Ефимова_Финансовый анализ

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов	151

питала), от которой в действительности компания может отойти. Далее, в представленном расчете не была учтена сумма амортизации, тогда как объем доступного финансирования за счет собственных источников определяется величиной, равной сумме чистой прибы* ли и амортизации (см. подразд. 2.4).

Есть еще один немаловажный факт. По мере того как растет ком* пания и совершенствуются ее бизнес*процессы, формируется публич* ная кредитная история, что является необходимым условием выхода на финансовые рынки привлечения капитала, снижаются риски кре* дитования такой компании. Не случайно в качестве одной из целей выхода на IPO и получение статуса публичной компании рассматри* вают снижение в дальнейшем стоимости финансирования.

Однако, несмотря на сделанные допущения, сам подход может быть использован для получения ориентиров принятия решений, которые на практике будут скорректированы с учетом имеющейся дополнительной информации.

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов

Важнейшим вопросом в анализе финансовой устойчивости явля* ется оценка рациональности соотношения собственного и заемного капитала. Оценка структуры источников средств предприятия про* водится как внутренними, так и внешними пользователями инфор* мации.

Внешние пользователи (банки, инвесторы, кредиторы) анализи* руют соотношение собственных и заемных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения оценки допустимо* го финансового риска. Риск нарастает с уменьшением доли соб* ственного капитала.

Внутренний анализ структуры источников связан с оценкой аль* тернативных вариантов финансирования деятельности предприя* тия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения финансовых ресурсов, их стоимость, степень риска, возможные направления использования и т.д.

К основным показателям, характеризующим структуру совокуп* ного капитала, относятся коэффициент независимости, коэффици* ент финансовой устойчивости, коэффициент зависимости от долго* срочного заемного капитала, коэффициент финансирования и некоторые другие. Основное назначение данных коэффициентов со* стоит в том, чтобы охарактеризовать степень защиты интересов кре* диторов и финансовую устойчивость организации. Ниже приведены формулы для расчета данных коэффициентов.

152	3. Анализ источников финансирования...
	Кнезависимости =	Собственный капитал
			100% .
		Валюта баланса

Этот коэффициент характеризует долю средств, вложенных соб* ственниками в общую стоимость имущества предприятия. Данные бухгалтерского баланса анализируемого предприятия свидетельству* ют о следующих значениях коэффициента независимости (39,7% в начале года и 48,2% — в конце года.). Таким образом, можно сделать вывод об увеличении доли собственных источников на 8,5%.

Еще один коэффициент, используемый при анализе финансовой структуры, — коэффициент финансовой устойчивости (коэффици* ент долгосрочных пассивов). Для его расчета используется следую* щая формула:

Собственный Долгосрочные капитал + обязательства

Кфинансовой устойчивости		= 100%.
	Валюта баланса

Значение этого коэффициента состоит в том, что он показывает удельный вес тех источников финансирования, которые предприя* тие может использовать в своей деятельности длительное время. По данным рассматриваемого предприятия доля долгосрочных источ* ников финансирования изменилась с 52,7% до 82,4%. При этом к концу года долгосрочные заемные источники в значительной степе* ни вытеснили из состава пассивов краткосрочные обязательства предприятия.

Долгосрочные обязательства

Кзависимости =				100%.
	Собственный
		+	Долгосрочные
	капитал		обязательства

При анализе долгосрочного капитала (включает собственный ка* питал и долгосрочные обязательства) целесообразно оценить, в какой степени предприятие зависит от долгосрочных кредитов и займов. С этой целью и рассчитывается коэффициент зависимости от долго* срочных заемных источников финансирования. При этом из рассмот* рения исключаются текущие пассивы и все внимание сосредоточива* ется на стабильных источниках капитала и их соотношении.

Значение и динамика данного показателя для анализируемого предприятия в течение рассматриваемого периода были несуще* ственными. Таким образом, можно говорить об отсутствии зависи* мости от долгосрочных заемных источников финансирования.

Для оценки соотношения заемного и собственного капитала ис* пользуется коэффициент финансового рычага:

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов			153
Кфинансирования =	Заемный капитал
		100%.
	Собственный капитал

Этот коэффициент показывает, какая часть деятельности пред* приятия финансируется за счет собственных средств, а какая — за счет заемных. Считается, что если величина коэффициента боль* ше 1, то это может свидетельствовать о значительном финансовом риске и нередко затрудняет возможность получения кредита.

