4.2.5 Оценка экономической эффективности инвестиций

В настоящее время имеется большой набор методик для оцен­ки эффективности инвестиций. Они основаны на сравнении при­быльности инвестиций в различные проекты. При этом в качестве альтернативы вложения средств в рассматриваемое производство выступают финансовые вложения в другие производственные объекты, помещение финансовых средств в банк под проценты или обращение их в ценные бумаги.

С позиции финансового анализа реализация инвестиционного проекта может быть представлена как два взаимосвязанных процес­са: процесс инвестиций (накопления капитала) и процесс получения доходов от вложения средств. Эти два процесса протекают последо­вательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отда­ча от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разное распределение интенсивно­сти во времени, что в значительной степени определяет эффектив­ность вложения инвестиций.

Непосредственным объектом финансового анализа являются потоки платежей (cash flow), характеризующие оба этих процесса в виде одной совмещенной последовательности. В случае производ­ственных инвестиций интенсивность результирующего потока формируется как разность между интенсивностью (расходами в едини­цу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода от реа­лизации проекта.

Под чистым доходом понимается доход, полученный в каж­дом временном интервале от производственной деятельности за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратами на оплату труда, сырья, энергии, налогов), и т. д. При этом отчисления на амортизацию не относятся к текущим затра­там. Разновременность инвестиций и доходов от их реализации объективно обусловливает необходимость приведения их к одно­му моменту времени — базовому. Как правило, это дата начала проекта. Базовой также является дата производства продукции или условная дата, близкая времени приведения расчетов эффек­тивности. Приведение разновременных платежей к базовой дате называется дисконтированием.

Экономический смысл этого метода состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного процента и поток плате­жей (положительных или отрицательных) , начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа, выполненного в момент, стоящий от базового на величину( t ) интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине , которая, будучи выданной под ссудный процент (), дает в моментt величину . Таким образом:

.

Величина ссудного процента называется нормой дисконтиро­вания (приведения) и, кроме указанного выше смысла, трактует­ся в экономической литературе как норма или степень предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем.

При определении ставки дисконтирования следует ориентиро­ваться на существующий или ожидаемый усредненный показатель ссудного процента. В литературе рекомендуется применять мини­мально привлекательную ставку доходности. Однако вопрос в том, каков этот процент, остается открытым. На практике выбирают конкретные ориентиры (доходность отдельных видов ценных бу­маг, банковских операций и т. д.) с учетом деятельности соответст­вующих предприятий и инвесторов. Например, как показал опрос крупнейших нефтяных фирм США, наиболее часто при анализе эффективности применяют три варианта ставки: усредненный по­казатель доходности акций, существующие ставки по кредиту (крат­ко- и долгосрочному), субъективные оценки, основанные на опыте фирмы. Ставка дисконтирования, используемая в рыночной эконо­мике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.

Другим важным фактором, влияющим на оценку эффективно­сти инвестиционного проекта, является риск . Поскольку риск в ин­вестиционном процессе, независимо от его конкретных форм, в ко­нечном счете, предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от капитала по сравнению с ожидаемым, то для учета риска часто вводят поправку к уровню процентной ставки, которая ха­рактеризует доходность по безрисковым вложениям (например, по сравнению с банковским депозитом или краткосрочными государ­ственными ценными бумагами).

Включение рисковой надбавки в величину процентной став­ки — распространенное, но не единственное средство учета риска. Другим методом решения этой задачи является анализ чувстви­тельности или устойчивости инвестиционного проекта к измене­ниям внешних и внутренних факторов. К внешним факторам от­носятся будущий уровень инфляции, изменение цен на сырье и материалы, изменение ставки ссудного процента, налоговые ставки и т. д. К внутренним — изменение сроков и стоимости строитель­ства или реконструкция предприятия, темпов освоения производ­ства продукции, потребности в различных видах сырья и материа­лов, бытовых расходов и т. д.

Поскольку реализация инвестиционного проекта является ди­намичным процессом, то для его описания обычно используются имитационные динамические модели, реализуемые с помощью вычислительной техники. В качестве переменных в этих моделях используются технико-экономические и финансовые показатели инвестиционного проекта, а также параметры, характеризующие внешнюю экономическую среду, характеристики рынков сбыта, ставки процентов по кредитам и т. д. На основе этих моделей опре­деляются потоки расходов и доходов, рассчитываются показатели эффективности инвестиционного проекта, строятся годовые ба­лансы результатов производственной деятельности, а также про­водится анализ влияния различных внешних факторов и внутрен­них параметров инвестиционного проекта на результаты произ­водственной деятельности и эффективность проекта.

