фин менеджмент
.pdfЧем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше у организации уровень финансового риска, и в этом случае:
♦для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;
♦для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции организации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.
Вторая модель измерения эффекта финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования – этому служит первый способ расчёта. Зато она нас выводит непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного (общего) риска, связанного с организацией.
5.4. Формирование дивидендной политики организации
Дивидендная политика – неотъемлемая часть решений руководства организации в области финансирования. От коэффициента выплаты дивидендов зависит величина прибыли, которая может быть оставлена в организации как источник финансирования ее бизнеса. Однако чем больше текущей прибыли направляется на развитие организации, тем меньше денег остается на выплаты текущих дивидендов. Таким образом, важнейший аспект дивидендной политики организации заключается в нахождении оптимального соотношения распределения прибыли между дивидендными платежами и той ее частью, которая остается в рамках организации для ее развития.
Понятие дивидендной политики непосредственно связано с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к организациям других организационно-правовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термин «пай», «вклад», «прибыль на вклад». Механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же.
Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал организации. Например, доля собственника составляет 9% от уставного капитала. Значит, он получит именно 9% от прибыли, которую решено на собрании акционеров направить на мотивацию интересов владельцев данного бизнеса (на дивиденды).
Дивиденды – это прибыль, которая распределяется между акционерами. Дивиденды могут выплачиваться только из чистой прибыли. Как правило, чем
151
стабильнее прибыльность организации, тем более регулярно выплачиваются дивиденды.
Часть полученной организацией прибыли расходуется на выплату дивидендов, другая часть реинвестируется в развитие производства. Чем большая часть балансовой прибыли уходит на выплату дивидендов, тем меньше остается в распоряжении организации, следовательно, в структуре капитала большую долю будут занимать привлеченные или заемные средства.
Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой, заключается в том, что достижение достаточной рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств. В свою очередь возможности организации по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств).
Таким образом, внешнее (за счет заимствований и эмиссии акций) и внутреннее (за счет нераспределенной прибыли) финансирование тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие организации и укреплять ее независимость, а так же свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с организацией риски.
Таким образом, дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики и прямо или косвенно влияет на все стороны ее деятельности.
Дивиденд представляет собой часть имущества организации, которую собственник может получить по окончании очередного отчетного периода согласно решению высшего органа управления и в соответствии со своей долей в уставном капитале. Дивиденды чаще всего выплачиваются в денежной форме, а в случаях, предусмотренных законом или уставными документами, – иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). При определении величины дивидендов прибыль отчетного периода обычно распределяется на два элемента:
1)собственно дивиденды;
2)прибыль, реинвестируемая в деятельность организации, с целью поддержания заданных темпов расширения объемов производства и (или) внедрения новых инвестиционных проектов.
Политика выплаты дивидендов представляет собой упорядоченную сис-
152
тему принципов и подходов, которыми руководствуются собственники организации при определении той доли имущества, которую они считают целесообразным распределить в виде дивидендов по окончании очередного отчетного периода.
Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены многочисленные теоретические исследования, особенно в странах с развитой рыночной экономикой. Существуют три основные теории дивидендной политики (более подробно см. тему 2 «Концепции финансового менеджмента», параграф
2.2):
1)ирревалентности дивидендов;
2)существенности дивидендной политики (или «синица в руках»);
3)налоговой дифференциации (или «теория налоговых предпочтений»).
Практическое использование этих теорий в России позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики консервативный, умеренный и агрессивный (таблица 5.3).
Таблица 5.3. - Основные типы дивидендной политики акционерного общества
Определяющий подход к формирова- |
Варианты используемых типов |
нию дивидендной политики |
дивидендной политики |
Консервативный |
Остаточная политики дивидендных выплат |
|
Политика стабильного размера дивидендных вы- |
|
плат |
Умеренный |
Политика минимального стабильного размера ди- |
|
видендов с надбавкой в отдельные периоды (по- |
|
литика «экстра-дивидендов») |
Агрессивный |
Политика стабильного уровня дивидендов |
|
Политика постоянного возрастания размера диви- |
|
дендов |
1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей организации.
