1. Динамика и структура нетто-задолженности

Американская статистика выделяет вложения в ценные бумаги, движение банковских потоков, прямые иностранные инвестиции в качестве определяющих компонентов итогового показателя нетто-задолженности. Эти инвестиционные потоки обладают самостоятельной динамикой, которая складывается под влиянием объема финансового притока или оттока капитала, изменения цен на активы, соотношений валютных курсов, а также ряда корректив, в частности, связанных с потерями активов. Соответственно, и вклад таких потоков в рост нетто- задолженности не является равнозначным.

Преодолев серьезный спад деловой активности на рубеже нового века, американская экономика развивалась в условиях экономического подъема вплоть до второй половины 2007 г. и сумела восстановить позиции в экспорте и импорте капитала. Переживаемый в США экономический рост, во многом опирался на высокий потребительский спрос, финансировавшейся за счет накопления долгов, легкий доступ к кредиту и возрастающие цены на жилье. Эти условия формировались с переходом от традиционной модели банковской стратегии долгосрочного инвестирования к другой, более динамичной, суть которой в трансформации активов в ценные бумаги и торговля этими активами. США стали мировым лидером в выстраивании новой системы финансового посредничества, в основе которой рынки капитала и, соответственно, примером для других стран.

Подобное обновление финансовой системы сопровождалось динамичным ростом новых разновидностей финансовых инструментов и, прежде всего, обеспеченных ипотекой. Финансовые рынки разрастались, предложение кредита росло. Появились и новые способы управления рисками, которые позволяли параллельно увеличивать финансовые активы и задолженность.

Конъюнктура на финансовых рынках в целом оставалась устойчивой. Процентные ставки если и поднимались, то по историческим меркам вполне умеренно, что, безусловно, подталкивало инвесторов к расширению альтернативной формы вложений. Заметно улучшилось финансовое положение компаний. Кредитные спрэды сужались, что делало новый долг менее дорогим для корпоративных заемщиков, особенно с низкими кредитными рейтингами. Растущая прибыль поднимала цены на акции. Усиление активности наблюдалось и в сфере международных слияний и поглощений (M&A).

Таблица 1

Активы США за рубежом / требования (в %)
		2000 г.	2007 г.	2008 г.	2010 г.
Государственные		3,4	2,4	6,9	3,4
o	Золотовалютные резервы	2,0	1,8	2,2	2,9
o Другие государственные активы		1,4	0,6	4,7	0,5
Частные		96,6	97,6	93,1	96,6
o	Прямые инвестиции	24,6	22,4	28,1	26,6
o	Ценные бумаги	38,9	43,1	29,9	37,3
Облигации		9,2	10,0	9,3	10,4
Акции		29,7	33,1	20,6	26,9
o	Требования небанковских компаний США	13,4	8,8	6,9	5,3
o	Требования банков США	19,7	24,3	28,2	27,4
ИТОГО		100	100	100	100
Иностранные активы в США / обязательства (в %)
Государственные		13,5	19,3	23,5	25,3
o	Государственные бумаги	9,9	14,3	19,5	20,6
Казначейские ценные бумаги		8,4	9,8	14,3	17,3
Прочие иностранные активы		86,5	80,7	76,9	74,7
o	Прямые инвестиции	18,8	13,2	14,3	13,8
o	Казначейские ценные бумаги	5,1	3,6	5,1	5,5
o	Ценные бумаги корпораций	34,7	35,0	27,6	30,4
Облигации		14,1	18,6	16,5	14,9
Акции		20,6	14,4	11,1	15,5
o o США	Валюта США Долг небанковских компаний		1,5 4,9	1,8 4,9	1,8 3,9
o	Долг банков США	15,4	22,5	23,3	19,3
ИТОГО		100	100	100	100

Источник: Рассчитано по Survey of Current Business. July, 2011, p. 123

Напротив, в иностранных активах, размещаемых в США, в отличие от предыдущего цикла «инвестиционного бума», акции уже не доминировали. Рынок акций в США имел более слабые показатели, чем в Европе и Японии. Показатель P/E в рамках индекса WILSHIRE 5000 к концу 2006 г. не достиг своих долгосрочных средних значений (1990-2006 гг.), соответственно, 17,5 и 21,2²¹⁶.

