2. Оценка стоимости капитала. Методы оценки

Предприятие получает необходимый капитал из различных источников финансирования. Они отличаются по методам привлечения и по цене (стоимости). Ценой или стоимостью капитала называют плату за его привлечение, выраженную в процентах к суммарной величине капитала.

,

(1)

Несмотря на разнообразие источников финансирования, они могут быть разделены на собственные и заемные. Соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия называют структурой капитала.

Финансовый менеджер может варьировать структуру капитала в интересах минимизации затрат по его привлечению и соответственно – для повышения эффекта наращивания капитала.

Рассмотрим методы и модели определения стоимости наиболее распространенных в финансовой практике источников капитала.

Основные элементы собственного капитала предприятий: привилегированные акции; обыкновенные акции; нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства. Теоретически стоимость собственного капитала равна норме доходности, требуемой владельцами предприятия, и может определяться, например, уровнем дивидендных выплат.

Привилегированные акции (preferred stocks - PS)

Если организация выпускает привилегированные акции, имеющие курсовую стоимость (Р_рs), и выплачивает фиксированный дивиденд по ним (Div_рs), то цена привлеченного капитала по ним определяют как доходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию (flotation cost – fc):

,

(2)

В случаях нескольких выпусков акций по различным условиям и ценам, применяется формула средней взвешенной, с учетом удельного веса каждого выпуска.

Обыкновенные акции (common stocks - CS)

Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивидендов заранее не известна. Стоимость привлечения средств при помощи обыкновенных акций (С_c) можно рассчитать приблизительно.

Основные подходы к расчету цены обыкновенных акций:

1. Модели дисконтирования дивидендов (DDM).

2. Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Assets Pricing Model – САРМ).

3. Модель Модильяни-Миллера.

4. Коэффициентные модели и др.

Среди моделей дисконтирования дивидендов наиболее популярной является модель Гордона с постоянным темпом роста дивиденда g, которая с учетом затрат на эмиссию обыкновенных акций может быть представлена в следующем виде:

,

(3)

где Div₁ – ожидаемый годовой дивиденд на одну акцию на ближайший период; P – цена размещения; fс – затраты на эмиссию в процентах; g – темп роста дивиденда.

Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Assets Pricing Model – сарм)

Для использования модели необходимо, чтобы акции предприятия, либо его бизнес-аналога, котировались на фондовом рынке.

Согласно САРМ, доходность i-й ценной бумаги рассчитывают по формуле:

Ri=Rf+ β*(Rm - Rf ) или СCS =Rf+ β*(Rm - Rf )

(4)

где R_i (С_CS )– доходность i-й ценной бумаги; R_f – безрисковая процентная ставка; R_m – средняя рыночная ставка доходности; β – коэффициент (мера систематического риска по данному классу ценных бумаг).

Коэффициент  определяют методами статистического анализа для акций публичных предприятий²⁰., котирующихся на фондовом рынке:

(5)

В случае оценки стоимости выпуска новых акций следует также учитывать эмиссионные расходы, которые могут составлять до 10 – 15%.

Модель Модильяни-Миллера имеет следующий вид:

,

(6)

где: C_EU – стоимость акционерного капитала предприятия, не имеющего займов; С_D – средняя стоимость займов; t – ставка налога на прибыль; D и E – величина заемного и собственного капитала соответственно.

Коэффициентные модели - наиболее просты и популярны. Оценку осуществляют на основе какого-либо коэффициента. Например, коэффициента полной доходности акции (earnings yield – EY)²¹:

,

(7)

где EPS₁ – прогнозируемая чистая прибыль на акцию, Р₀ – стоимость акции.

Если предполагается рост EPS с постоянным темпом g, модель имеет вид:

.

(8)

Несмотря на простоту подобных моделей, точность полученных с их помощью оценок невелика. А при высоких значениях мультипликатора P/E (более 10), величина С_S будет меньше 10%, и ее экономическая интерпретация теряет смысл.

В целях упрощения стоимость обыкновенных акций рассчитывают по формуле:

(9)

где С_D - стоимость долга фирмы до налогообложения (безрисковая ставка плюс премия за риск), МР_S – дополнительная премия за риск инвестирования в акции (например, превышение средней доходности рынка акций над средней доходностью рынка корпоративных облигаций).

Реинвестируемая (или нераспределенная) прибыль (С_RE)

Реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а альтернативную стоимость. Цена данного источника равна требуемой собственниками норме доходности. Для определения стоимости нераспределенной прибыли С_RE используют модель Гордона.

Стоимость нераспределенной прибыли меньше стоимости обыкновенных акций, поскольку предприятие не несет затрат по ее привлечению.

Совокупную стоимость собственного капитала предприятия С_E определяют как среднюю взвешенную:

,

(10)

где d_RE, d_CS, d_РS – доля в собственном капитале нераспределенной прибыли, обыкновенных и привилегированных акций соответственно; C_RE, C_CS , C_РS – стоимость соответствующего источника.

На практике под величиной С_E обычно понимают сумму стоимостей обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, а стоимость привилегированных акций учитывают отдельно.

Стоимость заемных источников финансирования

Основные виды долгосрочных заемных источников формирования капитала: кредиты банков; облигационные займы, размещаемые на фондовом рынке; лизинг и др.

Стоимость большинства заемных источников можно определить, исходя из чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого используют формулу для расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока:

,

(11)

где CIF_i – денежный поток (ежегодные платежи по долгу, включая проценты по займу и тело кредита); IRR – внутренняя норма доходности данного потока платежей (полная стоимость займа); n – общее число выплат; D₀ – величина привлеченного займа в периоде i = 0; ТС – суммарная величина затрат, связанных с его получением.

Уравнение решается итерационными методами, либо путем интерполяции.

Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в процентные платежи по их обслуживанию относятся на расходы для целей налогообложения. Поэтому полученную из (11) величину IRR корректируют на поправочный множитель (1 – t) с целью отражения данного эффекта.

Таким образом, окончательная цена заемного капитала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги:

,

(12)

где C_D – стоимость займа; t – ставка налога на прибыль.

Данный эффект «удешевления» стоимости капитала носит название «налоговый щит». Однако, если предприятие убыточно, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует реальная возможность исключить финансовые издержки.

Цена облигационного займа может быть также определена по упрощенной методике, учитывающей два вида выплат: купонный доход и дисконтный доход. Формула для расчета цены облигационного займа:

.

(13)

где F - нарицательная стоимость облигации; k – годовая купонная ставка процента по облигации (в долях); P - реализационная цена облигации (за минусом дисконта); n - срок займа (количество лет); t - ставка налога на прибыль (в долях).