2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабиль-
153
ность котировки акций на Фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности организации, в связи с чем, в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.
3.Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбав-
кой в отдельные периоды (или политика «экстра – дивиденда») сочетает первые два подхода. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере при высокой связи
сфинансовыми результатами деятельности фирмы.
4.Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установ-
ление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению, к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществами этой политики являются простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли.
5.Политика постоянного возрастания размера дивидендов осуще-
ствляемая под девизом: «Никогда не снижай годовой дивиденд», предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при такой политике происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций фирмы и формирование ее положительного имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительной эмиссии. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности.
Несмотря на существование разработанных теорий, методик и единых принципов распределения прибыли, сформулировать единую дивидендную политику невозможно. Специфика задач, стоящих перед каждой конкретной организацией в процессе ее развития, различие внешних и внутренних условий хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретной организации составляют анализ и учет факторов, оказывающих влияние на пропорции и эффективность распределения прибыли.
Дивидендная политика организации зависит:
• от темпа роста организации. Даже быстро растущий бизнес может использовать ограничения дивидендов для сохранения капиталов (инвестирова-
154
ние дальнейшего роста организации);
•от ограничительных договоров. Содержащиеся в кредитных договорах ограничения лимитируют выплачиваемые дивиденды;
•от доходности, которая напрямую связана с дивидендной политикой;
•от стабильности доходов. Организация с устойчивым доходом, вероятно, будет распределять большую часть своей прибыли, чем компания с непостоянным доходом;
•от удержания контроля над деятельностью организации;
•от степени финансирования за счет заемного капитала. Акционерное общество высоким показателем отношения долговых обязательств к акционерному капиталу скорее всего будет стремиться удержать прибыль, для того чтобы в его распоряжении были средства для погашения процента и основной суммы долга;
•от возможности финансирования из внешних источников;
•от неопределенности. Выплаты дивидендов снижают чувство неуверенности акционеров относительно финансового положения предприятия;
•от возраста и масштабов. Солидное, крупное акционерное общество обычно считается более надежным, чем молодое;
•от налогов.
Основными этапами формирования дивидендной политики акционерных обществ являются:
•оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики;
•выбор типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов;
•разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;
•определение уровня дивидендов на одну акцию (показатель дивидендного выхода);
•оценка эффективности дивидендной политики.
Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национальные особенности. Законодательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику организаций, является закон «Об акционерных обществах», который определяет источник, возможную периодичность, порядок и процедуру выплаты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.
Согласно российскому законодательству в определении дивидендной по-
155
литики помимо собственников участвуют и руководители организации (в данном случае совет директоров, в который обычно входят и нанятые финансовые менеджеры). Их участие выражается в следующем: руководство организации предлагает собранию акционеров утвердить схему распределения прибыли за отчетный период, при этом акционеры не имеют права повысить долю прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов.
В отличие от стран Запада в России возможность и порядок объявления и выплаты дивидендов в гораздо большей степени регулируются законом. Упоминавшееся выше условие – обязательность наличия прибыли по итогам отчетного периода – не является единственным. В частности, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:
•не полностью оплачен уставный капитал общества;
•обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;
•на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами Российской Федерации, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
•стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.
Процедура объявления и выплаты дивидендов в большинстве стран стандартизована и производится в несколько этапов, определяемых последовательно установленными датами:
1)дата объявления дивидендов (в этот день принимается решение о размере дивидендов, датах переписи и выплаты; информация обычно публикуется в прессе);
2)экс-дивидендная дата (лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют);
3) дата переписи (в этот день начинают регистрировать акционеров,
имеющих право на получение объявленных дивидендов); 4) дата выплаты (в этот день акционеры могут получить свои дивиденды
непосредственно в компании либо им высылаются чеки).
