2. Види вартості оціннки цінних паперів

« Акції, які привернули увагу найбільшої кількості аналітиків, мали найнижчу середню прибутковість. У той же час, акції які привернули увагу найменшого числа аналітиків, мали найвищу дохідність, що говорить про існування ефекту "непоміченою фірми».

"Инвестиции", Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли.

Вартість є однією з найважливіших характеристик цінних паперів. Оскільки цінний папір є грошовим документом, він має вартість, визначену в грошових одиницях.

Акції можуть мати: номінальну, емісійну, балансову, конверсійну, ліквідаційну вартість, ринкову ціну та курс.

Номінальна вартість — це вартість, яку номінально має один пай статутного фонду акціонерного товариства. У західній практиці інколи випускають безномінальні акції, тобто на бланках паперових акцій не вказують номінальну вартість цих грошових документів. Однак таке трапляється доволі рідко.

Поняття «номінальна вартість акцій» слід відрізняти від поняття «номінальна вартість випуску акцій». Перше вживають у випадках, коли йдеться про номінальну вартість акцій цього випуску. Тобто поняття «номінальна вартість випуску акцій», власне, означає суму номінальних вартостей усіх акцій, які були випущені в межах цього випуску.

За своїми розмірами номінальна вартість одного випуску акцій може дорівнювати статутному фонду акціонерного товариства, але вони можуть і відрізнятися. Річ у тім, що на Заході дозволено випускати не всю кількість заявлених до випуску акцій, а лише частину, після чого акціонерне товариство може вважатися таким, що утворилося. Крім цього, навіть тоді, коли всі заявлені акції були випущені в обіг, не всі вони були придбані. Тобто номінальна вартість випущених сплачених акцій не дорівнюватиме статутному фонду, якщо такі акції були оплачені за їхньою номінальною ціною.

Емісійна вартість — ціна, за якою акція реалізується (продається) на первинному ринку. В разі випуску акцій за допомогою посередників (андеррайтерів) проблема встановлення емісійної вартості перестає бути проблемою лише акціонерного товариства, тому інколи її розв’язують шляхом тривалих переговорів між товариством і посередниками (андеррайтерами). Припущення помилок під час визначення емісійної вартості акцій може одразу ускладнити розміщення та подальший обіг їх. За загальним правилом, емісійна вартість акцій не має бути занадто низькою або занадто високою.

Інколи емісійна вартість за розмірами збігається з номінальною вартістю. Такі випадки, як правило, мають місце тоді, коли АТ випускає свої акції самостійно, без допомоги посередників. Оплата посередницьких послуг здійснюється за рахунок різниці між емісійною та номінальною вартостями акцій. Тобто перша має трохи перевищувати останню.

Балансова вартість — це величина власного капіталу, що припадає на одну акцію. Якщо емітовано лише прості акції, ця вартість визначається шляхом ділення власного капіталу на кількість акцій. Якщо випущено також привілейовані акції, то власний капітал зменшується на сукупну вартість привілейованих акцій за номіналом або за викупною ціною (для відзивних акцій).

Ліквідаційна вартість визначається в момент ліквідації акціонерного товариства. Вона показує вартість майна акціонерного товариства, що підлягає реалізації, у фактичних цінах після розрахунку з кредиторами, яка припадає на одну акцію.

Ринкова вартість (або курсова вартість) — ціна, за якою акції продаються і купуються на ринку; саме за цією ціною акції котируються на вторинному ринку цінних паперів.

Якщо ринкова вартість акцій є більшою за номінальну, це означає, що інвестори погоджуються сплатити більше грошей за акції певного товариства, оскільки вони вважають стан товариства солідним, а товариство — здатним сплачувати дивіденди, тобто інвестори впевнені у справах товариства та його доходах.

Курс акції — відношення ринкової ціни до номіналу, яке виражається у відсотках.

Методами штучного регулювання курсової ціни акцій є дроблення і консолідація акцій.