Сразу же следует предостеречь от прямого следования рекомен* дациям в отношении интерпретации значений рассмотренных пока* зателей. У ряда предприятий доля собственного капитала в общем объеме источников может составлять менее половины, и тем не ме* нее такие предприятия будут сохранять достаточно высокую финан* совую устойчивость. Это в первую очередь касается предприятий, деятельность которых характеризуется высокой оборачиваемостью активов, стабильным спросом на продаваемую продукцию, нала* женными каналами снабжения и сбыта, низким уровнем постоян* ных затрат (например, торговые и посреднические организации).

У капиталоемких предприятий с длительным периодом оборота средств, имеющих значительный удельный вес активов целевого назначения (к примеру, предприятий машиностроительного комп* лекса), доля заемных средств в 40—50% может быть опасна для фи* нансовой стабильности.

Коэффициенты, характеризующие структуру капитала, рассмат* риваются обычно в качестве характеристик риска предприятия. Чем больше доля величины долга, тем выше потребность в денежных средствах, необходимых для его обслуживания. В случае возможно* го ухудшения финансовой ситуации у такого предприятия выше риск неплатежеспособности.

С учетом этого приведенные коэффициенты могут рассматри* ваться как инструменты поиска «проблемных моментов» на пред* приятии. Чем меньше доля долгов, тем меньше необходимость в уг* лубленном анализе риска структуры капитала. Высокая доля долгов делает необходимым обязательное рассмотрение основных вопро* сов, связанных с анализом состава и структуры заемного капитала (имея в виду, что данные баланса могут представлять собой лишь часть обязательств предприятия), способности предприятия генери* ровать денежные средства, необходимые для покрытия существую* щих обязательств, доходности деятельности и других существенных для анализа факторов.

Особое внимание при оценке структуры источников имущества предприятия нужно уделить способу их размещения в активе.

154 3. Анализ источников финансирования...

Рассмотрим распространенные варианты способов соотношения активов и пассивов коммерческой организации.

Вариант 1

АКТИВ	ПАССИВ
Внеоборотные активы — 50%	Капитал — 80%
Оборотные активы — 50%	Долгосрочные обязательства — 0%
	Краткосрочные обязательства — 20%

Представленная схема соотношения активов и пассивов позволя* ет говорить о безопасной структуре собственного и заемного капи* тала. Выполняются два основных условия: собственный капитал превышает внеоборотные активы; оборотные активы выше кратко* срочных обязательств.

Вариант 2

АКТИВ	ПАССИВ
Внеоборотные активы — 30%	Капитал — 40%
Оборотные активы — 70%	Долгосрочные обязательства — 0%
	Краткосрочные обязательства — 60%

Данная схема соотношения активов и пассивов, несмотря на от* носительно невысокую долю собственного капитала, также не вызы* вает опасений, поскольку доля долгосрочных активов данной орга* низации не высока и собственный капитал полностью покрывает их величину.

Вариант 3

АКТИВ	ПАССИВ
Внеоборотные активы — 50%	Капитал — 50%
Оборотные активы — 50%	Долгосрочные обязательства — 20%
	Краткосрочные обязательства — 30%

Соотношение активов и пассивов также демонстрирует превыше* ние долгосрочных источников над долгосрочными активами. При достоверной оценке активов и обязательств угроза финансовой ус* тойчивости отсутствует.

Вариант 4

АКТИВ	ПАССИВ
Внеоборотные активы — 60%	Капитал — 50%
Оборотные активы — 40%	Долгосрочные обязательства — 20%
	Краткосрочные обязательства — 30%

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов	155

Данный вариант структуры баланса на первый взгляд говорит о недостаточности собственного капитала. Вместе с тем наличие дол* госрочных обязательств позволяет полностью сформировать долго* срочные активы за счет долгосрочных источников средств.

Вариант 5

АКТИВ	ПАССИВ
Внеоборотные активы — 60%	Капитал — 45%
Оборотные активы — 40%	Долгосрочные обязательства — 5%
	Краткосрочные обязательства — 50%

Данный вариант структуры вызывает опасения относительно финансовой устойчивости организации. Действительно, у рассмат* риваемой организации не хватает долгосрочных источников для формирования внеоборотных активов. В результате она вынуждена использовать краткосрочные заемные средства для формирования долгосрочных активов. Таким образом, очевидно, что краткосроч* ные обязательства стали главным источником формирования и обо* ротных активов, и, частично, внеоборотных активов, что сопряжено с повышенными финансовыми рисками деятельности такой органи* зации.