В России именно эта процедура действий законодательно не закреплена; тем не менее, некоторые ее этапы, прописаны в Законе «Об акционерных обществах». В частности, в список лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов, должны быть включены акционеры и номинальные дер-
156
жатели акций, внесенные в реестр акционеров не позднее чем за 10 дней до принятия советом директоров решения о выплате дивидендов, а в список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, - акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров на день составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров.
Основные нарушения по выплате дивидендов в российских компаниях заключаются:
•в невыплате объявленных дивидендов эмитентами, нарушении порядка
исроков их выплаты;
•невыплате или задержке выплаты дивидендов платежными агентами эмитента;
•неверном расчете чистой прибыли эмитента и размера дивидендов.
В российской практике часто складывается ситуация, когда компания, получив значительную сумму чистой прибыли, не выплачивает дивиденды. Большинство российских экономистов выделяют следующие наиболее распространенные причины подобной ситуации. Ряд компаний нефтяной отрасли, деюре являясь самостоятельными юридическими лицами, в действительности составляют только одну из частей вертикально интегрированного холдинга (ОАО «Сибнефть-ННГ» – ОАО «Сибнефть»; ОАО «Юганскнефтегаз», ОАО «Томскнефть», ОАО «Самаранефтегаз» – ОАО «НК ЮКОС» и др. Как правило, такие компании де-факто управляются непосредственно из материнской компании холдинга и не имеют в структуре акционерного капитала большого количества миноритарных акционеров. Характерными примерами такого рода холдинговых компаний является ОАО «НК "ЮКОС"» и ОАО «Сибнефть», которые регулярно публикуют консолидированную отчетность и строят свою дивидендную политику исходя из чистой прибыли по международным стандартам бухгалтерской отчетности.
Одной из причин невыплаты дивидендов является структура акционерного капитала. Если компания имеет одного крупного акционера-собственника, высока вероятность того, что он предпочтет реинвестировать прибыль в развитие компании, а не делиться ею с миноритарными акционерами.
Теоретически размер дивидендов, которые выплачивает своим акционерам компания, должен быть одним из ключевых факторов выбора направления вложения средств для потенциального инвестора. Однако российская практика выплаты дивидендов имеет свои существенные особенности. Они сводятся к тому, что размер дивидендов по большинству акций незначителен по сравнению с их рыночной стоимостью, и, по мнению большинства российских экономистов, этому есть ряд причин.
Первая причина состоит в том, что большинство российских компаний,
157
привлекающих инвестиционные ресурсы с различных сегментов финансового рынка, имеет ярко выраженную долговую структуру капитала и не использует для масштабного финансирования эмиссию своих акций по открытой подписке. Как следствие дивидендная политика компании не оказывает определяющего влияния на привлечение инвестиций.
Второй причиной является то, что действующие в России стандарты бухгалтерского учета пока не обеспечивают необходимую степень прозрачности. Как показывает анализ финансовой отчетности, результаты по международным стандартам часто полностью отличаются от российской оценки финансового состояния компании. К тому же отчетность по международным стандартам пока составляют немногие российские компании, поэтому и сравнение российских компаний с зарубежными возможно лишь по некоторым параметрам (капитализации, размеру дивидендов). Даже те компании, которые предоставляют инвесторам возможность ознакомиться с отчетностью по международным стандартам, делают это с осторожностью и избирательностью.
Третья причина – российские компании не воспринимают имеющихся у них миноритарных акционеров, купивших акции на вторичном рынке, как инвесторов. Однако с точки зрения долгосрочного формирования финансовой структуры капитала их следует рассматривать как потенциальных покупателей новых выпусков акций или облигаций.
Четвертая причина – отсутствие у многих компаний эффективного собственника. Это в особенности касается компаний, имеющих в составе акционеров государство. Таких обществ у государства не одна тысяча, и найти для каждого из них эффективного менеджера достаточно сложно.