Дроблення акцій (спліт) — це процедура, під час якої акції, викуплені акціонерами, діляться на більшу кількість акцій, тобто їхня чисельність зростає у кілька разів. Після такого дроблення акціонер, який від початку володів, наприклад 100 акціями, вже має в наявності 200, 300 або 400 акцій. Одначе така процедура знижує ринкову вартість акцій, що робить їх привабливішими для придбання, особливо якщо розмір дивіденду на одну акцію зберігається або зменшується в меншій пропорції. А це, своєю чергою, є ознакою того, що їхній курс за деякий час знову зросте і, як наслідок, пропорційно дробленню збільшаться доходи перших інвесторів.

Значна кількість дроблень здійснюється для збільшення кількості акцій в обігу. Разом із тим інколи застосовують процедуру консолідації (реверсне дроблення) акцій. Консолідація зменшує кількість акцій в обігу і збільшує біржовий курс акції шляхом обміну частини однієї знову випущеної акції на кожну раніше випущену. Так, наприклад, при зворотному дробленні акції у співвідношенні 1 : 2 одна нова акція обмінюється на дві раніше випущені. Зворотне дроблення використовують також для підвищення комерційної привабливості акцій шляхом доведення їхнього курсу до вищого рівня.

Облігації можуть мати три види вартості: номінальну, емісійну та ринкову.

Номінальна вартість облігації (а) для паперових облігацій — це ціна, що вказана на бланку облігації, (б) — для непаперових облігацій — це ціна, яку номінально має одна облігація. Номінальну вартість облігації встановлює емітент.

Емісійна вартість — ціна, за якою облігації випускаються на ринок.

Ринкова вартість облігацій — ціна, яка складається на певний час на ринку щодо облігацій конкретних емітентів і конкретних випусків унаслідок співвідношення пропозиції та попиту. Остання залежить від волі покупців та продавців облігацій. У разі випуску відсоткових (купонних) облігацій номінальна, емісійна й ринкова вартості можуть не збігатися. Під час випуску дисконтних облігацій емісійна і ринкова ціни завжди є меншими за номінальну.

Оцінку якостей різних видів і окремих випусків цінних паперів у країнах з розвиненим інвестиційним ринком здійснюють спеціалізовані агенції. Вони присвоюють паперам рейтинг, що дає змогу судити про ймовірність своєчасного погашення зобов’язань.

Перші рейтинги цінних паперів опублікував в 1909 р. Джон Муді, який займався аналізом інвестицій в цінні папери залізничних компаній. Він заснував одну із двох домінуючих нині рейтингових агенцій, яка дістала назву Moody’s Investors Servises, Inc. Наступними були компанія Poor’s Publishing Company, котра почала присвоювати рейтинги в 1916 р., і компанія Standard Statistics Compane, яка опублікувала свої перші рейтинги в 1922 р. Згодом ці агенції створили спільний концерн Standard & Poor’s Corporation.

Наступною компанією, яка почала займатися рейтингами, стала Fitch Publishing Company (Fitch) із Нью-Йорка, створена в 1942 р. До недавнього часу вона займала третє місце серед рейтингових компаній, аж поки її не витіснила компанія Duff & Phelps з Чикаго.

Компанія Moody’s (Moody’s Investor Servises) присвоює рейтинг більш ніж 5000 випускам облігацій корпорацій. Ці рейтинги являють собою довгострокові оцінки, які показують надійність облігацій в найнижчій точці економічного циклу і не змінюються у зв’язку із змінами економічної ситуації. Рейтинги підлягають корегуванню лише за фундаментальних чинників, на основі яких будувався рейтинг (погіршення фінансового стану компанії відносно інших емітентів, чи загальна сума її боргу суттєво зростає або зменшується).

Рейтингова організація звичайним шляхом проводить аналіз звітів про прибутки та збитки, а також балансів позичальників, але не встановлює яких-небудь стандартів оцінки. Рейтинги Moody’s не є оцінками, отриманими звичайним статистичним способом, оскільки компанія вважає, що оцінки, отримані на основі формул, не завжди є правильними. Враховуються додаткові чинники.

Компанія Standard & Poor’s встановлює свої рейтинги облігацій на основі статистичної інформації із врахуванням економічних та ринкових тенденцій. Курси облігацій не відіграють ніякої ролі, але їх не забувають, бо вони підказують, коли потрібно провести нове дослідження.

У своїй роботі з присвоєння рейтингу організація використовує всю доступну інформацію про позичальника і галузь, в якій він оперує.