Крупные западные промышленные и финансовые корпорации сами создают математические модели собственного развития и эф­фективного размещения капитала. Широко пользуются средства­ми математического моделирования и консультационные фирмы.

Одной из таких имитационных моделей для исследования ин­вестиционных процессов, реализованной в виде пакета программ для ПЭВМ, является система Comfar, разработанная UNIDO (ор­ганизацией ООН по промышленному развитию). Она применяется для финансового анализа и оценки экономической эффективно­сти инвестиционных проектов, ориентированных, в первую оче­редь, на привлечение иностранных инвестиций. Последнее объ­ясняется тем, что результаты расчетов эффективности и представ­ление выходной информации в системе Comfar соответствуют принятым международным стандартам, что, в свою очередь, необ­ходимо для успешного проведения переговоров с иностранными инвесторами.

С учетом изложенных предложений можно сформулировать следующие основные требования к аналитическому аппарату, ис­ходным данным и представлению результатов расчетов, связан­ных с оценкой экономической деятельности и эффективности ин­вестиционных проектов:

1. Аналитический аппарат для оценки инвестиционного проек­та должен базироваться на сопоставлении доходов (прибыли), по­лученных в результате вложения финансовых средств в рассмат­риваемый проект, с альтернативными возможностями вложения этих средств в другие финансовые активы.

2. Для определения эффективности инвестиционного проекта процесс его реализации должен быть развернут во времени и включать все основные фазы инвестиционного цикла: капиталь­ное строительство, освоение производства, стабильное промыш­ленное производство, его свертывание и ликвидацию.

3. Исходные данные для расчетов эффективности проекта должны включать: развернутую во времени производственную программу, цены на продукцию, прямые производственные из­держки, зависящие от масштаба производства, накладные расходы и другие платежи, структуру инвестиционных издержек, источни­ки поступления инвестиционных средств (акции, кредиты и т. п.).

4. Исходные данные и аналитический аппарат должны обеспе­чить возможность реконструкции развернутого во времени потока платежей, включающего инвестиции, текущие расходы от произ­водственной деятельности.

5. Для сопоставления различных во времени платежей с по­мощью процедуры дисконтирования они должны быть приведе­ны к одной дате. Используемая при этом ставка дисконтирования выбирается исходя из контрольных альтернатив размещения ка­питала.

6. При оценке эффективности инвестиционного проекта должен учитываться фактор риска, который выражается в виде возможного уменьшения отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожи­даемой величиной. С целью выявления и снижения риска вложений должен быть проведен анализ устойчивости инвестиционного про­екта в отношении его параметров и внешних факторов.

7. В качестве важнейших внешних факторов при оценке эффек­тивности проекта нужно учитывать общий уровень инфляции, вероятные изменения цен по основным категориям затрат, величину ссудного процента по кредитам. Величины указанных показателей должны базироваться на макроэкономических прогнозах экономи­ческого развития страны и соответствующей отрасли.

8. Если инвестиции осуществляются в течение нескольких лет, то они должны быть продисконтированы, т. е. приведены к дате расчета проекта (компаудинг инвестиций).

Поскольку процесс прединвестиционных исследований и сбора информации, необходимой для расчета эффективности инвестици­онного проекта, в полном объеме достаточно трудоемкий и доро­гостоящий, обычно оценка эффективности проводится дважды. На начальном этапе осуществляется полномасштабное исследование эффективности инвестиционного проекта. Для ориентировочной оценки эффективности проекта можно использовать тот же ана­литический аппарат, что и для полномасштабного исследования эффективности, заменяя недостающие данные их экспертными оценками и уменьшая объем производимых расчетов.

В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит расчет чистой текущей стоимости. Она представляет со­бой разность дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей дохода и инвести­ционных расходов (капитальные вложения). Потоки доходов и ка­питальных вложений обычно представляются в виде единого по­тока — чистого потока денежных средств, равного разности теку­щих доходов и расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является ставка банковского процента или до­ходность вложений средств в ценные бумаги.

Для оценки эффективности производственных инвестиций в ос­новном применяются следующие показатели: чистая текущая стоимость, внутренняя норма доходности, срок окупаемости инвести­ций, рентабельность проекта.

