фин менеджмент

ных счетах): акции, некоторые облигации;

именные (в ценной бумаге указывается имя владельца, ведется реестр);

на предъявителя (например, облигации, обращение которых не нуждается в регистрации),

ордерные (передаваемые по распоряжению владельца; например, вексель, чек).

Ценные бумаги классифицируются по ряду признаков.

По форме существования: наличная форма (бумажная) и безналичная форма (безбумажная, в виде бухгалтерских записей на счетах специализированных организаций и банков).

По содержанию финансовых отношений: долевые ценные бумаги (акции), выражающие отношения имущественного права, и долговые (облигации), выражающие отношения займа.

По видам эмитентов: государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов Российской Федерации; ценные бумаги акционерных обществ и организаций.

По степени связи с конкретным владельцем: именные ценные бумаги, которые содержат имя держателя ценной бумаги, и ценные бумаги на предъявителя (предъявительские), которые не содержат сведений об их держателях.

По характеру получаемого дохода: привилегированные ценные бумаги, гарантирующие владельцу получение фиксированного дохода (процента) независимо от финансовых результатов деятельности эмитента, и обычные ценные бумаги, выплата доходов по которым целиком зависит от итогов работы эмитента в инвестиционном периоде.

По форме выпуска и размещения: ценные бумаги для внешнего размещения (открытой подписки) и ценные бумаги для внутреннего размещения (закрытой подписки).

По способу формирования: первичные ценные бумаги и вторичные (производные) ценные бумаги (фьючерсные контракты, опционы и т.п.).

Портфель ценных бумаг представляет собой набор двух или более ценных бумаг и активов.

Цель формирования портфеля - улучшить условия инвестирования свободных денежных средств.

Тип портфеля - его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом, при помощи какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих выплат - дивидендов, процентов.

По целям формирования инвестиционного дохода выделяют следующие типы портфелей:

241

портфель роста. Формируется из акций организаций, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов в небольшом размере.

портфель дохода. Портфель ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных выплат.

портфель роста и дохода. Формируется для избежания возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат.

По уровню инвестиционного риска различают следующие типы портфелей ценных бумаг:

агрессивный. Портфель формируется по критерию максимизации текущего дохода вне зависимости от сопутствующего уровня инвестиционного риска. В состав данного типа портфеля входят акции молодых быстрорастущих организаций.

консервативный. Портфель состоит в основном из акций крупных, хорошо известных организаций, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Является наименее рисковым.

умеренный. Портфель представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфеля агрессивного и консервативного типа. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рисковые фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется.

Основными качествами, которые должны учитываться при формировании портфеля ценных бумаг, являются:

ликвидность - возможность быстрого превращения ценных бумаг портфеля в денежную наличность;

налоговые льготы;

отраслевая принадлежность.

Основным принципом оптимизации портфеля ценных бумаг является принцип диверсификации вложений, т.е. распределения вложений между множеством разных по инвестиционным качествам ценных бумаг с целью снижения риска общих потерь и повышения совокупной доходности.

Под управлением портфелем ценных бумаг понимается совокупность различных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

сохранить первоначально инвестированные средства;

достигнуть максимального уровня дохода;

обеспечить инвестиционную управляемость портфеля.

Основная цель управления портфелем ценных бумаг является обеспече-

ние наиболее рациональных путей реализации инвестиционной стратегии организации на финансовом рынке.

242

В процессе управления портфелем финансовых активов решают следующие задачи:

обеспечение высоких темпов экономического развития за счет эффективной инвестиционной деятельности организации. Между эффективностью данной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь. На практике чем выше объем продаж и прибыли (включая прибыль от финансовых операций), тем больше средств остается на инвестиции;

достижение максимизации прибыли (дохода) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития организации имеет приоритетное значение не бухгалтерская, а чистая прибыль. Поэтому при наличии нескольких вариантов формирования портфеля рекомендуют выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал;

обеспечение снижения уровня инвестиционных рисков, которые сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях данные риски могут вызывать потерю не только прибыли (дохода), но и части вложений капитала;

обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности организации в процессе осуществления инвестиционной деятельности, которая связана с отвлечением финансовых ресурсов в значительных размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности организации по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, отвлечение денежных ресурсов в долгосрочные ценные бумаги может привести к потере финансовой устойчивости организации в будущем. Поэтому, формируя источники инвестирования, следует заранее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовое состояние инвестора.

Таким образом, задачи формирования фондового портфеля организации сводятся к такому распределению инвестируемой суммы денежных средств между финансовыми активами, которое в течение срока жизни портфеля обеспечивает его максимальную доходность. Портфельное инвестирование позволяет улучшить условия вложения капитала, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные качества, которые невозможно достичь для отдельно взятого финансового актива. Только в процессе формирования портфеля выявляют новые инвестиционные качества ценных бумаг с заданными параметрами доходности, безопасности и ликвидности. Следовательно, инвестиционный портфель является тем финансовым инструментом, с помощью которого обеспечивается требуемая инвестору доходность при минимальном риске.