Наприклад, для визначення рейтингу облігацій підприємства промисловості враховуються такі чинники: доходи емітента (спеціалісти аналізують коротко- та довгострокові перспективи прибутковості організації, її поточні доходи, доходи минулих періодів, репутацію продукції компанії, характер галузі), якість управління компанією, дивідендна політика, амортизаційна практика, забезпеченість облігацій основним капіталом, чистими ліквідними активами тощо.

Набір чинників, що враховуються при визначенні рейтингу компанією Duff & Phelps та компанією Fitch, загалом є аналогічним двом названим вище компаніям, але компанія Fitch, наприклад, додатково враховує перспективи швидкого погашення облігаційного випуску при настанні строку, можливості рефінансування боргу, зв’язки емітента з банками, його фінансові плани на майбутнє. Для цієї компанії характерним є використання відносних показників у ході аналізу, таких як співвідношення залученого та власного капіталу, відношення поточних активів до поточних пасивів.

Рейтингові символи присвоюються акціям лише невеликою кількістю фірм, серед них домінують Value Line, Standard & Poor’s Corporation.

Багато хто є переконаним, що рейтингові оцінки акцій є недосконалими, оскільки акції не мають всіх характеристик, котрі асоціюються з надійними інвестиціями. Акції є нестійкими в ціні, дохід по акціям є негарантованим, розмір дивідендів не є фіксованим тощо.

Компанія Standard & Poor’s Corporation визнає, що, на відміну від її системи визначення рейтингу облігацій, при визначенні рейтингу акцій вона використовує спеціальну формулу. Першою складовою цієї формули є показники чистого прибутку в розрахунку на одну акцію та в розмірі дивідендів. Крім того розвиток кампанії порівнюється з розвитком галузі та економіки в цілому. Другим складовим елементом формули є дивідендна стабільність. Вона визначається на основі розміру дивідендів за останні 20 років, причому вага показників по мірі наближення до теперішнього часу зростає.

В кінцевому підсумку ці два чинники втілюються в єдиний числовий показник — рейтинг акції.

Інвестори, як правило, обмежуються придбанням цінних паперів інвестиційного рівня. Тому кредитний ризик не є головною проблемою під час придбання, наприклад, облігацій: вкладення у державні й муніципальні папери практично застраховані від ризику.

Водночас треба наголосити, що папери нижчої якості дають вищий прибуток. Тому під час економічних спадів, коли можливості видання кредитів скорочуються, можливі придбання паперів менш солідних фірм, які приносять вищий прибуток.

Форми рейтингового оцінювання інвестиційних якостей простих і привілейованих акцій наведено у табл. 1.

Таблиця 1.

ФОРМИ РЕЙТИНГОВОГО ОЦІНЮВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ЯКОСТЕЙ

ПРОСТИХ І ПРИВІЛЕЙОВАНИХ АКЦІЙ

Рейтингове оцінювання простих акцій (Standard & Poor’s)		Рейтингове оцінювання привілейованих акцій (Канадіан Бонд Рейтинг Сервіс)
Індекс оціню- вання	Значення індексу	Індекс оціню- вання	Значення індексу
А+	Найвища якість	Р+	Найвища якість
А	Висока якість	Р1	Вища якість
А–	Якість вища за середню	Р2	Дуже висока якість
В+	Середня якість	Р3	Висока якість
В	Якість нижча за середню	Р4	Середня якість
В–	Низька якість	Р5	Низька якість (акції носять спекулятивний характер і ризикові для інвестування)
С–	Дуже низька якість

Рейтинговим оцінюванням інвестиційних якостей акцій можна скористатися під час інвестування капіталу в акції окремих компаній країн з розвиненою ринковою економікою, за якими таке оцінювання здійснюють.

Подібно до акцій, на Заході широко використовують рейтингове оцінювання інвестиційних якостей облігацій. Форми такого оцінювання наведено у табл. 2.