Вместе с тем на этом рынке отчетливо проявилась тенденция к активизации деятельности официальных инвесторов, вложения которых к 2007 г. уже составили 8,5% всего объема иностранных вложений в акции. Важнейшую роль в данном случае сыграли значительные вливания по линии фондов национального благосостояния (Sovereign Wealth Funds - SWF), прямо или косвенно контролируемых государством. Участие было приобретено в таких крупнейших американских финансовых институтах, как Citigroup, Morgan Stanly, Merrill Lynch, Citibank.

Сравнительно невысокий уровень вложений инвесторов США в иностранные облигации объясняется традиционным предпочтением более доходных американских обязательств. Значительный объем иностранного долга в руках инвесторов США представлен обычными обязательствами, в основном, корпораций. Но с 2005г. и вплоть до начала кризиса на его увеличение заметное влияние оказали выпуски ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities/ABS), преимущественно ипотекой. В 2007 г. доля этого сегмента в долгосрочных вложениях в ценные бумаги выросла до 21%²¹⁷.

Привлекательным объектом для инвестирования оставались долговые инструменты США, вложения в которые во многом определял привычный критерий надежности. Иностранные частные (банки, негосударственные инвестиционные фонды, корпорации, индивидуальные лица) и официальные инвесторы (иностранные центральные банки и министерства финансов, инвестиционные фонды с участием государства) продолжили усиливать свои позиции на американском рынке долговых обязательств. В течение 2000-2007 гг. доля долговых обязательств в иностранных вложениях в ценные бумаги выросла с 58,7% до 69%.

Предпочтения частных инвесторов скорее были отданы обязательствам корпораций и агентств, связанных с федеральным правительством -18,6% в объеме иностранных активов в 2007 г. Значительная часть иностранного спроса на этот долг - 33% корпоративного и 44% федеральных агентств - удовлетворялась за счет ABS. Официальные инвесторы также были включены в приобретение облигаций американских компаний. Вложения в корпоративный долг составили в 2007 г. 3,6%., а агентств, связанных с федеральным правительством - 57,5% всего объема иностранных вложений в эти инструменты²¹⁸.

В сегменте государственных долговых обязательств было отмечено снижение активности частных инвесторов, тогда как официальные держатели стремительно ее наращивали. Так, вложения в казначейские обязательства за период 2000-2007 гг. выросли в 2,4 раза. Подобная динамика во многом была продиктована интересами таких стран, как Япония и Китай, проводивших валютные интервенции в целях замедления повышения курса национальной валюты к доллару и, соответственно, повышения ценовой привлекательности экспорта в США.

Таким образом, в рассматриваемый период на формирование нетто-позиции по вложениям в ценные бумаги позитивное влияние оказывало движение цен, преимущественно на зарубежные акции, при менее значительных ценовых изменениях в США. Весомую роль сыграло и устойчивое повышение курса ведущих мировых валют, прежде всего, евро против доллара, увеличившее стоимостную оценку зарубежных активов.

Вместе с тем четко просматриваются и различия в структуре американских и иностранных вложений в ценные бумаги. По данным на 2007 г, почти все инвестиции США - 97, 6% - сделаны частными инвесторами, в то время как в иностранных вложениях около 20% было сосредоточено в руках инвесторов представляющих государство, причем почти 90% этого объема было сконцентрированы в долговых инструментах. Именно расширение участия официальных держателей на американском рынке ценных бумаг и стимулировало увеличение долговых обязательств.

Нетто-позиция на 2007 г. фиксирует данные особенности. Так, по акциям - вложения США продолжили превышать иностранные, причем в течение 2000-2007 гг. разрыв усилился в 7,6 раза, с 299 до 2287 млрд долл. Но в целом по статье вложения в ценные бумаги наблюдалось превышение обязательств над требованиями, разрыв вырос в 1,4 раза и составил 2545 млрд долл.

