Eva не обладает лучшей объясняющей способностью, чем традиционные показатели
Chikashi Tsuji “Does EVA beat earnings and cash flow in Japan?” (2006)
Целью работы является оценка эффективности EVA для измерения стоимости японских компаний. Так как изначально EVA была разработана для США, изучение данного показателя в другой экономической среде может принести полезные результаты. EVA сравнивается с другими финансовыми показателями, такими как денежный поток, операционный доход и прибыль после налогов.
Выборка
В выборку вошли данные по 561 компании, котирующейся на Токийской фондовой бирже. Период исследования составил 21 год, с 1982 по 2002.
Модель
NOPAT и инвестированный капитал были скорректированы согласно предложенной Stern Stewart & Co. методологии, а также в соответствии с японской системой учета. Кроме того, рассматривалось два варианта расчета EVA – с помощью WACC из модели оценки долгосрочных активов (САРМ), и с помощью WACC из трехфакторной модели Фамы-Френча (1993).
Модель 1 для положительных и отрицательных значений EVA:
Аналогичная
модель строилась для остальных
показателей, Y
(
).
В моделях 2 и 3 не используется логарифм капитала, кроме того, в модели 2 нет разделения на положительные и отрицательные значения.
Выводы
Авторы получили, что рыночная стоимость японских компаний сильнее всего зависит от денежных потоков, чем от EVA в любой форме. Операционный доход и посленалоговая прибыль также показывают лучшие результаты. Кроме того, EVA обладает рядом ограничений и не позволяет эффективно улавливать динамику стоимости компаний. Например, компании, создающие стоимость согласно EVA, в действительности, не всегда росли в цене.
Также необходимо ответственно подходить к выбору способа расчета затрат на капитал, входящих в расчет EVA. Так, авторы получили, что для данной выборки компаний использование модели Фамы-Френча предпочтительнее, чем САРМ. Помимо этого, показатели прибыли и инвестиционного капитала, входящие в EVA, подвержены манипуляциям со стороны менеджмента, что затрудняет измерение справедливой стоимости.
Nuttawat Visaltanachoti, Robin Luo, Yi Yi "Economic Value Added (Eva) And Sector Returns" (2008)
Авторы данного исследования пытались выявить зависимость между показателем EVA и традиционными показателями, оценивающими деятельность компании, в зависимости от сектора, к которому относилась компания.
Гипотезы
Авторами оценивались гипотезы:
Обладает ли EVA лучшей объясняющей способностью в отношении деятельности компании, чем CFO, EBIT и RI;
Каждый компонент EVA обладает одинаковой объясняющей способностью.
Выборка
В данном исследовании использовалась довольно крупная выборка компаний США в период с 2003 по 2005 год – 4700 компаний из 90 отраслей промышленности США.
Модель
Авторами были построены регрессии для каждой переменной, объясняющую способность которой хотим выяснить:
Построение осуществлялось методом cross-section – по каждому году, а также с помощью панельной регрессии. Результаты всех построений в конечном итоге совпали.
А также для проверки второй гипотезы строились регрессии:
Выводы
Сравнение показателей R^2 для каждой регрессии позволило сделать вывод, что наилучшей объясняющей способностью обладает EBIT. А показатель EVA находится на последнем месте по объясняющей способности среди перечисленных.
Разница в объясняющей способности для различных компонентов EVA наблюдалась, но оказалась не существенна.
Анализ моделей и результатов эмпирических исследований объясняющей способности экономической прибыли на развивающихся рынках капитала.
В качестве объясняющей переменной лучше использовать экономическую прибыль
Souza J.G.C., Jancso P. (2003) Does It Pay to Implement a Full-Scale EVA Management System: Evidence from Brazilian Companies
Цель исследования – анализ компаний, внедривших систему EVA, согласно Stern Stewart & Co. Авторы сопоставляют портфель акций таких компаний с доходностью рынка по индексу Ibovespa. Авторы утверждают, что EVA – не просто формула. Это лучший способ решения конфликта интересов между менеджерами и собственниками – внедрение системы экономической прибыли EVA, для того, чтобы устремить интересы менеджеров и собственников в одну и ту же сторону. Внедрив такую систему компания получает менеджеров, заинтересованных в правильных решениях, что увеличивает стоимость компании (т.е. благосостояние собственников).
Выборка
Все данные, используемые в исследовании, получены из базы данных Economatica. Изначально авторами рассматривалось 11 компаний, использующих систему EVA и торгуемых на бразильской бирже. Однако 2 компании были исключены из рассмотрения, т.к. они не использовали системы экономической прибыли при принятии ежедневных решений. Таким образом, авторы используют 9 компаний для построения индекса (EVA® Index). Период исследования: 1995 – 2002 годы.
Модель
На основе выбранных 9 компаний авторы строят индекс (EVA® Index) и сравнивают его с доходностью по рынку.
