Ефимова_Финансовый анализ

4.4. Анализ эффективности деятельности на рынке ценных бумаг 231

Таблица 4.34

Дата	Операция	Выпущенные	Выкупленные	Итого акции
опера*		акции (после	акции (после	в обращении
ции		корректировки)	корректировки)	(после
				корректировки)
1.01	Остаток	2 000	—	2 000
	на начало года
1.08	Выпущенные	—	—	2 000
	акции*
1.10	Выкупленные	—	(100)	1 900
	акции
1.01	Сальдо	2 000	(100)	1 900
	на конец года

* Имеет место технический выпуск акций, не меняющий пропорций владе* ния акциями.

Такая корректировка позволила избежать неверных выводов о динамике показателя, отражающего эффективность управления прибылью, приходящейся на одну обыкновенную акцию. Данная корректировка была необходима, поскольку в случае технического размещения акций разводнения капитала (изменения пропорций за счет появления новых акционеров) не произошло.

При размещении обыкновенных акций по цене ниже их рыноч* ной стоимости для расчета СКА, находящихся в обращении, все обыкновенные акции, имеющиеся в обращении до такого размеще* ния, считаются оплаченными по цене ниже их рыночной стоимос* ти при соответствующем увеличении их количества.

Пример 2. Используя данные примера допустим, что дополнительно вы* пущенные по решению общего собрания акционеров 500 акций были вы* куплены существующими акционерами с использованием преимуществен* ного права на приобретение акций по цене ниже рыночной стоимости — по 900 руб. (при рыночной стоимости 1 000 руб.). По состоянию на 1 июля 2008 г. размещение было закончено.

Средняя расчетная стоимость (СРС) одной обыкновенной акции в обра* щении на момент окончания размещения определяется по формуле:

Совокупная стоимость всех обыкновенных акций в обращении

СРС =							.
		Количество акций в обращении
1 000 шт. × 100 руб. + 500 шт. × 900 руб.				1 450 000
СРС =				=		= 966 руб.
1 500				1 500

(в обращении было 900 + 500 новых).

232 4. Анализ финансовых результатов эффективности деятельности

Корректировочный коэффициент (КК) для расчета средневзве* шенного количества обыкновенных акций определяется отношени* ем их рыночной стоимости к полученному значению средней рас* четной стоимости обыкновенной акции:

КК = РС/СРС = 1 000/966 = 1,035. Расчет СКА представлен в табл. 4.35.

				Таблица 4.35
Дата	Операция	Выпущенные	Выкупленные	Итого акции
опера*		акции (после	акции (после	в обращении
ции		корректировки)	корректировки)	(после
				корректировки)
1.01	Остаток	1 035	—	1 035
	на начало года
1.07	Выпущенные	500	—	1 535
	акции
1.09	Выкуплены	—	(50)	1 485
	акции
1.11	Проданы	80	—	1 565
	ранее выкуп*
	ленные акции
1.01	Сальдо	1 615	(50)	1 565
	на конец года

(1 035 × 6 + 1 535 × 2 + 1 485 × 2 + 1 565 × 2) : 12 = 1 282, или (1 035 × 12 + 500 × 6 — 50 × 4 + 80 × 2) : 12 = 1 282.

Разводненная прибыль на акцию. В отличие от показателя базовой прибыли (убытка) на акцию, который определяется на основе фак* тических данных, показатель разводненной прибыли (убытка) на акцию имеет прогнозный характер и показывает максимально воз* можную степень уменьшения прибыли или увеличения убытка, при* ходящихся на одну обыкновенную акцию в случаях:

•конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерно* го общества в обыкновенные акции;

•при исполнении договоров купли*продажи обыкновенных ак*

ций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости.

К конвертируемым ценным бумагам относятся привилегирован* ные акции и иные ценные бумаги, которые позволяют их владельцу требовать их конвертации в обыкновенные акции общества.

Под разводнением прибыли понимают ее уменьшение или увеличе* ние убытка в расчете на одну обыкновенную акцию за счет возмож* ного в будущем выпуска дополнительных обыкновенных акций без соответствующего увеличения активов общества. Например, нали*

4.4. Анализ эффективности деятельности на рынке ценных бумаг 233

чие привилегированных акций, которые на определенных условиях могут быть конвертированы в обыкновенные акции, может привес* ти к падению величины базовой прибыли на акцию за счет роста значения знаменателя формулы (количества обыкновенных акций в обращении).