Однако период «процветания» оказался непродолжительным. В условиях сложившихся диспропорций, когда доля финансового сектора в совокупных корпоративных прибылях была близка к 40% , а в ВВП США лишь 8%, экономика постоянно функционировать не может. В 2007 г. на самом высокоразвитом финансовом рынке мира, в сегменте субстандартного ипотечного кредитования, начались проблемы. Вскоре кризис на ипотечном рынке США, перерос в финансовый и далее в глобальный экономический кризис. Растущие неплатежи по ипотеке, к тому же падение цен на рынках секьюритизированных активов, обеспеченных ипотекой, неизбежно повлекли за собой убытки финансового сектора. Ухудшение финансового положения постепенно распространялось и на другие сегменты, вызвав кризис доверия и рост волатильности финансовых рынков. Сжатие кредита имело самые серьезные последствия для реальной экономики. Сложившуюся ситуацию усугублял и рост цен на энергоносители.

В 2008 г. финансовые рынки уже функционировали под влиянием замедления темпов экономического роста, падения фондовых индексов, расширения спрэдов, сокращения объемов операций по слиянию и поглощению. Цены на акции упали более чем на 40%, облигационные рынки пострадали в меньшей степени, хотя в развивающихся странах такое падение составило 23%. Кризис привел к значительному снижению частных потоков капитала. Так, вложения в зарубежные акции сократились почти в 2 раза, в облигации - на 22%. К тому же укрепление доллара против ведущих валют усилило потери для американских инвесторов. Упали и иностранные инвестиции в США - в акции на 36%, в облигации корпораций и федеральных агентств - на 16%. Важнейшей характеристикой данного кризиса становится обесценение активов. В период декабрь 2007-2008 гг. ABS, находящиеся в руках зарубежных инвесторов США, потеряли в стоимости 25%. Но и ущерб иностранных держателей был огромным. Так, стоимость корпоративных ABS, достигшая к концу июня 2007 г. 902 млрд долл., превратилась в июне 2008 г. в 760 млрд долл. (в рыночных ценах)²¹⁹.

Стремление уйти в надежные, менее сопряженные с риском активы, мотивировало выход инвесторов США из вложений в акции, а также уход с наиболее рискованных территорий. В свою очередь, иностранные инвесторы активизировали продажи ценных бумаг частного сектора. Подобный выход из рискованных активов сопровождался «бегством в качество», то есть приобретением в возрастающих масштабах казначейских ценных бумаг. Только за 2008 г., эти вложения выросли более чем на треть.

Изменилась и структура официального притока. Доля государства в казначейских ценных бумагах поднялась в 2008 г до 74,2 %. С октября 2008 и до конца года ряд официальных инвесторов осуществили значительные продажи ценных бумаг федеральных агентств с целью дальнейшего финансирования валютных интервенций. Такие продажи фактически приняли форму нетто-оттока капитала в данном квартале. В этом же году Китай впервые опередил Японию в роли крупнейшего официального держателя казначейских ценных бумаг. В 2009 г экономическая активность оставалась на крайне низком уровне, но условия на финансовых рынках постепенно начинали стабилизироваться. С марта 2009 г. на мировых фондовых рынках начался рост цен на акции, в развитых странах уменьшились и спрэды между доходностью облигаций нефинансовых корпораций и доходностью государственных ценных бумаг. Преимущественно за счет роста цен, а также увеличения оттока капитала, вложения инвесторов США в акции начали расти. Растущий отток капитала и, в меньшей степени повышение цен, подняли вложения в обязательства. Позитивную роль сыграло и понижение доллара против ведущих валют. Вместе с тем, утраченное доверие к сегменту ABC не восстановилось и снижение его доли в портфеле долгосрочных долговых обязательств инвесторов США продолжилось.

В свою очередь, иностранные инвесторы, несмотря на падение цен на американские акции в 2008 г., пошли только на ограниченный объем продаж. Покупка акций во втором квартале 2009 г. восстановилась. Но продажи долговых обязательств корпораций и федеральных агентств продолжились и в 2009 г. Высокий спрос на казначейские ценные бумаги сохранялся, а доля официальных держателей в этом объеме поднялось в 2009 до 78,4%.