RAP – результаты деятельности с учетом риска (Risk-Adjusted Performance of the MCW EVA® Index)
σm – волатильность рынка
σEVA и REVA – волатильность и доходность построенного по компаниям индекса
Rf – безрисковая краткосрочная ставка
Скорректированный на риск индекс:
Вывод
По индексу, не скорректированному на риск, в среднем за период февраль 1995 – сентябрь 2002 наблюдается превышение рыночной доходности на 20%. Доходность по скорректированному индексу превышает рыночную доходность на всем рассматриваемом периоде.
Березинец И.В., Волков Д.Л. (2006), Управление ценностью: анализ, основанный на бухгалтерских показателях моделей оценки
Данная работа является продолжением исследования, начатого в 2005 г. [Бухвалов А. В., Волков Д. Л. (2005)]. Авторы используют модель остаточной прибыли: фундаментальная стоимость собственного капитала компании зависит от 1. Величины инвестированного капитала 2. Фактической доходности на капитал 3. Требуемой доходности на капитал 4. Устойчивости спреда результатов (превышение доходности акций над рыночной доходностью).
Таким образом, авторы проверяют гипотезу о том, что величины балансовой стоимости и остаточной чистой прибыли могут объяснять рыночную стоимость акции.
Выборка
Авторы строят анализ на основе российских компаний, торгуемых на бирже РТС (31 компания), период рассмотрения – 2001-2005 гг.
Модель
Авторы говорят, что фундаментальная ценность собственного капитала определяется не только балансовой стоимостью, но и дисконтированными потоками остаточных чистых прибылей. Таким образом, авторы используют модель остаточной прибыли (остаточная прибыль = бухгалтерская прибыль – затраты на капитал).
Модель остаточных прибылей так же рассматривалась на развитых рынках капитала (разработана Asbaugh, Olssin, 2002). Авторы проверяют модель на российском рынке, внеся некоторые модификации. В качестве объясняемой величины рассматривается рыночная капитализация (Р), а не цена одной акции (таким образом, авторы избавляются от гетероскедастичности). В своей работе авторы уделяют большое внимание периоду воздействия, т.е. лаговым переменным. Таким образом, авторы рассматривают по 2 спецификации каждой модели.
Сначала проверяется однофакторная модель – зависимость капитализации компании от балансовой стоимости собственного капитала.
После
рассматривается двухфакторная модель.
Авторы говорят, что стоимость компании
зависит от фундаментальной
ценности собственного капитала (V),
при том
Таким образом, двухфакторная модель выглядит следующим образом:
Дополнительно рассматривается трехфакторная модель, с включением лаговой рыночной цены акции.
Выводы
Авторы доказали, что предположение о зависимости рыночной цены акции от балансовой стоимости собственного капитала на одну акцию статистически обоснованно. Все гипотезы о равенстве коэффициентов перед остаточной прибылью нулю отклоняются, таким образом, все включенные в модель факторы значимы. Рыночная стоимость зависит от фундаментальной ценности, полученной методом остаточной чистой прибыли.
В ходе анализа была обнаружено, что модели без учета временного влияния (без лаговых переменных) лучше. При том двухфакторная модель обладает большей объясняющей силой, чем однофакторная и меньшей, чем трехфакторная модель. Это значит, что включение в модель небухгалтерских показателей улучшает ее объясняющую способность.
Irala L.R. (2007) Corporate Performance Measures in India: An Empirical Analysis
Главный тезис статьи: традиционные методы не подходят для измерения качества функционирования бизнеса. Автор проверяет гипотезу о том, что EVA обладает большей предсказательной силой в сравнении с традиционными измерителями качества функционирования компании, такими как EPS, ROCE, RONW (Return on Net Worth), производительность капитала и труда (Capital Productivity (Kp) and Labor Productivity (Lp)).
Авторы показывают, что все 5 показателей не могут отражать качества функционирования компании. Погоня за ростом прибыли может побудить менеджера принять неверное, с точки зрения, долгосрочной стратегии решения, однако, выигрышное в краткосрочном плане. Ориентировка на EPS может мотивировать к инвестированию до тех пор, пока проекты генерируют положительную доходность, не взирая на то, что она может быть ниже барьерной ставки доходности. Контроль за ROCE, напротив, может мотивировать менеджеров отказаться от даже выгодных инвестиционных проектов, по которым ROCE ниже среднего по компании в краткосрочном периоде.
Если же компания внедряет систему контроля над экономической прибылью, то она не сталкивается с перечисленными выше проблемами. Менеджеры будут вынуждены осуществит одно из следующих действий: повысить доходность существующего капитала, уменьшить затраты на капитал или использовать капитал более продуктивно.
Выборка
Итоговая выборка содержит 1000 компаний за 6 лет: 2001-2006 гг. Изначальн6о были собраны данные по 1500 компаниям за1994-2006 гг. Однако из рассмотрения были исключены компании, по которым невозможно посчитать систематический риск (бету), а так же компании, по которым невозможно рассчитать EVA хотя бы по двум годам. Выборка, таким образом, составила 1123 компаний, из которых случайным образом было отобрано 1000 компаний.