Таблиця 2

ФОРМИ РЕЙТИНГОВОГО ОЦІНЮВАННЯ

ІНВЕСТИЦІЙНИХ ЯКОСТЕЙ ОБЛІГАЦІЙ

Moody’s	Standard & Poor’s	Рівень надійності
Ааа	ААА	Найвищий рівень
Аа1 Аа2 Аа3	АА+ АА АА–	Високий
А1 А2 А3	А+ А А–	Вище середнього
Ваа1 Ваа2 Ваа3	ВВВ+ ВВВ ВВВ–	Середній
Ва1 Ва2 Ва3	ВВ+ ВВ ВВ–	Ризиковий
В1 В2 В3	В+ В В–	Спекулятивний
Саа1 Са С	ССС СС С	Високоспекулятивний
SD	D	Потенційні банкрути

У разі випуску боргових зобов’язань їхнє рейтингове оцінювання (кредитний рейтинг):

• знижує вартість запозичень, бо для інвесторів ризик за облігаціями зменшується з невизначено високого до зафіксованого на зрозумілому для них рівні;

• розширює коло потенційних інвесторів за рахунок консервативних учасників ринку капіталу, які мають обмеження на рівень ризику за фінансовими вкладеннями;

• сприяє зростанню популярності емітента та його боргових зобов’язань за рахунок поширення інформації з каналів рейтингових агенцій;

• демонструє наміри емітента будувати свої відносини з інвесторами на принципах інформаційної відкритості відповідно до міжнародних стандартів.

Головною проблемою українського ринку цінних паперів стала відмова іноземних інвесторів від інвестицій в українські акції. Одна з причин цього — низький кредитний рейтинг України. Ще до початку 2001 р. міжнародна рейтингова агенція Moody’s встановила для України достатньо низький кредитний рейтинг (Саа1 з негативною перспективою). Це завадило багатьом венчурним фондам планувати навіть незначні портфельні інвестиції в Україну. 2000 р. представники рейтингових агенцій дуже вагалися щодо здатності України сплачувати свої зовнішні борги. Борги, як відомо, уряд України вдало реструктуризував, проте знадобилося багато часу для зміни рейтингу України. Лише 20 листопада 2000 р. рейтингова агенція Moody’s змінила рейтинг країни з «негативного» на «позитивний». Відоміша міжнародна рейтингова агенція Standard & Poor’s зробила новий крок. Вона присвоїла Україні довготермінові і короткотермінові суверенні кредитні рейтинги в місцевій та іноземній валютах на рівні В (прогноз за довготерміновими рейтингами — «стабільний»). Це стало найвищим для України показником, присвоєним іншими провідними міжнародними рейтинговими агенціями за час існування незалежної держави.

[ www.buklib.net]

Ефективність окремих фінансових інструментів інвестування|, як і реальних інвестицій, визначається на основі співставленням об'єму|обсягу| інвестиційних витрат|затрат|, з одного боку, і сум поворотного грошового потоку по ним, з|із| іншою. Разом з тим|в той же час|, формування| цих показників в умовах фінансового інвестування має істотні|суттєві| відмітні особливості [16, с.113].

Перш за все|передусім|, в сумі поворотного грошового потоку при фінансовому| інвестуванні відсутній показник амортизаційних відрахувань, оскільки|тому що| фінансові інструменти, на відміну від реальних інвестицій, не містять|утримують| в своєму складі активів, що амортизуються. Тому основу поточного поворотного грошового потоку по фінансо­вих| інструментах інвестування складають суми періодично виплачуваних по ним відсотків|процентів| (на внески|вклади| до статутних фондів; на депозитні| внески|вклади| в банках; по облігаціях і інших боргових цін­них| паперах) і дивідендів (по акціях і іншим пайовим|подовжнім| цінним|коштовним| паперам|).

Крім того, якщо фінансові активи підприємства (якими| є|з'являються| фінансові інструменти інвестування) не амортизуються|, вони продаються (погашаються|загашають|) в кінці|у кінці| терміну їх використання підприємством (або в кінці|у кінці| обумовленого фіксованого терміну їх обертання|звертання|) за тією ціною, яка склалася на них на момент про­дажи| на фінансовому ринку (або по заздалегідь|наперед| обумовленою фіксованою| їх сумою). Отже, до складу поворотного грошового потоку по фінансових інструментах інвестування входить вартість їх реалізації після закінчення терміну їх використання (фіксованій вартості по боргових фінансових активах і поточною курсовий вартості| по пайових|подовжніх| фінансових активах).