Существующим и потенциальным акционерам необходимо знать, насколько может сократиться их доля в прибыли за счет исполнения обществом своих обязательств по выпуску обыкновенных акций.

Для расчета величины разводненной прибыли (убытка) на акцию корректируется значение базовой прибыли на акцию.

Числитель формулы базовой прибыли на акцию корректируется с учетом возможного прироста прибыли за счет уменьшения выплат в виде дивидендов по привилегированным акциям, экономии на процентах по иным конвертируемым ценным бумагам, других, свя* занных с конвертацией, возможных доходов и расходов, например сумм списания разницы между ценой размещения и номинальной стоимостью конвертируемых ценных бумаг.

Знаменатель формулы корректируется с учетом возможного уве* личения количества обыкновенных акций в обращении.

Для каждого вида конвертируемых ценных бумаг и договоров на выпуск акций на особых условиях (опционов) рассчитывается отно* шение возможного прироста прибыли к возможному приросту сред* невзвешенного количества обыкновенных акций в обращении. По* лученные значения располагаются в порядке возрастания от на* именьшего значения к наибольшему.

Таким образом, величина разводненной прибыли представляет собой отношение базовой прибыли, скорректированной на величи* ну ее возможного прироста в результате конвертации, к скорректи* рованному количеству обыкновенных акций в обращении.

Для расчета показателя разводненной прибыли на акцию прини* маются во внимание только те конвертируемые ценные бумаги или договоры, которые имеют разводняющий эффект, т.е. уменьшают значение базовой прибыли на акцию.

Конвертируемые ценные бумаги, имеющие антиразводняющий эффект (увеличивают значение базовой прибыли на акцию), в рас* чет не принимаются.

Рассмотрим следующий пример. В 2008 г. компания выпустила трехлетние облигации, которые по истечении двух лет с момента выпуска по желанию владельца могут быть конвертированы в обык* новенные акции. Коэффициент конверсии — фиксированное число акций, на которые может быть обменена конвертируемая облигация, равен 2 (2 акции за 1 облигацию). Номинальная стоимость облига*

234 4. Анализ финансовых результатов эффективности деятельности

ции — 1 000 руб., всего выпущено 1 000 облигаций. Ставка купона — 8% годовых. Ставка налога на прибыль — 24%.

Рассчитаем величину разводненной прибыли на акцию. Базовая чистая прибыль (за вычетом дивидендов по привиле*

гированным акциям) составила 9 000 тыс. руб. Базовое значение СКА = 15 000 шт.

Базовая прибыль на акцию = 9 000 000 / 15 000 = 600 руб.

Разводненная прибыль на акцию =

Базовая прибыль + корректировки = СКА + дополнительные обыкновенные акции .

Корректировки базовой прибыли будут определяться ее увеличе* нием за счет процентов по облигациям, которые (проценты) после конвертации облигаций в акции компании уже не нужно будет пла* тить (при наличии привилегированных акций увеличение базовой прибыли будет связано с отсутствием необходимости выплаты диви* дендов по привилегированным акциям).

При расчете скорректированной величины базовой прибыли нужно учесть фактор налогообложения. Проценты по заемным сред* ствам, принимаемые для целей налогообложения, обеспечивали компании эффект налоговой экономии. После конвертации облига* ций в обыкновенные акции такая экономия будет потеряна.

С учетом сказанного для нашего примера величина разводненной прибыли (числитель формулы) составит:

9 000 000 + 80 000 — 19 200 = 9 060 800 руб.

Скорректированное СКА (знаменатель) = 15 000 + 2 000 = 17 000. Прибыль на акцию = 9 060 800 / 17 000 = 533 руб.

Учитывая, что разводненная прибыль на акцию характеризует максимально возможную степень уменьшения базовой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию, для рассматриваемо* го примера значение показателя составляет 533 руб. на одну обыкно* венную акцию.