Перечисленные показатели являются результатами сопостав­лений распределенных во времени доходов с инвестициями. Оцен­ка инвестиционных проектов осуществляется по следующей сис­теме показателей:

1) Показатель чистого дисконтированного дохода. Критериями эффективности инвестиций ( )служат два пока­зателя: общая накопленная величина дисконтированных доходов от проекта ( )и чистый дисконтированный доход ( ), рассчи­тываемые по следующим формулам:

,

где — годовой доход от инвестиций вk -ом году ( k = 1, 2, 3,..., п ); п — количество лет, в течение которых инвестиции будут генериро­вать доход; — коэффициент дисконтирования, устанавливаемый инвестором исходя из ежегодного процента возврата инвестиций, который он хочет иметь на вложенный им капитал;i — планируе­мый уровень инфляции; — объем инвестиций, вкладываемых j -ом году ( j = 1, 2, 3,..., т ); т — количество лет, в течение которых инвестируется проект.

Очевидно, что если , то проект эффективен; если , то проект неэффективен;, то проект неприбыльный, но и не­убыточный;

2) рентабельность инвестиций. В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс рента­бельности является относительным показателем, что делает его удобным в планировании при выборе одного проекта из несколь­ких альтернативных. Индекс рентабельности ( )рассчитывается по формуле

.

Если , проект эффективен;, проект неэффективен; если, то проект ни прибыльный, ни убыточный;

3) норме рентабельности инвестиций ( ), под которой понимают зна­чение нормы дисконта ( ), при которой величинаNPV проекта равна нулю:

, при которой

.

Базой для сравнения нормы рентабельности при планировании инвестиций является «цена авансированного капи­тала» ( CC ), которая отражает сложившийся на предприятии мини­мум возврата на вложенный в его деятельность капитал и рассчиты­вается по формуле средней арифметической взвешенной по всем источникам внешнего финансирования. Эффективными являются такие проекты, уровень рентабельности которых будет не ниже те­кущего значения показателя CC .

Если , то проект следует включить в план; если , то проект следует отвергнуть; если , то проект является ни прибыль­ным, ни убыточным.

Подобрать норму дисконта ( ), при которой чистый дискон­тированный доход был бы равен нулю, без специальной програм­мы на ЭВМ достаточно сложно, поэтому для упрощения расчетов нормы рентабельности можно рекомендовать следующую методи­ку. Необходимо методом подбора определить две нормы дисконта (и). При норме дисконтачистый дисконтированный до­ходдолжен иметь положительное значение, а при норме дисконтачистый дисконтированный доходдолжен быть отрицательным. Причем нормы дисконта необходимо подоб­рать такими, чтобы абсолютное значениеNPV было минимальным и стремилось к нулю.

При соблюдении указанных условий норма рентабельности определяется по формуле

4) сроку окупаемости инвестиций, т. е. количеству лет, в течение которых инвестиция возвратится в виде чистого дохода. Алгоритм расчета срока окупаемости ( )зависит от равномерности распре­деления планируемых доходов, получаемых от реализации инве­стиций. Здесь возможны два варианта.

Первый, в котором получаемый от инвестиций доход распреде­ляется по годам равномерно. В этом случае срок окупаемости рассчитывается делением инвестиций на величину годового дохода:

Второй вариант предусматривает, что доход от инвестиций по годам срока окупаемости распределяется неравномерно. В этом случае срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом чис­ла лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятив­ным доходом:

, при котором ;

5) коэффициенту эффективности инвестиций, который определяется с уче­том следующих особенностей. Во-первых, он рассчитывается по показателю «чистой» прибыли (балансовой прибыли за минусом платежей в бюджет, осуществляемых из прибыли). Во-вторых, при его расчете не производится дисконтирование дохода.

Коэффициент эффективности инвестиций ( )рассчитыва­ется по формуле

,

где — среднегодовая чистая прибыль от реализации инвестиций, р.; — остаточная (ликвидационная) стоимость проекта, р.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабель­ности авансированного капитала, который рассчитывается деле­нием общей суммы чистой прибыли по предприятию на общую сумму средств, авансированных в его деятельность.

При оценке экономической эффективности инвестиционных проектов на основе рассмотренных выше показателей могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы о целесообраз­ности их реализации. В этом случае целесообразно руководство­ваться следующими рекомендациями:

• между показателями существуют определенные взаимосвя­зи, которые необходимо учитывать при комплексной оценке: если , то; если, то; если, то;

• должен быть выбран один, наиболее важный с точки зрения стратегии предприятия показатель, и по нему осуществлен выбор единственного проекта;

• необходимо на основе привлечения информации сформули­ровать дополнительные критерии, которые отражают требования стратегии предприятия к инвестиционной политике.