Кредитные активы различных финансовых секторов сша до и после финансового кризиса 2007-2009 гг.* (в % к общему объему активов финансовых секторов сша)

	2007	2010
Денежные власти	2,0	6,1
Корпорации по финансированию проблемных	0,8	2,3
институтов
Банковский сектор	30,2	29,5
Теневая банковская система
Паевые фонды денежного рынка	5,3	4,3
Ипотечные агентства (GSE)	7.8	16,9
Ипотечные пулы, связанные с GSE	12.2	3.1
Частные эмитенты ABC	12,1	6,2
Финансовые компании	5,0	4,0
Брокеры и дилеры	2,2	1,5

Federal Reserve Bank of New York, Shadow Banking, Staff Report no.458, July 2010, p.65.

	2007	2010
Институциональные инвесторы (управляющие активами)
Страховые компании	10,2	10,9
Пенсионные фонды	4,8	5,7
Паевые фонды	6,6	8,9
Инвестиционные фонды недвижимости	0,7	0,6
Все финансовые сектора в млрд долл.	36547,1 = 100	37291,1 = 100

* За вычетом вложений в акции корпораций и паевых фондов

Источник: Board of the Governors of the Federal Reserve System, June 9, 2011

Параллельная банковская система может быть лучше всего понята как многократно усиленный вариант небанковского кредитного посредничества, который существовал и раньше. Каждый раз, когда население или институты вместо того, чтобы нести деньги в банки, покупали акции или облигации, непосредственно или через страховую компанию и пенсионные фонды, кредитование экономики происходило по небанковским каналам. Но новый вариант небанковского кредитного посредничества обладает принципиально другой природой. Он характеризуется, во- первых, высоким уровнем кредитного рычага и активной деятельностью по трансформации сроков активов и пассивов - функций, традиционно характерных для банков и обычно несвойственных другим финансовым институтам. Во-вторых, отличается тесным, хотя часто завуалированным или косвенным взаимодействием с традиционным банковским сектором.

К теневым банкам относится широкий круг институтов, но наиболее важную роль в предкризисный период и в ходе кризиса играли несколько их видов: паевые фонды денежного рынка, активно занимавшиеся трансформацией сроков активов и пассивов; хеджевые фонды и инвестиционные банки, использовавшие чрезвычайно высокий уровень левериджа; структуры специального назначения (SIV, SPE и ABCP кондуиты)⁴¹, создававшиеся ипотечными агентствами и частными банками, для которых были характерны оба качества - трансформация сроков и высокий леверидж.

Традиционные банки и параллельная банковская система тесно взаимодействовали друг с другом либо с помощью паевых фондов денежного рынка, поставлявших ликвидность в банковский сектор (скупая коммерческие бумаги банков), либо с помощью рынков РЕПО и рынков коммерческих бумаг, обеспеченных активами (ABCP), позволявшим банкам вливать ликвидность в SIV, кондуиты, хеджевые фонды и другие институты (скупая или беря в залог их обеспеченные бумаги). Такое взаимопроникновение создавало опасность быстрой передачи шоков из одной части финансовой системы в другую, что и подтвердил разразившийся кризис. Небанковское посредничество, основанное в 70-е и 80-е годы на так называемых встроенных стабилизаторах - пенсионных фондах и страховых компаниях, в 2000-е, опираясь на другие виды институтов и рынков, превратилось в свою противоположность, создав генераторы дополнительной финансовой нестабильности.

Новые характеристики небанковского посредничества появились под воздействием группы фундаментальных факторов: перераспределения ресурсов населения из банков в паевые фонды; процесса секьюритизации, частично спонтанного - вызванного поисками банками новой бизнес-модели, а частично, связанного с целенаправленной поддержкой правительства США, и устойчивого повышения спроса инвесторов на долговые инструменты с низким риском. В определенные периоды спрос на долговые ценные бумаги с низким риском начал значительно превышать объективно возможное предложение этих инструментов, порождая все более изощренные формы финансового инжиниринга и рост цен на долговые бумаги. Важнейшую роль в увеличении предложения долговых бумаг с «низким» риском сыграли институты и рынки параллельной банковской системы США.

Устойчивый спрос на активы, «похожие» на деньги - высоколиквидные, приносящие некоторый доход сверх безрисковых казначейских векселей и, которые можно было бы использовать как надежное обеспечение в крупных транзакциях, как считают Гортон и Метрик, стали фактором быстрого развития с 1990 по 2010 гг. рынков РЕПО: росли не только общие масштабы рынков, но быстро расширялся и набор видов обеспечения, используемых в сделках РЕПО . Геннайолли, Шляйфер и Вишни, в свою очередь, указывают на то, что транширование обеспеченных кредитами ценных бумаг, и выпуск траншей бумаг с рейтингом AAA, также стали ответом на поиски инвесторами низкорискованных ценных бумаг, но с более высокой доходностью, чем безрисковые казначейские бумаги.⁴² Наконец, рост спроса на услуги паевых денежных фондов также объяснялся надежностью (низким риском) вложений в акции (паи) этих фондов, их высокой ликвидностью, однако большей доходностью в сравнении банковскими депозитами.

Но подобное развитие, как отмечается исследователями, было фундаментально нестабильным, поскольку основывалось на нереалистичном для макроэкономики предположении о взаимосвязи риска и дохода. Финансовая система может разделить, переупаковать, перераспределить риски, но только в очень небольшой степени может снизить эти риски.⁴³ В реальности не может быть такого количества низкорискованных ценных бумаг, которое наблюдалось в экономике США в 2006-2008 гг.: «Во время кредитного бума приблизительно 60% всех обеспеченных активами ценных бумаг имели рейтинг ААА, в то время как обычно такой рейтинг имеет менее 1% всех корпоративных облигаций». ⁴⁴ Не случайно, что кризис больше всего затронул те типы краткосрочного долга, которые в период подъема считались наиболее надежными и похожими на деньги: соглашения РЕПО, коммерческие бумаги, обеспеченные активами, акции паевых фондов денежного рынка. Как только появились первые признаки неуверенности в качестве этих бумаг, инвесторы стали осознавать неточность своих представлений о риске, и вступила в действие саморазвивающаяся спираль «рост недоверия инвесторов - падение ликвидности рынков - снижение цен активов - уменьшение предложения кредита».