Дивидендная политика российских компаний имеет специфические особенности. Многие компании не выплачивают дивиденды или выплачивают их на низком уровне. Причем размер дивидендов практически не зависит от финансовых показателей деятельности компаний, а их выплата осуществляется с большими задержками (до полутора, а то и двух лет). Значительное влияние на дивидендную политику оказывают, с одной стороны, государство (по компаниям с участием государства), а с другой, – владельцы крупных пакетов акций в рамках достижения своих целей. В этих условиях привлекательность большинства российских акций заключается лишь в возможности получения дохода за счет курсовой разницы. Это вызывает интерес у инвесторов, использующих свои средства для краткосрочных вложений и получения спекулятивной прибыли, или акционеров, стремящихся получить крупный пакет акций с целью установления контроля над компанией. Результатом такой ситуации оказываются отсечение значительного слоя инвесторов от процесса финансирования реального сектора экономики, неэффективность финансовой структуры капитала российских компаний. Ситуация может измениться лишь тогда, ко-
158
гда, приобретая акции, инвестор будет знать, на какую дивидендную политику он может рассчитывать в среднесрочной или долгосрочной перспективе.
На наш взгляд, основная причина низкого уровня выплаты дивидендов заключается, в соответствии с концепцией «альтернативной стоимости», в фактическом игнорировании института частной собственности, так в реальности мелкие собственники не воспринимаются крупными не как инвесторы, а как собственники вообще, в этой связи фактически невыплата дивидендов мелким собственникам является воровством. Кроме того, высшие менеджеры организации часто, де-факто, не рассматривают акционеров в качестве собственников, даже если сами являются акционерами. Следует отметить, что подобные явления характерны и для организаций потребительской кооперации, где руководители часто осуществляют управление организациями в своих личных интересах.
Для анализа дивидендной политики организации используют показатели, рассмотренные в теме 4 «Финансовый анализ, планирование и контроль», в вопросе «4.1.5. Финансовые показатели корпорации, чьи акции котируются на рынке ценных бумаг».
159
Тема 6. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ
Деньги – что навоз: никакой пользы, если лежат кучей.
Франсис Бэкон
Цели изучения темы:
формирование представлений об основах управления денежными потоками организации;
понимание принципов классификации и оценки денежных потоков;
получение знаний о задачах управления денежными потоками;
приобретение навыков оценки и планирования денежных потоков.
6.1.Экономическая сущность денежных потоков организации
Изучение экономической природы, назначения и роли денежных потоков (Cash-Flow) в деятельности организаций является новым направлением в российском финансовом менеджменте. В зарубежных корпорациях управление потоками денежных средств – важнейшее направление работы главного финансового менеджера (финансового директора).
Денежный поток – это приток и отток денежных средств и их эквивалентов, получаемые организацией от всех видов деятельности и расходуемые на обеспечение дальнейшей деятельности.
Приток денежных средств осуществляется за счёт: выручки от продажи товаров (продукции, работ, услуг), иного имущества; полученных авансов, кредитов и займов; средств целевого финансирования; дивидендов и процентов по финансовым вложениям; безвозмездного получения средств и др.
Отток денежных средств возникает вследствие: покрытия текущих (операционных) и инвестиционных затрат; платежей в бюджет и взносов в государственные внебюджетные фонды; выплат дивидендов и процентов владельцам эмиссионных ценных бумаг; финансовых вложений; выплат подотчётных сумм и авансов и пр.
Управление денежными потоками организации является важной составной частью общей системы управления его финансовой деятельностью.
Эффективное управление денежными потоками позволяет сокращать потребность организации в заемном капитале. Активно управляя денежными потоками, можно обеспечивать более рациональное и экономное использование собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников, снижать зависимость темпов развития организаций от привлекаемых кредитов.
Одна из ключевых задач финансового менеджмента – поддержание оптимальной величины и структуры вложения капитала в денежной форме с целью получения максимального объема денежных потоков за определенный период.
160