с одной стороны, с развалом СССР выпущенные им ценные бумаги оста­лись непогашенными (о компенсации потерь населения лишь идут разговоры), а с другой стороны, отказ 17.08.1998 г. России выполнять свои обязательства по го­сударственным краткосрочным обязательствам (ГКО) и последовавшая за этим так называемая реструктуризация обязательств Украины по ее облигациям внут­реннего госзайма (ОВГЗ) еще более подорвали доверие к надежности этих бумаг и платежеспособности государства.

Номинальная (нарицательная) цена облигации, указанная на ней, служит базой при дальнейших перерасчетах и при начислении процентов. Однако номиналь­ная цена может не совпадать с так называемой выкупной ценой облигации, по которой она погашается эмитентом по истечении срока займа и в соответствии с предварительно оговоренными условиями. Кроме номинальной и выкупной цены, которые могут и совпадать, облигация обладает также рыночной ценой. Последняя определяется условиями самого займа и ситуацией, сложившейся в данный мо­мент на рынке облигаций. При этом курсом облигации называется значение ры­ночной цены, выраженное в процентах к номиналу. Так, если номинал облигации равен 1000 дол., а в текущий момент она котируется по цене в 1009 дол. 20 центов, то ее курс составит 100,92.

В зависимости от условий облигационного займа доход может начисляться посредством купонов (купонный доход) по кварталам, полугодиям и по итогам года. Чем чаще начисляется доход, тем больше его реальная сумма при той же годовой ставке и соответственно выше рыночная цена облигации. Напомним, что инфляция выгодна для должников и убыточна для кредиторов, ибо оплата ссуды идет обесценивающимися деньгами. И если темпы инфляции велики, то она может свести на нет или даже превзойти фиксированные доходы по облигациям. Поэто­му инфляционный процесс отрицательно сказывается на котировке бумаг с фикси­рованным доходом. Чтобы в условиях инфляции поддержать интерес инвесторов к вложению средств в облигации, эмитенты вводят в оборот облигации с плаваю­щей ставкой. Доход по ним выплачивается в соответствии со средней (базисной) ставкой ссудного процента за определенный срок (квартал, полугодие). Широкое распространение получили также облигации смешанного типа, доход по которым часть срока уплачивается по фиксированной ставке, а другая часть — по плавающей.

Известное хождение на фондовом рынке получили облигации с нулевым купо­ном. Доход по ним не выплачивается до погашения. При размещении они продаются инвесторам по цене ниже, чем аналогичные по номиналу, поскольку из их номинала при продаже изымается величина причитающихся за весь срок облигационного

л*

579

заимствования купонных доходов, образующихся как разница между выкупной ценой, по которой ее погашает эмитент, и этой заниженной ценой размещения.

Некоторые корпорации, чтобы привлечь внимание инвесторов к своим облига­ционным займам, продают вместе с облигациями специальные обязательства, даю­щие право покупателям осуществлять так называемую конверсию облигаций в их акции, т.е. обмен купленных облигаций на акции данного акционерного общества. Владеющие ими инвесторы получают возможность «балансировать» между рын­ками акций и облигаций. Для этих облигаций в качестве основных характеристик обязательно указывают первую дату, открывающую возможность перевода облига­ции в акцию, и премию.

Под переводной премией понимается выраженная в процентах от текущей цены акции сумма переплаты за право перевода одной облигации в одну простую акцию. Размеры премии значительно разнятся: от отрицательных (дешевле акции) до взимающих до 200% и более. Средний размер переводной премии составляет 5-30%.

Ценные бумаги государства и местной власти считаются наиболее надежны­ми во всей системе облигационных займов. Их высокая надежность — основной фактор привлекательности для инвесторов. Кроме того, государство и муници­пальные власти для стимулирования размещения своих ценных бумаг могут ис­пользовать налоговые льготы, освобождая от налогообложения доходы, получае­мые владельцами таких бумаг. Что касается облигаций фирм, то их курс в гораздо большей степени зависит от циклических колебаний экономики, поскольку при плохой конъюнктуре многие компании не в состоянии регулярно и полностью выполнять свои обязательства по выплате купонных доходов. Поэтому, чтобы пе­рекрыть связанный с указанным риском страх инвестора и привлечь его к покуп­ке своих облигаций, корпорации вынуждены устанавливать более высокие, чем по государственным ценным бумагам, ставки купонных доходов.