Итак, общее правило обеспечения финансовой устойчивости: долгосрочные активы должны быть сформированы за счет долго* срочных источников — собственных и заемных. Если предприятие не располагает заемными средствами, привлекаемыми на длитель* ной основе, основные средства и прочие внеоборотные активы дол* жны формироваться за счет собственного капитала.

Еще один фактор, влияющий на соотношение собственных и за* емных средств, — структура затрат предприятия. Те предприятия, у которых удельный вес постоянных расходов в общей сумме затрат значителен, должны иметь больший объем собственного капитала.

При анализе финансовой устойчивости необходимо учитывать скорость оборота средств. Предприятие, скорость оборота средств у которого выше, может иметь большую долю заемных источников в совокупных пассивах без угрозы для собственной платежеспособно* сти и без увеличения риска для кредиторов (предприятию с высокой оборачиваемостью капитала легче обеспечить приток денежных средств и, следовательно, рассчитаться по своим обязательствам), поэтому такие предприятия более привлекательны для кредиторов и заимодателей.

Сравним два подхода к формированию операционного цикла и его обслуживанию, показанные на рис. 3.7.

156		3. Анализ источников финансирования...
		Ситуация 1			Ситуация 2
		Операционный цикл			Операционный цикл

Период погашения	Финансовый	Период погашения
кредиторской	цикл	кредиторской
задолженности		задолженности

Рис. 3.7. Различные типы организации операционного цикла

Как видим, предприятие, длительность операционного цикла которого превышает период погашения кредиторской задолженно* сти, испытывает тем большую потребность в собственном оборот* ном капитале (а следовательно, и собственном капитале), чем боль* ше величина его финансового цикла.

В то же время предприятия с коротким операционным циклом, длительность которого меньше периода погашения кредиторской задолженности, по существу, вовсе не нуждаются в собственном обо* ротном капитале для обслуживания операционного цикла.

Анализ рациональности структуры источников должен учитывать последствия политики привлечения заемных средств и ее влияние на показатель ROE — рентабельность собственного капитала. Динами* ка данного показателя напрямую зависит от соотношения ставки привлечения заемного капитала (rd) и рентабельности инвестирова* ния средств в активы (ROI). Взаимосвязь рассмотренных показате* лей с позиции их влияния на рентабельность собственного капита* ла находит выражение в известном соотношении, применяемом для определения влияния эффекта финансового рычага:

ROE = ROI + D/E (ROI — rd),

где ROE — рентабельность собственного капитала; E — собственный капитал;

D — заемный капитал;

ROI — рентабельность инвестиций;

rd — стоимость привлечения заемного капитала.

Смысл данного соотношения состоит, в частности, в том, что, пока величина ROI выше ставки привлечения заемных средств, ROE будет расти тем быстрее, чем выше соотношение заемных и соб* ственных средств (чем выше финансовый рычаг). Однако по мере роста доли заемных средств величина процентных выплат приводит к все большему сокращению прибыли. В результате рентабельность инвестиций падает, становясь меньше стоимости привлечения заем*

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов	157

ных средств. Это в свою очередь приводит к падению рентабельнос* ти собственного капитала (проблема риска компании, решившей воспользоваться эффектом финансового рычага для увеличения ROE, рассматривается в подразд. 4.2).

Таким образом, управляя соотношением собственного и заемно* го капитала, компания может оказать воздействие на важнейший финансовый коэффициент — рентабельность собственного капита* ла, способствуя его росту или препятствуя его снижению.

Еще одна группа показателей традиционно используется для оценки рисков структуры пассивов, а точнее, для оценки риска де* фолта — коэффициенты процентного покрытия. Среди них наибо* лее широко используемым является коэффициент, рассчитываемый как отношение операционной прибыли к величине процентов по заемному капиталу:

EBIT

,

Сумма процентов по заемному капиталу

где показатель EBIT — операционная прибыль до уплаты процентов и на* логов.

Чем выше величина данного показателя, тем ниже риск дефолта компании. На практике в качестве рекомендуемого обычно рассмат* ривают значение показателя не ниже 2—3.

В качестве более поздних усовершенствованных модификаций данного показателя, позволяющих приблизить оценку возможности обслуживания долга к величине денежного потока от операционной деятельности, следует отметить такие как:

EBITDA

,

Сумма процентов по заемному капиталу

где показатель EBITDA — операционная прибыль до уплаты процентов и налогов и амортизации;

NCFBIT

,

Сумма процентов по заемному капиталу

где показатель NCFBIT — чистый денежный поток от операционной дея* тельности до уплаты процентов и налогов.

Окончательные выводы относительно рациональности структуры пассивов анализируемой организации могут быть сделаны на осно* ве комплексного анализа факторов, учитывающих отраслевую спе* цифику, скорость оборота средств, рентабельность и ряд других.