Процентные ставки по казначейским ценным бумагам находились в период кризиса на крайне низком уровне, несмотря на рост бюджетного дефицита, поскольку это направление вложений расценивалось как предпочтительное. Движение других процентных ставок фактически было параллельно доходам по казначейским ценным бумагам, хотя премия за риск выросла, и частные заемщики вынуждены были уйти с кредитных рынков. Претерпев неоднократные изменения, ставка по федеральным фондам, установленная ФРС к декабрю 2008 г., оставалась в пределах 0-0,25% и до сих пор без изменений.

В 2010 г. ситуация на финансовых рынках заметно улучшается. В конце года индексы акций показывают рост к уровню середины года в еврозоне на 10%, в Японии - на 20%, а в ведущих развивающихся странах - более 20%²²⁰. Вместе с тем восстановление после кризиса принимает явно затяжной характер. Напряженность также усиливалась в связи с огромными долгами Греции и заметным обесценением евро. В 2011 г. к финансовым проблемам с Грецией присоединились Италия и Испания.

Усиление деловой активности продемонстрировало в 2010 г. и экономика США, но уже в первом полугодии 2011г. наблюдалось снижение среднегодовых темпов прироста ВВП. Такой экономический рост едва ли можно считать устойчивым к тому же в условиях финансовой уязвимости. Перспективы экономического роста в мировой экономике, рост цен на акции подтолкнули увеличение зарубежных вложений США в 2010 г. Однако понижение ведущих мировых валют против доллара снизило стоимость этих вложений, которая не достигла в 2010 г. и предкризисного уровня 2007 г.

В свою очередь, иностранные инвестиции в американские корпоративные и облигации федеральных агентств незначительно выросли, преимущественно за счет роста цен, но продажи и неблагоприятное влияние курсовой разницы отчасти перекрыли этот рост. В целом же в 2010 г. продажи корпоративных облигаций пошли на спад. Росли и иностранные вложения в американские акции, в основном, за счет роста цен. При этом выросла их доля в структуре вложений в ценные бумаги с 21,2% в 2008 г. до 27,5% в 2010 г. Но усилился и сдвиг в структуре долговых обязательств в пользу государственных ценных бумаг. Так, если в 2008 г. доля последних в общем объеме обязательств составляла 59,8%, то в 2010 - 63,7%.

Согласно последним оценкам на начало 2011 г., приобретение ценных бумаг частными иностранными инвесторами несколько снизилось, определенную роль в данном случае сыграло уменьшение спроса на казначейские ценные бумаги. Инвесторы вернулись к продаже облигаций корпораций и федеральных агентств, но значительно увеличили вложения в акции. Замедлился и приток капитала по официальным каналам. Напротив, инвесторы США продолжили расширять свои зарубежные вложения, отдавая по-прежнему предпочтение акциям²²¹.

В целом кризис стимулировал увеличение разрыва между зарубежными и иностранными вложениями в ценные бумаги, которое сопровождалось усилением позиции официальных инвесторов на американском рынке. В 2008 г. стоимость ценных бумаг у иностранных держателей была на 119% выше, чем у американских инвесторов. В 2010 г. показатель снизился до 75%, но почти в 2 раза превышал уровень 2007 г - 37%. За период 2007-2010 гг. превышение обязательств над требованиями по статье вложения в ценные бумаги выросло в 1,8 раза, с 2545 до 4659 млрд долл.

По данным на 2010 г., ведущими принимающими странами в американских вложениях в акции были Великобритания, Япония, в облигации - Канада, и оффшорные центры стран Карибского бассейна. На рынке казначейских ценных бумаг США в роли крупнейших инвесторов выступали Китай и Япония. По частным вложениям в облигации корпораций и федеральных агентств лидировали Бельгия и Люксембург, Великобритания, оффшорные центры стран Карибского бассейна. В приобретении акций доминировали оффшорные центры стран Карибского бассейна, Великобритания, Канада.