Певні відмінності|відзнаки| складаються і у формуванні норми прибутку на інвестований капітал. Якщо по реальних інвестиціям | цей показник визначається| рівнем майбутньої|прийдешньої| операційного прибутку, що складається в умовах об’єктивно існуючих галузевих обмежень, то по фінансових інвестиціях інвестор сам вибирає очікувану|сподівану| норму прибутку з урахуванням|з врахуванням| рівня ризику вкладень в різні фінансові інструменти. Обережний (або консервативний) інвестор віддасть перевагу вибору фінансових інструментів з|із| невисоким рівнем ризику (а відповідно і з|із| невисокою| нормою інвестиційного прибутку), тоді як ризиковий (або агресивний) інвестор віддасть перевагу вибору для інвестування фінансових| інструментів з|із| високою нормою інвестиційного прибутку (незважаючи на високий рівень ризику по ним).

Якщо очікувана|сподівана| норма інвестиційного прибутку задаєт­ься| самим інвестором, то цей показник формує і суму інвестиційних| витрат|затрат| в той або інший інструмент фінансового інвестування|, яка повинна забезпечити йому очікувану|сподівану| суму прибутку. Ця розрахункова сума інвестиційних витрат|затрат| є реальною вартістю фінансового інструменту інвестування, яка скла­дається в умовах очікуваної|сподіваної| норми прибутку по ньому з урахуванням|з врахуванням| відповідного| рівня ризику [15, с.347].

Якщо фактична сума інвестиційних витрат|затрат| по фінансово­му| інструменту перевищуватиме його реальну вартість, то ефективність| фінансового інвестування знизиться (тобто інвестор не отримає| очікувану|сподівану| суму інвестиційного прибутку). І навпаки, якщо фактична сума інвестиційних витрат|затрат| буде нижча реальною вартості| фінансового інструменту, то ефективність фінансового інвестування| зросте (тобто інвестор отримає|одержуватиме| інвестиційний прибуток| в сумі, більшій чим очікується|сподівана|).

Фінансові інвестиції характеризуються такими показниками, як ринкова ціна (Р), внутрішня (теоретична або розрахункова) вартість (V), рівень доходності (норма прибутку) (N).

Ринкова ціна - це задекларований показник, що об'єктивно існує на ринку. Вартість цінного паперу відображається у відповідних котируваннях і називається курсовою ціною. У будь-який момент часу на ринку існує тільки одна ціна для певного фінансового інструменту.

Внутрішня вартість фінансової інвестиції - це розрахунковий показник, а тому він залежить від тієї аналітичної моделі, на базі якої проводяться обчислення. Внаслідок цього, в будь-який момент часу цінний папір може мати декілька значень внутрішньої вартості, а їх кількість теоретично дорівнює кількості учасників ринку, які користуються різними моделями. Отже, оцінка внутрішньої вартості є певним чином суб'єктивною.

У процесі аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості визначається доцільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного паперу [4, с.441].

У сучасній економічній літературі існують різні підходи до вивчення внутрішньої вартості фінансових інструментів, але на практиці найбільш поширеним є фундаментальний підхід, згідно з яким внутрішня вартість цінних паперів розраховується за формулою, запропонованою Дж. Вільямсом ще у 1938 році.

(1.1)

де V(t) - внутрішня вартість цінних паперів у момент t;

CFі - очікуваний потік відсоткових виплат за цінним папером в і-й період (і = 1, n);

d - прийнята або очікувана доходність цінного паперу (норма прибутку).

Таким чином, внутрішня вартість цінного паперу залежить від трьох чинників:

1) очікування грошових надходжень;

2) тривалості періоду обороту цінного паперу (або періоду прогнозування для безстрокових інструментів);

3) норми прибутку.

Підставляючи в наведену формулу значення надходжень, які передбачаються, доходність і тривалість періоду прогнозування, можна розрахувати поточну вартість будь-якого фінансового активу. Саме такого підходу частіше дотримуються потенційні інвестори.

Методику аналізу доходності фінансових інвестицій розглянемо на прикладі двох видів цінних паперів: облігацій і акцій.

Облігації належать до класу боргових цінних паперів, які є зобов'язанням емітента, розміщеними на фондовому ринку задля запозичення грошей на певних умовах. Облігації розрізняють за способом виплати відсотків за ними:

1) облігації з нульовим купоном;

2) облігації з фіксованою .купонною ставкою;

3) облігації з плаваючою купонною ставкою.