Значительная часть институтов, владевших быстро терявшими стоимость активами, относилась к теневой системе. Низкий уровень собственного капитала, отсутствие доступа к официальным каналам ликвидности ФРС, опора на краткосрочное финансирование в виде коммерческих бумаг и быстрое «обмеление» денежных рынков - традиционных поставщиков краткосрочной ликвидности, привело многие теневые институты к состоянию предбанкротства. Крупные банки, которые являлись спонсорами многих их них, предоставили им официальную поддержку на первых этапах кризиса. Но собственный капитал банков также был недостаточен для финансирования всех своих забалансовых обязательств. Кроме того, часть теневых институтов вообще не имела официальных кредитных линий от банков. Цепи банкротств теневых институтов и банков удалось избежать лишь с помощью специальных программ обеспечения ликвидностью ФРС.

Проблема заключалась и в том, что кризис подвергнул сомнению не только способность системы снизить риски, но и перераспределить их, поскольку значительная часть кредитных рисков, выведенных за пределы банковского сектора, вновь оказалась на балансах банков. Многие модели и институты секьюритизации оказались не тем, чем замышлялись, а во многом - инструментами обхода требований регуляторов к обязательному уровню капитала банков.

До начала структурных долгосрочных реформ ФРС и Министерство финансов США ввели в действие ряд краткосрочных антикризисных программ экстренной помощи как банкам, так и небанковским кредитным посредникам. Эти программы были прежде всего направлены на поддержание ликвидности денежных рынков - главного источника средств для теневой системы.

Раньше всех появилась Программа краткосрочного кредитования коммерческих банков (TAF): предоставление 28- и 84-дневных кредитов банкам и банковским холдингам под залог надежных ценных бумаг. Введена в декабре 2007 г. и завершена в январе 2010 г. Составила 500 млрд. долл.

В дальнейшем были задействованы еще шесть, по своему уникальных программ, направленных на поддержание различных кредитных рынков, во многом связанных с деятельностью теневых банков.

• Программа среднесрочного кредитования под залог обеспеченных ценных бумаг (TALF). Обеспечением могли являться автомобильные, образовательные кредиты, коммерческая ипотека и другие. Направлена на улучшение условий кредитования самого широкого круга заемщиков с целью поддержания выпуска ABS и «разморозки» процесса секьюритизации. Введена в ноябре 2008 г. и полностью завершена в июне 2010 г.

•. Программа краткосрочного кредитования первичных дилеров (PDCF) - предоставление первичным дилерам кредитов overnight под залог надежных ценных бумаг. Введена в марте 2008 г. и завершена в феврале 2010г. Явилась первым опытом ФРС прямого кредитования инвестиционных банков по типу кредитования коммерческих банков с помощью дисконтного окна ФРС.

•. Программа предоставления в кредит казначейских ценных бумаг (TSLF) - получение первичными дилерами бумаг Министерства финансов США на 28 дней под залог прочих надежных бумаг. Введена в марте 2008 г. и завершена в январе 2010 г.

•. Программа выкупа у фондов денежного рынка коммерческих бумаг, обеспеченных ненадежными активами (AMLF) - Введена в действие в сентябре 2008 г. в размере 150 млрд долл. и завершена в феврале 2010 г.

•. Программа выкупа у фондов денежных рынков краткосрочных рыночных инструментов со сроками менее 90 дней до погашения (MMIFF). Программа так и не была запущена.

•. Программа выкупа трехмесячных коммерческих бумаг у компаний с высоким рейтингом (CPFF). Введена в действие в октябре 2008 г. и завершена в феврале 2010 г. Была более масштабной и направленной на восстановление рынка коммерческих бумаг в целом.

В дополнение к программам обеспечения ликвидностью 29 сентября 2008 г. была введена Программа временных гарантий для паевых денежных фондов Министерства финансов США, которая завершилась 18 сентября 2009 г. Она была направлена на страхование вложений в паевые фонды денежного рынка, по типу страхования депозитов коммерческих банков.

Подобное масштабное подключение к каналам ликвидности ФРС теневых банков носило «пожарный» характер и не могло продолжаться долго. Очень важно осознавать, что в условиях неправильной оценки риска, свободный доступ к официальным каналам ликвидности теневых банков без недостаточного контроля за уровнем их капитала, левериджа и структурой активов мог только ухудшить состояние дел, сделав их еще менее чувствительными к риску, по аналогии с тем, как страхование депозитов без надлежащего регулирования уровня капитала банков создает стимулы для избыточного риска и роста левериджа. Требуется широкий круг взаимодополняющих мер, позволяющих снизить уровень риска, присущего теневой системе.

Кризис выявил необходимость двух важнейших направлений долгосрочных реформ, связанных с теневой (параллельной) системой. Одна часть реформ должна в будущем обеспечить повышение прозрачности связей между банками и теневыми банками, а также достаточный уровень ликвидности и капитала банков, связанных с этими видами деятельности. Другая часть реформ должна быть направлена на снижение зависимости теневых институтов от традиционных банков, либо путем формирования собственных резервов ликвидности и капитала, либо путем перенесения всех издержек по ведению теневой банковской деятельности на инвесторов и акционеров.