3.4. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме, активы и пассивы корпорации классифицируют на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источ­ников средств) для финансирования активов связана с определенными расходами:

1) акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

2) владельцам корпоративных облигаций - проценты;

3) банкам — проценты за предоставленные ими кредиты и т. д.

Структура источников финансирования активов существенно различается по видам предприятий и сферам предпринимательской деятельно­сти. Неодинакова также цена привлечения каждого источника средств. Поэтому интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capi­tal, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) выражает минималь­ную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны иметь хотя бы не меньшую доходность, чем WACC. Устанавливают WACC как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится корпорации привлечение различных источников средств: акционерного капитала, облигационных займов, банковских кредитов, нераспределенной прибыли и др.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На пер­вый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финан­совым рынком. Чистая (нераспределенная) прибыль (после налогообло­жения) принадлежит владельцам компании (ее акционерам). Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль рас­сматривают как собственный капитал, вкладывая в который, акционеры желают получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли обычно приравнивают к стоимости капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Компания-эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением но­вого выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финанси­рования (нераспределенной прибыли) эти расходы отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления WACC следующая:

где Цi - цена i-го источника средств, %;

У_i -удельный вес i-го источника средств в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников средств (i= 1,2, 3... п).

С позиции риска WACC устанавливают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходно­сти по государственным ценным бумагам).

Концепция WACC многогранна и связана со многими финансовыми вычислениями, В повседневной практике возможен экс пресс-метод, в котором за WACC принимают среднюю ставку банковского процента (Ке) по рублевым, валютным кредитам и депозитам. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Ри) должна быть выше средней процентной став­ки за кредит (Ри > Ке).

WACC используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых) при:

1) дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в про­цессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определе­ния чистого приведенного эффекта (Net Present Valve, NPV). Если NPV больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотре­нию;

2) сравнении WACC с внутренней нормой доходности (Internal Rate of Return, IRR) проекта. Если IRR > WACC, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = WACC инвестор безразличен к данному проекту.

При условии 1RR < WACC проект отвергают как убыточный дал инвестора;

3) решении вопроса о слиянии или поглощении компании;

4) текущей оценке капитала предприятия (принимают ставку дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала);

5) принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чис­того оборотного капитала и т. д.).

Пример

Исходные данные для расчета WACC представлены в табл. 3.1.

Таблица 3.1

Расчет WACC по ОАО

Источники средств	Средняя стоимость источника для ОАО, %	Удельный вес источника в пассиве баланса, доли единицы
1. Обыкновенные акции	16	0,5
2.Привилегированные акции	13	0,1
3.Корпоративные облигации	8	0.05
4.Долгосрочные кредиты банков	12	0,15
5.Кредиторская задолженность	3	0,2
Итого	-	1 0

WACC = 16% х 0,5 + 13% х 0,1 + 8% х 0,05 + 12% х 0,15 + 3% х 0,2 = 12,1%.

Учетная ставка Центрального банка России на 2007 г. установлена в 10_;5%. Если кредит выдают по учетной ставке, то привлечение капитала по WACC= 12,1% для ОАО невыгодно. Однако следует принимать во вни­мание и среднюю процентную ставку, сложившуюся на региональном кредитном рынке. Если она ниже, чем WACC, то подобное соотношение неблагоприятно для акционерного общества, и наоборот.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала корпорации обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капита­ла (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует прирост к сумме ка­ждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой в хозяйственный оборот. Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтегазового месторождения. Для этого необходимо привлечь дополнительные источники финансирования, которые мож­но получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отличаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной стоимости капитала (МСС) осуществляют по формуле:

МСС = WACC / АС,

где WACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогноз­ном периоде, %,

АС - прирост объема всего капитал а, дополнительно привлекаемого корпорацией в прогнозном периоде, %.

Пример

В будущем году ожидают, что прирост WACC составит 4%, а всего капитала - 2,0%. Тогда МСС будет равен 2,0% (4,0 /2,0).

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заем­ных средств на каждом этапе развития компании имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объе­мом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фон­дового рынка возможно только компанией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и облигационерам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повыше­нием кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на кредитном рынке руководство корпорации должно учиты­вать в процессе принятия управленческих решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидае­мой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется дополнительное привлечение ка­питала. Для определения границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала применяют показатель предельной эффективности капитала (ПЭК):

где ΔРк - прирост уровня рентабельности всего капитала, ΔWACC -прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Пример

По прогнозу корпорации на следующий год ΔР_К составит 6%, а при­рост WACC - 4%. Тогда ПЭК = 1,5% (6 / 4).

Рассмотренные критерии оценки позволяют осуществлять сравнительный анализ капитала, дополнительно привлекаемого из различных источников (внутренних и внешних), для финансирования деятельности корпорации.