Анализ показателя прибыли (убытка) на акцию основан прежде всего на результатах анализа чистой прибыли (непокрытого убытка) отчетного периода, в ходе которого оцениваются основные факто* ры, оказавшие влияние на полученный финансовый результат. Ис* пользуя показатель прибыли на акцию для оценки привлекательно* сти акций того или иного эмитента, инвестор в первую очередь дол* жен оценить стабильность получения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию, в будущем. Как никто иной из пользо* вателей бухгалтерской отчетности, он заинтересован в оценке каче*

4.4. Анализ эффективности деятельности на рынке ценных бумаг 235

ства полученной прибыли и с этой целью должен проанализировать составляющие полученного финансового результата, вклад в его формирование доходов и расходов от обычной деятельности и про* чих доходов. Полезными в такой оценке могут стать результаты ана* лиза динамики показателей отчета о прибылях и убытках, методика которого была рассмотрена в подразд. 4.1.

Анализируя динамику показателя прибыли на акцию и причины его изменения по данным, раскрываемым акционерным обществом в отношении показателя прибыли на акцию, инвестор может судить о наличии опасности разводнения прибыли.

Дивиденды на одну акцию (dividend per share) — DPS. Расчет дан* ного коэффициента во многом схож с EPS. Он характеризует отно* шение суммы дивидендов по обыкновенным акциям и средневзве* шенного числа обыкновенных акций в обращении.

Коэффициенты покрытия дивидендов и коэффициент выплаты ди видендов. Для определения коэффициентов покрытия дивидендов (dividend cover) необходимо показатель прибыли на одну акцию раз* делить на показатель дивидендов на одну акцию. Чтобы вычислить коэффициент выплаты дивидендов (payout ratio), надо поменять ука* занные показатели местами, т.е. показатель дивидендов на одну ак* цию разделить на показатель прибыли на одну акцию.

Фактически два указанных коэффициента являются зеркальны* ми отображениями друг друга и поэтому информативны в одинако* вой степени. Они оба выражают соотношение чистой прибыли ак* ционеров и выплаченных дивидендов.

Показатель покрытия дивидендов важен прежде всего тем, что он позволяет судить о перспективах стабильности дивидендных выплат и их увеличении. Высокое значение коэффициента покрытия (соот* ветственно низкий коэффициент выплаты дивидендов) указывает на то, что дивиденды защищены от риска, т.е. они будут выплачены даже при неблагоприятном развитии событий, например при сниже* нии прибыли.

Высокое значение коэффициента покрытия также свидетельству* ет о том, что компания проводит политику накопления прибыли (нераспределенной прибыли). Обычно считается нормальным зна* чение данного показателя, большее 2 (более 50% прибыли реинвес* тируется). Тогда более 50% доходов, которые акционер должен полу* чить, приходится на прирост капитала, а не на дивиденды. Однако прирост капитала зависит от рыночного курса акции.

Кратное прибыли (рrice earnings ratio, P/E ratio). Кратное прибыли (P/E), или отношение курса (цены) акции к прибыли на одну акцию (его еще называют мультипликатором курса), — один из наиболее распространенных относительных показателей, применяемых для

236 4. Анализ финансовых результатов эффективности деятельности

определения стоимостей акций. Данный коэффициент показывает, сколько согласны заплатить инвесторы за 1 руб. чистой прибыли данной компании. Например, базовая прибыль на акцию — 36 руб.,

еерыночная стоимость — 20 руб. Это означает, что коэффициент «кратное прибыли» = 20 : 36 = 0,55.

Таким образом, акции обращаются по курсу, составляющему 0,55, или примерно 1/2 чистой прибыли, полученной в отчетном году.

Внашем примере инвесторы за 1 руб. чистой прибыли компании готовы заплатить 55 коп., покупая ее акции. Чем выше Р/Е, тем при* влекательнее в глазах инвесторов ценные бумаги.

Полная и текущая доходность акций. Доходность акций показыва* ет доход в виде прибыли или дивиденда, выраженный в процентах от текущего курса акции. Оба показателя важны и для инвесторов, и для самой компании.

Полная доходность (earnings yield) показывает зависимость между прибылью на акцию и курсом (ценой) акции (EPS : Р).

Вто время как полная доходность характеризует весь доход акци* онеров, коэффициент текущей доходности более важен для инвесто* ров, которые заинтересованы прежде всего в получении регулярных дивидендов. Его расчет выполняется следующим образом: DPS : Р.

