2. Понятие «цена капитала» и «стоимость капитала»

Одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом является оценка его стоимости.

Капитал – это производительный ресурс, который предприятию приходится приобретать, неся при этом определенные затраты.

Для характеристики затрат по привлечению капитала в экономической литературе используются понятия: «цена капитала» и «стоимость капитала».

С нашей точки зрения, эти понятия очень близки, но в тоже время они не равнозначны и обозначают разные категории.

Категорией цены оперируют, когда источник приобретают на рынке капиталов. Цена источника – это денежное выражение затрат по его приобретению. Эти затраты предприятие должно покрывать за счет той прибыли, которую этот источник обеспечит в процессе функционирования.

Ясно, что цель приобретения капитала, это по прошествии определенного времени, после каждого раза его обращения обеспечить покрытие всех затрат, связанных с приобретением ресурсов, задействованных в производственном процессе, и получить прибыль для дальнейшего развития предприятия.

Затраты по привлечению капитала могут возмещаться по двум вариантам.

По первому варианту затраты по капиталу возмещаются из прибыли до того, как будет уплачен налог на прибыль.

По второму варианту – из прибыли, полученной в результате функционирования капитала, сначала уплачивается налог на прибыль, затем возмещаются затраты по привлечению источников.

Скажется ли разный алгоритм погашения затрат, связанных с приобретением капитала, на величине прибыли, которую должен обеспечить капитал, чтобы покрыть эти затраты и соответственно на величине прибыли, которая останется в распоряжении предприятия.

Рассмотрим разный порядок возмещения затрат по привлечению капитала на примере расчета прибыли, которая останется у предприятия после того, как оно возместит все затраты, связанные с привлечением капитала и платежами по налогу на прибыль.

Пример. Предприятие для финансирования проекта привлекло кредит сроком на 3 года в объеме 2000 ден. ед. под 10% годовых. Прибыль предприятия до выплаты процентов по кредиту и налогу на прибыль равна 1000 ден. ед. Налог на прибыль составляет 24%.

Первый вариант расчета. Рассчитаем прибыль, которая останется у предприятия, если сначала возмещаются проценты по кредиту, а затем платится налог на прибыль. В формализованном виде алгоритм расчета будет иметь вид:

П_ост¹ = (Пр – р) (1-Н),

где П_ост¹ – прибыль, которая останется у предприятия в том случае, если оно сначала возместит затраты, связанные с привлечением кредита, а потом уплатит налог на прибыль, ден. ед.;

Пр – прибыль от реализации, ден. ед;

р – затраты по кредиту, ден ед.;

Н – налог на прибыль, в долях от единицы;

П_ост¹ = (1000 – 2000 * 0,1) (1 – 0,24) = 608 ден ед.

Второй вариант расчета. Рассчитаем прибыль, которая останется у предприятия, если сначала платится налог на прибыль, а затем возмещаются затраты по кредиту. В формализованном виде расчет будет иметь следующую формулу:

П_ост² = Пр(1-Н) – р,

где П_ост² – прибыль, которая останется у предприятия в том случае, если сначала платится налог на прибыль, а потом возмещаются затраты по кредиту.

П_ост² = 1000 (1 – 0,24) – 2000*0,1 = 560 ден. ед.

Приведенные расчеты показывают, что разная последовательность возмещения затрат по привлечению капитала и уплаты налога на прибыль обеспечивают разную прибыль, которая остается в распоряжении предприятия; иными словами, капиталу нужно наработать разную прибыль, чтобы возместить затраты связанные с привлечением капитала, при разной последовательности уплаты этих затрат.

В первом варианте расчета прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия больше, чем во втором варианте на 48 ден. ед. (608 – 560).

Расчет в формализованном виде позволяет увидеть за счет чего образуется эта разница:

П_ост¹ – П_ост² = (Пр – р) (1 – Н) – [Пр (1 – Н) – р] =

= Пр – р – ПрН + рН – Пр + ПрН + р = рН

Таким образом, чтобы рассчитаться за кредит предприятию в том числе, если сначала возмещаются затраты по привлечению капитала, а затем платится налог на прибыль, нужно меньше наработать прибыль на величину рН, по сравнению с тем вариантом, когда порядок обратный, то есть сначала предприятие платит налог на прибыль, а уже из чистой прибыли возмещает затраты по капиталу. Иными словами, стоимость капитала в первом варианте расчета будет меньше, чем во втором на ставку налога на прибыль и выразится следующей формулой:

К_кр = р –рН = р (1 – Н),

где К_кр – стоимость кредита.

По данной формуле расчет может производится в денежном выражении и в процентах.

Затраты по привлечению кредита в процентах составят:

К_кр = 10% (1 – 0,24) = 7,6%

Итак на конкретном примере было доказано, что есть необходимость в четком разграничения понятий «цена капитала» и «стоимость капитала».

Цена капитала – это затраты предприятия по приобретению капитала на финансовом рынке.

