Доходность гко к погашению по результатам вторичных торгов в 1994-1998 г.
Рынок ГКО-ОФЗ на протяжении 1995-1996 годов представлял собой идеальный объект инвестирования: при незначительном кредитном риске доходность рынка была очень высокой, что делало ГКО привлекательными не только с точки зрения управления ликвидностью, но и в качестве основного объекта вложений. Все это обеспечило быстрый рост капитализации рынка как за счет дохода на инвестированные средства, так и за счет притока новых средств на рынок.
С аналитической точки зрения важно выделить факторы роста капитализации рынка. Рост капитализации происходит, во-первых, за счет капитализованного дохода инвесторов (в этом отношении не имеет значения, что часть инвесторов выводит деньги с рынка, а другая вносит новые средства, так как в результате происходит всего лишь переуступка прав требований к эмитенту), а во-вторых, за счет чистого притока или оттока средств инвесторов с рынка. Для выделения первой части прироста рыночной стоимости ГКО был рассчитан индекс капитализации доходов по ГКО. Расчет индекса производился на основании ежедневных данных по торгам ГКО с момента образования рынка до приостановки торгов 17 августа 1998 года по следующей формуле:
,
где:
JG - индекс капитализации доходов за период со дня T1 по Т2;
JG,t - индекс капитализации доходов за день t.
,
где:
Pt,i и P(t+1),i - цена i-ого выпуска ГКО в день t и (t+1);
Wi - объем данного выпуска ГКО в обращении по номиналу.
Как следует из формулы, при расчете роста стоимости вложений структура портфеля принималась пропорционально структуре рынка по номиналу выпусков. Изменение структуры портфеля производилось путем инвестирования полученных средств при погашении ГКО на первых торгах после аукциона по новым выпускам, чтобы избежать искажений, связанных с ограниченным доступом значительной части инвесторов к первичным торгам в начале функционирования рынка и связанными с этим ценовыми искажениями.
Рис. 6
Темпы роста капитализации дохода по гко за месяц, %
Результаты расчетов представлены на рисунках 6 и 7. На рисунке 6 изображена динамика месячных значений темпов роста капитализации доходов. За предпризисный период они составили в среднем 5-10% в месяц, достигнув максимального значения на уровне 23% в месяц в июле 1996 года за счет роста котировок после победы Б.Ельцина на президентских выборах.
Значение индекса капитализации доходов накопленным итогом с начала существования рынка представлено на рис. 7. В отличие от фактической капитализации рынка, которая выросла за период развития рынка ГКО с мая 1993 по август 1998 года более чем в 300 тыс. раз, рост стоимости инвестиций при капитализации дохода с момента начала функционирования рынка составил бы чуть более 50 раз при максимальном значении капитализации рынка на 21 июля 1998 года, снизившись к 14 августа 1998 года до 39 раз. На рисунке 7 гистограмма отражает рост вложений на рынок по обыкновенной шкале, для удобства оценки темпов роста капитализации инвестиций те же данные приведены по логарифмической (правой) шкале, наклон линии графика соответствует темпам роста капитализации вложений.
Банковский сектор выступил одним из первых инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ в самом начале создания пирамиды, поэтому сумел воспользоваться результатами ее создания. Расчеты, приведенные в таблице 1, показывают, что с 1996 года рост стоимости банковского портфеля ГКО-ОФЗ был меньше того, который можно ожидать при наблюдавшемся значении индекса капитализации доходов. Это означает, что уже с 1996 года банковский сектор начал получать доходы с рынка ГКО-ОФЗ за счет притока новых инвесторов, а не только за счет роста задолженности эмитента. Если в 1996 году было выведено лишь 6.2% доходов, полученных на рынке, то в 1997 году - уже 46.5% доходов, в 1998 году процесс вывода средств ускорился, падение стоимости портфеля было еще усилено за счет прямых убытков. Тем не менее за весь период существования рынка к августу 1998 года банковский сектор сумел вывести примерно на 7 млрд. руб. средств больше, чем вложил за период создания
Рис. 7