На практике существуют два способа управления портфелем ценных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый. При первом способе выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, осуществляется

243

менеджерами организации. Для этого создается специальное структурное подразделение - фондовый отдел. Фондовый отдел определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику его управлением; осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг исходя из заданных целей; производит операции по управлению портфелем; анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг; принимает практические решения, направленные на ревизию, пересмотр и корректировку портфеля. В организациях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.

При трастовом способе организация на основе договора доверительного управления имуществом (траста) передает функции управления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимающемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бумаг складывается из ряда этапов:

1) исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование деловой ситуации на финансовом рынке.

Такому исследованию подвергаются:

правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестирования;

анализ текущего состояния финансового рынка;

прогноз конъюнктуры рынка в разрезе его сегментов и в целом.

2) разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности, что предполагает определение целей и задач инвестирования на ближайшую перспективу.

3) разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной стратегии инвестирования.

К таким ресурсам относятся как собственные, так и привлеченные с финансового рынка средства.

4) поиск и оценка инвестиционной привлекательности отдельных видов ценных бумаг для включения их в фондовый портфель.

5) формирование инвестиционного портфеля и его оценка по критериям доходности и ликвидности.

Расчет ведут по каждому фондовому активу, и при этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени финансовых операций и диверсификации фондового портфеля.

Селективность (микропрогнозирование) относится к финансовому анализу ценных бумаг и прогнозу цен на отдельные их виды. Выбор времени операций включает прогноз изменения уровня цен на ценные бумаги (акции) по сравнению с ценами для финансовых активов с фиксированным доходом (кор-

244

поративные облигации).

Диверсификация предполагает формирование портфеля ценных бумаг таким способом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать инвестиционный риск, однако последний остается в виде так называемого недиверсифицированного риска, вытекающего из общего состояния экономики страны.

6) организация текущего управления фондовым портфелем (его мониторинга). На практике используют два способа управления фондовым портфелем - активный и пассивный. Базовыми характеристиками активного оперативного

управления являются:

выбор ценных бумаг, приемлемых для включения в фондовый порт-

фель;

определение сроков покупки или продажи финансовых активов. Основная задача активного управления заключается в прогнозе размера

возможных доходов от инвестирования средств. Активный инвестор полагает, что владение любым портфелем - это временное дело. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате удачного или неправильного решения или изменения конъюнктуры финансового рынка, исчезает, то составные элементы (или весь портфель) заменяют другими (другим).

Пассивное управление базируется на предположении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете фактора времени. В этих целях создают достаточно диверсифицированный портфель с заранее фиксированным уровнем риска и доходности. Он состоит, как правило, из государственных ценных бумаг, характеризуется незначительным их оборотом и низким уровнем несистемного риска. Зарубежные инвесторы используют пассивную форму оперативного управления фондовым портфелем крайне редко, поскольку она не приносит высокого дохода.

7) подготовка решений о продаже отдельных финансовых активов, реинвестировании высвобождаемого капитала.

Если фактическая доходность ценных бумаг окажется ниже ожидаемой, то принимают решение о продаже неэффективных финансовых активов. После этого проводят корректировку фондового портфеля путем подбора других ценных бумаг, в которые реинвестируют высвобождающийся капитал.

8.2.Особенности финансовых активов, включаемых

винвестиционный портфель

Рассмотрим виды ценных бумаг, находящихся в обращении на фондовом рынке РФ.

Акция - долевая ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на

245

долю в собственности эмитента, на получение дохода от его деятельности и на участие в управлении им. Акции являются корпоративными ценными бумагами и выпускаются только негосударственными организациями и учреждениями (коммерческими банками, инвестиционными компаниями, промышленными предприятиями и др.).

Акции не имеют установленных сроков обращения, выпускаются на длительное время и, как правило, приносят изменяющийся (плавающий) доход.

Различают именные акции и акции на предъявителя, обыкновенные (простые) и привилегированные.

Именная акция содержит имя владельца. Движение именных акций фиксируется в книге регистрации акций.

Акция на предъявителя не содержит данных о ее владельце. По таким акциям в книге регистрации акций фиксируется только общее их количество.

Обыкновенные акции отражают вклад их владельца в уставный капитал акционерного общества. Число обыкновенных акций в уставном капитале определяет количество голосов, которые имеет их владелец при решении вопросов, связанных с управлением. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дохода из чистой прибыли в виде дивиденда. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивидендов определяется советом директоров и утверждается общим собранием акционеров. Владелец обыкновенных акций имеет право продажи их на вторичном рынке. При ликвидации акционерного общества владельцу возвращается часть чистых активов акционерного общества и производится погашение привилегированных акций по номиналу.