Значения показателей доходности акций и коэффициента Р/Е из* меняются в противоположных направлениях. Низкая доходность и высокий коэффициент Р/Е, возможно, указывают на ожидания роста компании. Если цена акции растет, доходность в свою очередь будет падать. В результате коэффициент Р/Е возрастет еще выше. Если цена акции падает, доходность будет расти, а коэффициент Р/Е будет падать.

Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book) позволяет дать оценку общего положения компании на финансовом рынке со стороны инвесторов.

Коэффициент показывает отношение рыночного курса акции к

еебалансовой стоимости и позволяет сопоставить величину рыноч* ной капитализации компании и значения ее собственного капитала по балансу (чистых активов). Таким образом, данный коэффициент показывает результат оценки компании рынком капитала.

Результат такого соотношения может быть равен единице, выше или ниже нее. На этот результат влияют оценки инвесторами эффек* тивности управления компанией, финансового рычага, рентабель* ности и, конечно, перспективы роста.

Считается, что минимальным порогом коэффициента кратное балансовой стоимости акции является 1,0. Компания считается при* влекательной, если этот показатель достигает 2,0 и выше.

Рассмотренные показатели не могут оцениваться изолированно. Лишь их комплексный анализ позволяет сделать заключение отно*

Вопросы для самоконтроля	237

сительно инвестиционной привлекательности компании. Вместе с тем для получения более глубоких выводов необходим развернутый анализ эффективности бизнеса, методика которого была рассмотре* на в предыдущих разделах.

? Вопросы для самоконтроля

1.Каковы аналитические возможности показателей финансовых результатов (валовой и операционной прибыли, показателя EBITDA, а также чистой прибыли)? Назовите сферу их наибо* лее целесообразного применения.

2.Чем объяснить все более широкое использование показателя

EBITDA?

3.Каковы возможности системы коэффициентов рентабельно* сти для оценки сбалансированности основных финансовых показателей? Объясните экономический характер взаимосвя* зи рентабельности активов, рентабельности продаж и обора* чиваемости активов.

4.Перед аналитиком стоит задача разработать программу меро* приятий по повышению рентабельности вложений капитала в активы организации. Обоснуйте основные мероприятия.

5.Что такое эффект финансового рычага и как он влияет на ре* шения о структуре финансирования компании?

6.Каким образом решения о выборе типа финансирования влия* ют на соотношение значений показателей ROI (рентабельность инвестиций) и ROE (рентабельность собственного капитала)?

7.С какой целью определяется и что характеризует показатель прибыли на акцию (EPS)?

8.Что такое базовая и разводненная прибыль на акцию и в чем их различия?

9.С какой целью и при каких условиях выполняются корректи* ровки показателя базовой прибыли на акцию?

10.С какими проблемами сталкивается аналитик при сравнении результатов и эффективности деятельности различных пред* приятий? Как могут быть решены такие проблемы? Ответ по* ясните.

11.Каковы возможности маржинального анализа для принятия краткосрочных решений?

12.Приведите практические примеры переменных, постоянных и смешанных расходов. В чем условность деления расходов на постоянные и переменные?

13.Каков экономический смысл показателя «маржинальный до* ход» (суммы покрытия)?

14.Как использовать показатели маржинального дохода для оцен* ки эффективности бизнес*сегментов и менеджеров?

238	5. Перспективный финансовый анализ...

5АНАЛИЗ. АНАЛИЗ И ОБОСНОВАНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

5.1.Анализ стратегии развитияПЕРСПЕКТИВНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ

Одна из важнейших задач перспективного финансового анализа состоит в том, чтобы путем предварительной оценки финансового состояния организации обосновать выбор и значение ключевых по* казателей с учетом стратегии развития компании, ее целевых задач (о взаимосвязи стратегии, целевых задач и показателей для оценки см. подразд. 1.2).

Практическое значение прогнозного финансового анализа состо* ит в том, что он позволяет:

•заблаговременно выявить, насколько основные направления предполагаемой деятельности соответствуют целевым задачам;

•понять, насколько показатели финансовых бюджетов соответ* ствуют внутренним возможностям организации и условиям внешней среды;

•оценить взаимную увязку и сбалансированность показателей бизнес*плана;

•охарактеризовать перспективы роста и на этой основе обосно*

вать приемлемую стратегию роста.