Важно иметь в виду, что оценка рациональности структуры пас* сивов должна учитывать как краткосрочные цели компании, так и ее

158	3. Анализ источников финансирования...

долгосрочную стратегию развития. В долгосрочном плане оценка структуры пассивов в качестве целевой задачи должна базировать* ся на минимизации величины WACC. Иными словами, речь идет о выборе такого соотношения собственного и заемного капитала, которое минимизирует стоимость совокупного капитала компании. В долгосрочном стратегическом анализе снижение величины WACC будет рассматриваться как важнейший фактор увеличения стоимос* ти компании (подробнее см. разд. 5).

? Вопросы для самоконтроля

1.Что такое капитал организации? Почему для расчета капитала используется величина чистых активов?

2.Что такое чистые активы организации? Каков порядок расчета стоимости чистых активов?

3.В чем состоит проблема оценки сохранения капитала?

4.В чем состоит различие двух концепций сохранения капитала?

5.Что такое накопленный и инвестированный капиталы?

6.Как проводится анализ собственного капитала? Назовите клю* чевые факторы анализа.

7.Что понимают под обязательствами организации? Перечислите аналитические группировки обязательств.

8.Какие резервы относят к составу обязательств и почему?

9.Что такое вмененные издержки кредиторской задолженности?

10.Каковы факторы, определяющие структуру пассивов (соотно* шение собственного и заемного капитала)?

11.По данным баланса собственный капитал составляет 1 000 тыс. руб., заемный капитал — 800 тыс. руб. Какие выводы могут быть сделаны аналитиком при анализе структуры совокупного капита* ла? Является ли данная информация достаточной? Ответ объяс* ните.

12.Чем определяется стоимость собственного капитала? Что озна* чает термин «альтернативные издержки капитала»? Каковы ме* тоды определения стоимости собственного капитала?

13.С какими проблемами приходится сталкиваться при определе* нии стоимости собственного капитала на практике и каковы возможные пути их решения?

14.Как рассчитать стоимость заемного капитала?

15.Что такое средневзвешенная стоимость капитала (WACC)? Поче* му данный показатель рассматривается как важнейший крите* рий принятия инвестиционных решений?

16.Чем определяется целевая структура капитала компании?

159

АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ

4ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

4.1.Система показателей финансовых результатов. Методика анализа

Эффективность функционирования любого предприятия в зна* чительной степени зависит от его способности приносить необходи* мую прибыль. Оценить эту способность позволяет анализ финансо* вых результатов, в ходе которого следует получить ответы на следующие вопросы.

•Насколько стабильны полученные доходы и произведенные расходы?

•Какие элементы отчета о прибылях и убытках могут быть ис* пользованы для прогнозирования финансовых результатов?

•Насколько эффективны осуществляемые затраты?

•Какова эффективность вложения капитала?

•Насколько эффективно управление бизнесом?

Схема формирования конечного финансового результата пред* ставлена на рис. 4.1. Данная схема отражает порядок формирования важнейших аналитических показателей, характеризующих финансо* вые результаты деятельности.

Таким образом, можно выделить следующие показатели.

Валовая прибыль = выручка – себестоимость.

Значимость данного показателя связана с тем, что он характери* зует величину вклада в общую прибыль отдельных сегментов бизне* са и тем самым является основой для оценки эффективности отдель* ных сегментов.

Результат от продаж (результат от основной деятельности) = вало* вая прибыль – коммерческие расходы – управленческие расходы.

160 4. Анализ финансовых результатов эффективности деятельности

Выручка от продаж

Себестоимость проданной продукции

Валовая прибыль

Управленческие расходы		Коммерческие расходы

Результат от продаж (операционная прибыль)

Прочие доходы и расходы

Прибыль до вычета налогов

Налог на прибыль

Чистая прибыль

Рис. 4.1. Схема формирования конечного финансового результата

Данный показатель характеризует результат от основной (обыч* ной) деятельности организации, связанной с продажей продукции или оказанием услуг. Таким образом, он представляет собой стабиль* ный результат от операций организации.

Прибыль до налогообложения = результат от основной деятельно* сти + прочие доходы – прочие расходы.

В системе российского бухгалтерского учета данный показатель получил название бухгалтерской прибыли. Он формируется под вли* янием как стабильных факторов, связанных с основной деятельно* стью организации, так и разного рода случайных факторов, имею* щих вид прочих доходов и расходов.

Чистая прибыль = прибыль до налогообложения – налог на при* быль.