Привилегированные акции не дают право их владельцу на участие в управлении, но дают преимущественное право на получение дивидендов, которые выплачиваются независимо от результатов деятельности общества в форме фиксированного процента.

Акции не гарантируют возврата вложенных средств ее держателю и поэтому относятся к объектам рискованных инвестиций. Их инвестиционная привлекательность состоит в том, что риск возможных потерь денежных вложений как бы компенсируется возможностью получения более высокого дохода. Для оценки этой ситуации достаточно сравнить размеры дивиденда на акцию со средней ставкой процента по депозитному счету в банке. Приобретение акции целесообразно, если ставка дивиденда будет выше ставки процента по депозиту.

При формировании портфеля простых акций инвестору приходится преодолевать множество неопределенностей: не известны заранее будущие финансовые результаты эмитента; не известны заранее время и величина выплаты будущих дивидендов по акциям; не известны заранее степень риска при инвести-

246

ровании в данную ценную бумагу.

Для решения этих проблем практика рыночного хозяйствования выработала определенные подходы к оценке стоимости акции различных организаций и определения на этой основе целесообразности проведения различных операций с ними. Для оценки используют методы капитализации: чистого дохода; дивидендов; денежных потоков.

Облигация - срочная ценная бумага, которая удостоверяет отношение займа между ее владельцем и эмитентом и выпускается на год или более. Она показывает, что ее владелец предоставил деньги в кредит (государству или корпорации). Это дает ему право на получение фиксированных процентов в течение срока действия облигации и погашение облигации по номиналу по окончании этого срока. Выпускаются также облигации с правом их досрочного погашения; данное право может предоставляться инвестору или эмитенту.

Облигация - долговая бумага, поэтому ее владелец выступает как кредитор эмитента. Она предлагает владельцу ежегодный доход, который называется процентом или купоном. В большинстве случаев этот доход является фиксированной от номинала (нарицательной стоимости) суммой, выплачиваемой через равные промежутки времени.

Развитие инфляционных процессов обусловило выпуск индексируемых облигаций. Их купон и номинал привязываются к некоторому показателю в целях страхования инвестора от обесценения его финансовых ресурсов. Таким показателем может выступать индекс потребительских цен или цены какого-либо товара, стоимость которого меняется в соответствии с темпами развития инфляции.

Проценты по облигации могут выплачиваться раз в квартал, полгода или год в денежной форме, ценными бумагами, товарами или иным имуществом. Купоны выплачиваются из чистой прибыли организации, а в случае ее недостаточности - за счет резервного фонда. Держатель имеет право на получение процентов по облигации, если он приобрел ее за 30 дней до срока выплаты купона. В то же время условия эмиссия могут предусматривать и иной порядок.

Владельцы облигаций имеют первоочередное право на получение дохода по сравнению с акционерами. Эмитент обязан гасить купоны и номинал облигации в установленные сроки, иначе он может быть объявлен банкротом.

Различают облигации на предъявителя и именные. Облигация на предъявителя содержит следующие реквизиты: номер, номинал, процентную ставку, наименование эмитента, условия и порядок выплаты купонов. Именная облигация дополнительно содержит имя владельца. Эмитент ведет специальный реестр, куда заносит имена таких облигационеров.

Помимо купонных облигаций существуют облигации с нулевым купоном. Владелец получает доход за счет того, что в момент эмииссии облигация прода-

247

ется по цене ниже номинала, а гасится по номиналу.

Доходность облигации меняется в зависимости от колебания цен на рынке этих облигаций. Различают текущую доходность и доходность к погашению.

Текущая доходность характеризуется отношением годового процента по облигации (зафиксированного в условиях выпуска) к цене ее покупки без учета изменения цены облигации за прошедшее с момента ее выпуска время и возможности реинвестирования доходов (поступлений) по ней.

Полная доходность или доходность к погашению - это оценка величины дохода по облигации при периодической выплате процентов (купонных платежей) по ней. Она включает выкупную стоимость облигации при ее погашении (номинальная стоимость), а также все выплаты процентов по ней с учетом их реинвестирования.

Организации могут эмитировать конвертируемые облигации, то есть обменять их (конвертировать) на простые акции данной организации. Инвестор теряет право конверсии, если он не воспользовался им в течение установленного периода. В проспекте эмиссии указывается пропорция обмена облигаций на акции. Такая пропорция носит наименование коэффициента конверсии.

Для конвертируемой облигации определяется цена конверсии, которая представляет собой установленную стоимость акции, принимаемую в расчет для обмена облигации на акции.

Соотношение цены конверсии к номиналу облигации представляет собой коэффициент конверсии, который обычно твердо устанавливается на весь конверсионный период.