Облігації з нульовим купоном - це цінний папір, за яким умовами емісії виплату відсотків не передбачено. Дохід інвестора формується як різниця між номінальною вартістю та емісійним курсом облігації, встановленим на дисконтній основі (тобто нижче за номінал). Отже, облігації з нульовим купоном належать до дисконтних цінних паперів. Така облігація генерує грошовий потік лише один раз, а дохід інвестор одержує в момент погашення, для розрахунку якого застосовується наступна формула:

(1.2)

де N- номінальна сума облігацій, яка виплачується за її погашення, грн.; п - тривалість періоду до погашення облігації, роки.

Облігації з купонною ставкою - облігації, умовами емісії яких передбачено виплату відсотків у розрахунку на номінальну суму інвестиції. Виплати здійснюються за купонами - відрізними талонами із зазначеною на них величиною купонної ставки. Розрізняють облігації з фіксованою купонною та плаваючою ставкою. Купонні облігації можуть продаватися як за номінальною вартістю, так із дисконтом або премією залежно від кон'юнктури ринку та їх привабливості для інвесторів. За облігаціями з фіксованою купонною ставкою очікуваний дохід інвестора складається з двох частин: 1) рівномірних за періодами надходжень відсоткових виплат, які були обіцяні емітентом; 2) ймовірних прибутків (збитків) внаслідок зміни ринкової ціни облігації.

Базова модель у такому випадку має вигляд:

(1.3)

де k - купонна ставка облігації.

Облігації з плаваючою купонною ставкою - цінні папери, умовами емісії яких рівень купонної ставки не зафіксовано і вона змінюється залежно від рівня інфляції або ставки відсотку за кредитами. Внутрішня вартість таких облігацій розраховується за формулою:

(1.4)

де CFi - грошові потоки, які генерує облігація в і-му періоді.

Процедура економічного аналізу облігацій з плаваючою купонною ставкою не відрізняється від описаних вище, за винятком того, що грошовий потік у кожному із періодів може змінюватися.

Акція - це цінний папір, що засвідчує право власника на участь у статутному капіталі акціонерного товариства. Акції належать до класу пайових цінних паперів, випускаються недержавними організаціями та не мають обмеженого терміну обороту. Як правило, номінал акції не відображає її реальної вартості, тому для аналізу доходності акцій використовують курсову, тобто поточну ринкову ціну [7].

Показником доходності може бути або рівень дивідендів, або величина чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Другий показник використовують тоді, коли дивіденди з певних причин не виплачують, а одержаний прибуток повністю реінвестують, наприклад, у процесах становлення, розширення чи реорганізації акціонерного підприємства.

Прийняття управлінських рішень щодо доцільності придбання акцій базується на результатах порівняльного аналізу їх поточної ринкової ціни з теоретичною (внутрішньою) вартістю. Внутрішню вартість акцій можна розрахувати різними способами, але найпоширенішою залишається модель оцінки майбутніх надходжень (1.1), яка трансформується залежно від прогнозованої динаміки виплати дивідендів на акції.

Акції з постійними (сталими) дивідендами. Якщо сума дивідендів, які виплачують власнику акції, є сталою величиною, то базова модель (1.1) є наступною:

(1.5)

де Е- грошовий потік у вигляді дивідендів (очікувані дивіденди), грн.; d - середньоринкова ціна акцій, грн.

Акції з рівномірно зростаючими дивідендами. Якщо дивіденди, які виплачуються власникам акцій, постійно та рівномірно зростають, то на внутрішню вартість таких цінних паперів впливатимуть базова величина дивідендів (Е) і темпи їх приросту. Базова модель (1.1) у цьому разі матиме вигляд:

(1.6)

Після певних математичних перетворень одержують формулу, відому як модель М. Гордона, яка є справедливою за умови, що середньоринкова норма прибутку вища за темпи приросту дивідендів, тобто за d > h:

(1.7)

При обґрунтуванні рішень у сфері інвестиційної діяльності мають враховуватися вплив інфляційного фактору (коректування майбутніх надходжень на індекс інфляції) та фактору ризику.