5. Управление структурой капитала

Помимо стоимости привлекаемого источника финансирования, наиболее значимыми факторами, учитываемыми менеджерами при формировании структуры капитала, являются²⁹:

1. Гибкость управления источниками средств (F^lexibility).

Финансовая гибкость определяется диапазоном вариантов доступных источников денежных средств и условиями их предоставления. Она обеспечивается путем сохранения резервного заемного потенциала, поддержанием на соответствующем уровне кредитного рейтинга, а также формированием страхового запаса ликвидности.

2. Подверженность бизнеса рискам (R^isk);

На риск фирмы оказывают влияние постоянные затраты, в том числе проценты по займам и дивиденды по привилегированным акциям. Подобные затраты порождают эффект финансового рычага, а также усиливают влияние операционного рычага и совокупный риск бизнеса.

Операционный рычаг (operating leverage – OL) - доля постоянных затрат в операционных издержках предприятия. Этот показатель характеризует деловой риск. Эффект операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Силу воздействия операционного рычага (degreeofoperationalleverage–DOL) определяют как:

.

(25)

где МР – маржинальная прибыль (МР = Sal – VC = EBIT + FC),VC– переменные затраты,FC – постоянные затраты,Q– объем продаж в натуральном выражении.

Уровень операционного рычага показывает величину процентного изменения операционной прибыли в зависимости от 1%-го изменения объема продаж. При этом изменение EBIT составитDOL%.

Финансовый рычаг (financialleverage–FL) - наличие (доля) займов в совокупном капитале предприятия.

Эффект финансового рычага проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли при наличии займов всегда порождает более сильное изменение чистой прибыли и дохода на акцию.

Уровень финансового рычага (degreeoffinancialleverage–DFL) определяют как:

,

(26)

DFL показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) превосходит налогооблагаемую прибыль (EBT). Рост EBIT на 1% ведет к более сильному росту EPS. Владельцы облигаций и других форм долговых обязательств ничего не получат от роста прибыли. Весь прирост прибыли достается акционерам, которые выигрывают непропорционально много. Но и при падении EBIT на 1% доходы акционеров сократятся на DFL %.

Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект совместного рычага(degreeoftotalleverage–DTL) и представляет собой произведение их уровней:

или

(27)

Т.е. рост сбыта на 1% приведет к росту EBT на DTL % и, соответственно, к росту чистой прибыли на DTL %. Совместное действие двух рычагов приводит к повышенной изменчивости показателя EPS даже при небольшом изменении объема сбыта. Чем больше доля постоянных затрат в совокупных затратах и чем выше сумма процентов к уплате (доля долга), тем больше совместный эффект рычага.

3. Предполагаемые доходы (I^ncome);

Принятие решений по структуре капитала базируется на величине будущих прибылей, их возможных темпах роста и отклонений. Высокие и устойчивые доходы, с одной стороны, уменьшают зависимость фирмы от внешних источников финансирования, с другой – позволяют использовать их более дешевые, но потенциально рисковые виды.

Однако помимо объективных, немалую роль здесь играют и субъективные факторы. Например, менеджеры неохотно идут на дополнительный выпуск собственного капитала, если это приводит к уменьшению показателя дохода на акцию – EPS. Причина в том, что с помощью этого показателя (в том числе) собственники и инвесторы оценивают эффективность деятельности фирмы и ее менеджмента.

Одним из популярных видов анализа влияния финансовых решений на результаты деятельности фирмы является метод EBIT – EPS:

1) Определяют наиболее предпочтительный для собственников компании способ финансирования (с точки зрения их влияния на ожидаемую величину EPS).

,

(28)

2) Определяют значение EBIT, при котором оба способа финансирования оказывают одинаковое влияние на доход на акцию (EPS).

EPS1 (акции) = EPS2 (долг) или ,

(29)

где NS₁ – суммарное количество акций для варианта дополнительной эмиссии акций; NS₂ – суммарное количество акций для варианта привлечения займа.

Результаты метода EBIT – EPS:

• Для любых значений EBIT_BEP > EBIT более эффективно финансирование за счет выпуска собственного капитала.

• При EBIT > EBIT_BEP более эффективно использование займов.

Допущение метода EBIT – EPS: процентные ставки по займам и дивидендные выплаты по привилегированным акциям постоянны для всего диапазона предполагаемых значений EBIT.

4. Сохранение контроля собственников за деятельностью фирмы (C^ontrol);

Если последующие выпуски собственного капитала (обыкновенных акций, долей, паев) распределяются среди новых владельцев, это приводит к разбавлению доходов нынешних собственников, снижению их доли и возможностей контроля над бизнесом. С другой стороны, отсутствие или незначительный уровень финансового рычага повышает риск поглощения фирмы конкурентами, либо выкупа ее менеджерами за счет займов (проведение операций LBO или MBO). В этой связи увеличение доли долга часто используют в качестве защиты от недружественных поглощений.

5. Временной фактор (T^iming) и конъюнктура на финансовых рынках.

Выбор момента привлечения финансирования и конъюнктура рынка финансовых инструментов влияют на стоимость капитала фирмы и ее хозяйственную деятельность. Например, выпуск облигаций целесообразно проводить в момент снижения процентных ставок, а выпуск акций – на пике роста рынка.

Помимо перечисленных факторов, на формирование структуры капитала оказывают влияние и другие факторы (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Прочие факторы, влияющие на принятие решения по структуре капитала

Факторы	Влияние
Стабильность продаж	Чем стабильнее продажи, тем большим может быть уровень финансового рычага
Темпы роста	Быстрорастущие фирмы более интенсивно используют заемный капитал
Структура активов	Чем больше доля нематериальных активов, незавершенного производства, или, тем меньше возможности увеличения финансового рычага
Операционный рычаг	Чем меньше доля постоянных издержек в совокупных издержках компании, тем больше возможность увеличения финансового рычага