Однако возможно его изменение с течением времени. Поскольку предполагается, что курс акций в дальнейшем будет расти, коэффициент конверсии будет уменьшаться, а цена конверсии - расти. Коэффициент конверсии корректируется в соответствии с дроблением акций и выплатой акциями дивидендов.

Помимо основных ценных бумаг на рынке могут обращаться и вторичные ценные бумаги.

Причины появления вторичных ценных бумаг:

повышение качества основных ценных бумаг (ликвидности, риска);

предоставление прав которые могут иметь отдельную от основных бумаг форму существования и ценность.

Вторичные ценные бумаги могут представлять собой: самостоятельно обращающиеся права; вторичные акции; вторичные облигации; вторичные закладные.

Фондовый варрант - вторичная ценная бумага, которая дает своему владельцу право на покупку определенного количества ценных бумаг в течении определенного времени по фиксированной цене. Выпускаются на срок от 10 лет или без срока. Бесплатно выдаются покупателям привилегированных акций и

248

облигаций. Цена, зафиксированная в варранте, на 15-20% превышает текущую рыночную. Варранты обмениваются на бумаги по желанию держателя по мере их выпуска.

Отличие варранта от опциона:

1)реализация варрантов увеличивает капитал эмитента, опцион не имеет отношения к капиталу организации;

2)варрант имеет длительный срок существования, а опцион не более 1 го-

да;

3)варрант - эмиссионная ценная бумага, а опцион - срочный контракт, результат сделки;

4)варрант дается бесплатно, а опцион за премию;

5)количество варрантов ограничено размерами эмиссии бумаг, а количество опционных сделок - потребностями рынка.

Подписное право – ценная бумага которая дает акционерам организации право на покупку определенного количества ценных бумаг в течении определенного времени по установленной цене подписки. Подписная цена ниже текущей рыночной цены бумаги. В начале выпускаются новые акции, а затем подписные права, которые распределяются между акционерами пропорционально количеству имеющихся у них акций. Период льготной подписки несколько недель.

Депозитарные расписки – ценные бумаги, свидетельствующие о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных

встране нахождения этой компании, кругооборот которых осуществляется в другой стране.

Вторичные долговые ценные бумаги:

Вторичные закладные ценные бумаги обычно на ипотечных кредитах. Переходные сертификаты или сертификаты участия – новые ценные бумаги на базе объединения однородных ипотечных кредитов. Эти сертификаты предоставляют пропорциональные права на все поступления по пулу ипотек, лежащих

вих основе, все выплаты по ним гарантируются государством. эти бумаги являются высокодоходными и надежными.

Вторичные облигации. Основой выпуска является пул ипотек или переходных сертификатов. Выпуск облигаций осуществляется сериями. Бумаги разных серий предоставляют разные права. Пока выплачивается процентный доход и основная сумма долга по первому траншу, по остальным выплачивается только процентный доход. Другой разновидностью вторичных облигаций являются стрипы (зеро-купонная) облигации с нулевым купоном, выпускаемые под ежегодные процентные платежи по принадлежащим организации облигациям.

249

8.3.Риск и доходность портфельных инвестиций

При оценке любого финансового инструмента основой принятия решения является позитивное соотношение между риском и ожидаемым доходом.

Доходность от инвестиции за некоторый период времени – например, за год – это доход, получаемый в связи с реализацией права собственности на объект инвестиции плюс изменение его рыночной цены, деленные на первоначальную цену данного объекта.

Пример. Дивиденды по ценной бумаге, приобретенной за 100 руб. составили 7 руб. Через год стоимость ценой бумаги составила 106 руб. Какова доходность ценной бумаги?

Решение:

Ожидаемая доходность (ОД) = (7 + 6) / 100 = 13 %.

Таким образом, доходность в этом случае составит 13%. У инвестора будет два источника дохода: 1) собственно доход, выплаченный по ценной бумаге; 2) повышение (или понижение) цены ценной бумаги.

Реальная доходность всех ценных бумаг, кроме безрисковых, может отличаться от ожидаемой. Реальную доходность рискованных ценных бумаг можно рассматривать как случайную переменную, подчиненную закону распределения вероятностей. Распределение вероятностей характеризуется двумя моментами:

1.Математическим ожиданием доходности (ожидаемой доходностью).

2.Дисперсией.

Математическое ожидание случайной величины представляет собой сумму произведений значений случайной величины на ее вероятность:

М(х) = ∑xp(x) ,

x

где p(x) - вероятность x.

В непрерывном случае:

+∞

М(x) = ∫xf (x)dx ,

−∞

где f(x) - плотность вероятности, а сумма и интеграл берутся по всем значениям случайной величины.

Математическое ожидание доходности название ожидаемой доходности и имеет ту же размерность, что и доходность.

Величина риска характеризуется возможным отклонением значений от их математического ожидания. Дисперсия случайной величины равна математиче-

250