Прогнозный анализ действующего предприятия базируется на результатах анализа деятельности в прошлом, а также на оценке из* меняющихся внешних факторов.

При рассмотрении внешних факторов следует учитывать общую экономическую ситуацию: доступность и стоимость финансовых ресурсов; ожидаемые темпы инфляции; динамику валютных курсов; отраслевые особенности; состояние и перспективы развития рынка (концентрация покупателей, конкуренция, предпочтения потреби* телей и др.).

5.1. Анализ стратегии развития	239

Всоставе основных внутренних факторов следует учитывать фи* нансовую стратегию компании и конкретные целевые задачи той стадии ее развития, на которой она находится; возможности произ* водственного потенциала; политику управления основным и обо* ротным капиталом; финансовые альтернативы привлечения источ* ников; дивидендную политику и др.

5.1.1.Прогнозный анализ продаж

Воснове построения финансового бюджета и расчета его основ* ных показателей лежит прогнозный анализ объема продаж. Нереа* листичная оценка продаж снижает достоверность всех остальных расчетов прогнозного анализа.

Прогнозный анализ объема продаж основан на изучении таких факторов, как прошлый объем продаж; рыночная конъюнктура и ее возможное изменение; конкуренция на данном рынке; доходность продукции; ценовая политика; имеющиеся производственные мощ* ности; долгосрочные тенденции продаж различных видов продукции.

Формирование информации для прогнозного анализа продаж требует систематического накапливания информации в аналитичес* ких разрезах, показанных на рис. 4.3 (подразд. 4.1).

Впрактике перспективного анализа применяются различные ме* тоды прогнозирования продаж. Укрупнено в их числе можно выде*

лить:

• экспертные методы, базирующиеся на использовании опыта и знаний работников службы маркетинга и производственных руководителей. В качестве внешних экспертов могут высту* пать консультанты*маркетологи, занимающиеся исследовани* ями рынков, и другие специалисты. Успешность применения экспертных методов зависит от количества и квалификации экспертов, которых удается привлечь к работе. Данный под* ход, как правило, наиболее просто и быстро обеспечивает

принятие решения;

• статистические методы, основанные на изучении динамики показателей и установлении тренда. Использование, напри* мер, методов динамических рядов, а также регрессионного анализа делает прогноз более надежным. Вместе с тем преиму* щественная ориентация на эти методы может привести к серь* езным просчетам, поскольку результаты прогнозирования, полученные методами статистики, подвержены влиянию слу* чайных колебаний данных и не учитывают изменения внеш* ней среды в будущем.

240	5. Перспективный финансовый анализ...

На практике необходимо сочетание экспертных и количествен* ных методов прогнозного анализа. Так, результаты количественных расчетов на основе выбранной прогнозной модели несомненно должны уточняться исходя из экспертной оценки ситуации и знания дополнительных условий, характеризующих состояние рынка.

Необходимо предусмотреть несколько сценариев продаж. Для каждого варианта прогноза доходов следует разработать соответству* ющий ему сценарий расходов. Анализ полученных результатов с точ* ки зрения стратегии компании и выбранных целевых показателей (доля рынка, объем и динамика продаж в разрезе отдельных сегмен* тов) позволяет разработать бюджет доходов и расходов (БДР) для каждого сценария развития с учетом присущих им рисков.

В итоге компания должна получить наиболее вероятный сцена* рий своего развития и разработанный комплекс мероприятий и дей* ствий на случай отклонения фактических показателей от их бюджет* ных значений.

Столь пристальное внимание к обоснованности оценки продаж объясняется ролью данного показателя в формировании важнейших финансовых показателей бюджета. Сказанное иллюстрирует рис. 5.1.

	Оборотные
	активы	Продажи
	Запасы	Расходы
		Производство
		Финансовый
	Дебиторская	результат
		(прибыль
	задолженность
		или убыток)

Кредиторская			Потребность			Чистый денежный
			в собственном
						поток от текущей
задолженность			оборотном
						деятельности
			капитале

Рис. 5.1. Механизм влияния объема продаж на показатели финансового плана