Модель
Авторы строят 6 моделей: зависимость рыночной стоимости компаний в отдельности от каждого из традиционного измерителя качества функционирования компании (5) и EVA:
Market Value = a + b (EPS)
Market Value = a + b (ROCE)
Market Value = a + b (RONW)
Market Value = a + b (Kp)
Market Value = a + b (Lp)
Market Value = a + b (EVA)
Вывод
Авторы обнаружили взаимосвязь между EVA и рыночной стоимостью компании: компания, экономическая прибыль которой растет, так же будет расти в цене. EVA лучше может предсказать стоимость компании, нежели традиционные бухгалтерские показатели. Объясняющая способность 5-ти моделей по бахгалтерским показателям практически нулевая, в то время как Rsq по модели с объясняемой переменной EVA составляет 0.44.
De Medeiros О.R. (2005) Empirical Evidence on the Relationship between EVA and Stock Returns in Brazilian Firms
Авторы строят модель для эмпирической проверки наличия взаимосвязи между экономической прибылью (EVA) и доходностью акций бразильских компаний.
Выборка
В эмпирическом исследовании используются данные по публичным компаниям Бразилии. Авторы отмечают скудность доступных данных в данной стране, всего исследуется 6 компаний в 1996-1999 годы.
Модель
Гипотеза о влиянии EVA на доходность акций (предполагается положительная взаимосвязь) проверяется с помощью линейной регрессии, в качестве объясняемой переменной выступает логарифм цены акции. Авторы используют несколько альтернативных моделей, в том числе использую лаговые переменные и модель в разностях. Авторы проверяют влияние как текущего значения экономической прибыли на котировки акций, так и величину экономической прибыли предыдущего периода.
Вывод
Взаимосвязь между ценами акций компаний и экономической прибылью была выявлена. Наилучшую объясняющую способность показала последняя модель – разностная модель с лаговым значением EVA (Rsq = 78%). Таким образом, объясняемая переменная в лучшей модели – доходность акций. Такой результат согласуется с предположением о том, что доходность акций зависит от изменения EVA в последнем доступном периоде.
Взаимосвязи между текущим значением цены акции и экономической прибылью практически не наблюдается (Rsq = 3%). Авторы отмечают, что возможно именно поэтому некоторые предыдущие исследования не выявили важности экономической прибыли. Однако авторы делают оговорку о том, что их выборка очень мала, и результаты, полученные в проведенном ими исследовании, могут быть нерелевантными.
Ивашковская И. В., Слободина М. В. (2009) Эмпирический анализ экономической прибыли телекоммуникационных компаний в странах с развивающимися рынками капитала// Журнал «Корпоративные финансы» №2(10) 2009
Выборка
41 компания телекоммуникационной отрасли стран БРИК, Центральной и Восточной Европы. 2003-2007 гг.
EVA показала высокую объясняющую силу, традиционные бухгалтерские показатели статистически не значимы.
Модель
Объясняемая переменная: рыночная капитализация собственного капитала (MVE)
Объясняющие факторы:
Прибыль на акцию (EPS)
Доходность совокупного капитала (ROC)
Доходность собственного капитала (ROE)
Экономическая прибыль (EVA, RI) в расчете на единицу активов по балансовой стоимости
Выводы
Оба показателя экономической прибыли показали довольно высокую объясняющую способность, в то время, как традиционные бухгалтерские факторы практически не объясняют изменений в рыночной стоимости компании.
Стоит отметить, что наибольшей объясняющей способностью обладали модели, построенные на основе лаговых показателей экономической прибыли.
Haddad F. (2012), The Relationship between Economic Value Added and Stock Returns: Evidence from Jordanian Banks
Существует масса показателей, применяющихся для измерения эффективности деятельности компании. При этом наблюдается тенденция перехода от измерения эффективности на основании исключительно бухгалтерских показателей к показателям более качественным и менее очевидным, потенциально менее подверженным манипуляциям со стороны менеджмента компаний.
Автор анализирует возможности различных мер измерения эффективности деятельности компаний по объяснению вариации их доходности. При этом рассматриваются государственные банки Иордании. Впервые примененная в качестве индикатора результативности деятельности банка в 1994 году, модель EVA, является достаточно новой для данной отрасли [Teker et al., 2011, 132].
Выборка
Первоначально в выборку были включены все банки (16), котирующиеся на фондовой бирже Аммана. Далее из выборки были исключены компании, данные по которым недостаточны для расчета ключевых переменных модели. Итоговая выборка включает 15 банков за период 1996-2009.
Модель
Для проверки основной гипотезы исследования, согласно которой, значимая связь между доходностью активов, капитала, EVA, коэффициентом достаточности капитала и рыночной доходностью акций банков отсутствует, автор оценивает линейную регрессионную модель зависимости рыночной доходности от прочих приведенных ранее переменных.
Вывод
Показатель EVA позволяет в некоторой мере объяснить изменение доходности акций банков Иордании и несет большую информационную нагрузку нежели традиционные бухгалтерские показатели.