Например, в США исторически сложившейся считается разница в 4% между доходностью государственных ценных бумаг и облигаций акционерных обществ. Это — количественное выражение риска неплатежа, на который еще согласен пой­ти инвестор в данной стране. Если указанная разница снижается (допустим, до 3,5%), то спрос на облигации фирм падает и заставляет их поднимать купонные доходы, восстанавливая привычный разрыв в 4% и даже более.

На облигационный рынок существенное воздействие, хотя и меньшее, чем на рынок акций, оказывают колебания экономической конъюнктуры. При этом дан­ное воздействие неоднозначно. Например, в фазе экономического подъема кредит становится дорогим, поскольку многие нуждаются в нем для расширения своей хозяйственной деятельности, вследствие чего вместе со ставками ссудного процен­та повышаются и ставки купонных доходов по выпускаемым в этот момент обли­гациям. В результате этого облигации, эмитированные до экономического подъема и имеющие меньшую ставку купонного дохода, начинают продаваться их владельца­ми в целях извлечения денег для вложения в облигации с большей ставкой купон­ного дохода. Такого рода действия обусловливают повышенный курс новых обли­гаций и заниженный курс старых. Но когда экономика вступает в полосу спада, курс долгосрочных облигаций, если они надежны (например государственные), более благоприятен, чем рыночная цена бумаг с большим доходом и высоким риском.

Компании, стремясь привлечь к своим облигациям инвесторов, применяют их с опционом, который предоставляет покупателям возможность в условиях роста ста­вок ссудного процента сдать облигации через определенный срок эмитенту и по­лучить деньги по номиналу до наступления окончательного момента их погашения.

580

Помимо этого, фирмы, стремящиеся избавить своих инвесторов от опасений проигры­ша в случае повышения уровня ссудного процента, эмитируют облигации с увели­чивающейся ставкой купонного дохода по мере приближения срока их погашения. Государственные структуры и крупные фирмы с солидным рейтингом, если им не удается получить ссуду внутри своей страны, прибегают к выпуску так называе­мых международных облигаций, которые размещаются в других странах. Доход инвесторов по таким бумагам состоит из двух элементов:

а) купонного дохода;

б) дохода (убытка), определяемого соотношением валютных курсов страны- заемщика и страны-кредитора.

Как уже говорилось, облигации продаются и покупаются по рыночной цене, процентным выражением которой является курс. Если рыночная цена больше но­минала, говорят, что облигация покупается с премией, т. е. переплатой сверх номина­ла за будущие высокие доходы. Если же рыночная цена меньше номинала, говорят о покупке с дисконтом — скидкой, вызванной низкими доходами по облигации. Будущие поступления от приобретенной облигации (за исключением междуна­родных) складываются из двух составляющих:

1. выплачиваемой при ее погашении выкупной цены;

2. периодически получаемого купонного дохода.

Поэтому если рыночную цену рассматривать без учета соотношения спроса и предложения на данную облигацию, то она исчисляется как сумма двух слагаемых: современной величины выкупной цены и современного размера купонного дохода.

Ставка доходности по облигациям может рассчитываться трояко:

а) ставка купонного дохода — отношение дохода, который обязуется периоди­ чески выплачивать эмитент, к номиналу облигации;

б) ставка текущего дохода — отношение купонного дохода к рыночной цене облигации, по которой ее купил инвестор. При покупке облигации по цене выше номинала, текущая ставка меньше купонной, а при покупке по цене ниже номинала — наоборот;

в) ставка действительного дохода '— отношение суммы купонного дохода и возможного дохода, связанного с повышением курса облигации, и к ее рыночной цене приобретения. Если курс после приобретения падает, то ставка действитель­ ного дохода меньше текущей, но если курс растет, текущая ставка дохода по ней оказывается меньше действительной.

Инвесторы, которые вкладывают деньги только ради получения купонного дохода, приобретая облигацию, не намерены ее перепродавать. Их интересует лишь ставка купонного дохода и та выкупная цена, какую предлагает им эмитент (если отвлечься от возможности ее досрочного выкупа и конверсии в акцию). Что каса­ется так называемых игроков, они, занимаясь спекулятивными сделками, должны постоянно сопоставлять ставки текущего и действительного дохода по облигаци­ям, тем более что их соотношение меняется в процессе сдвигов в хозяйственной конъюнктуре и по мере приближения срока погашения. К наступлению этого сро­ка рыночная цена облигаций стремится по своей величине к выкупной цене, т. е. цене, по которой эмитент обязан по договору погасить их.