Стоимость капитала-это та наименьшая прибыль (рентабельность), которую должен наработать капитал, чтобы возместить затраты, связанные с его привлечением с тем, чтобы не уменьшить стоимость предприятия.

Цена капитала и стоимость капитала могут совпадать и не совпадать. В том случае, когда затраты предприятия по приобретению капитала на рынке капиталов относятся на издержки по производству (первый вариант расчета прибыли, которая остается в распоряжении предприятия после того, как будут возмещены издержки по привлечению капитала и уплачен налог на прибыль), цена капитала и стоимость капитала не совпадают. В этом случае стоимость капитала будет меньше, чем цена капитала на величину рН.

Стоимость отдельных источников капитала предприятия имеет разный алгоритм расчета, потому стоимость капитала предприятия рассчитывается как средневзвешенная величина по всем источникам. Она равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты затрат связанных с привлечением разных источников финансирования. Ван Хорн отмечал, что «стоимость капитала - точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей». ²

Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капитала предприятия:

1. Так как стоимость капитала предприятия отражает средневзвешенные издержки предприятия по привлечению капитала, то этот показатель может быть использован в качестве критерия для выбора нового источника финансирования. Сравнивая возможности привлечения каждого источника между собой со сложившейся средней стоимостью капитала, можно выбрать наилучший из предложенных вариантов.

2. Показатель стоимости капитала используется в качестве нормативной нормы прибыли, с которой сравнивается показатель IRR, внутренней нормы прибыли, при оценке эффективности проекта. Если IRR ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционной проект не принимают к реализации. Кроме того показатель средневзвешенной стоимости (цены) капитала может использоваться в качестве ставки дисконта, по которой производится дисконтирование денежных потоков, то есть привидение стоимости будущих денежных поступлений к настоящей стоимости.

3. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается за счет минимизации стоимости ресурсов, участвующих в деятельности предприятия, в частности минимизации стоимости всех источников финансирования.

4. Разница между рентабельностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала может быть использована для характеристики внутренних темпов роста предприятия, то есть темпов роста за счет прибыли, которая остается у предприятия на развитие. Стоимость капитала предприятия выступает критерием эффективности лизинговых операций, то есть выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгодным. Лучше в этом случае произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

При управлении стоимостью капитала рекомендуется соблюдать следующие ключевые принципы³:

1.Принцип поэлементной оценки стоимости капитала.

Для финансирования активов предприятия используют различные источники: собственные и заемные.

Мобилизация любого источника связана с затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, владельцам долговых ценных бумаг – проценты, банкам – проценты за предоставленные ссуды и др.

Структура источников предприятия может меняться, меняются и затраты, связанные с привлечением каждого источника. Поэтому для управления стоимостью капитала, а цель управления стоимостью капитала – это ее снижение, необходимо как можно точнее определить стоимость каждого источника и его долю в общем объеме всех источников. Зная стоимость каждого источника финансирования можно делать выводы об эффективности привлечения каждого источника.

2.Принцип интегральной оценки стоимости капитала.

Данный принцип заключается в том, что обобщающим измерителем оценки стоимости капитала предприятия выступает средневзвешенная стоимость капитала предприятия ССК (Weightеd Average Cost of Capital-WaCC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Рассчитывают ССК как средневзвешенную из всех индивидуальных стоимостей, в которые обходится корпорации привлечение различных видов источников средств:

1. акционерного капитала;

2. облигационных займов;

3. банковских кредитов;

4. кредиторской задолженности;

5. нераспределенной прибыли.

С точки зрения риска средневзвешенную стоимость капитала определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Иногда в практической деятельности в экспресс-анализе за ССК принимают среднюю банковскую ставку по кредитам и депозитам. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Р_ин) должна быть выше чем средняя процентная ставка за кредит (Р_ин > СП).

3. Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.

В процессе оценки стоимости капитала целесообразно учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый предприятия заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, - по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая образована за счет собственного капитала.

ЧА = Активы – Обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих периодов) –Целевое финансирование.

На втором этапе устанавливают состав чистых активов. На практике исходят их того, что за счет собственного капитала покрывают внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов.

Запасы = Чистые активы – Внеоборотные активы.

На третьем этапе осуществляют переоценку балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Сумма данных активов после их переоценки и будет характеризовать текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

4. Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Потому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала должны вносится постоянные коррективы в ССК. Для переоценки стоимости сформированного капитала используются фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала носит вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т.д.

5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей средневзвешенной стоимости капитала.

Такую взаимосвязь обеспечивают с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК). Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Предельная цена капитала характеризует те расходы, которые она вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

где ∆ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %

∆К – прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

6. Определение границы эффективности использования дополнительно привлекаемого капитала.

Таким критериальным параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

где ∆Р_к – прирост уровня рентабельности капитала, %;

∆ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала

Принцип интегральной оценки стоимости капитала

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала

Принцип динамической оценки стоимости капитала

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей средневзвешенной стоимости капитала

Определение границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала

Рис.5.2. Принципы управления стоимостью капитала