Монография 2019

Для низкого уровня спроса (сценарий В) владелец может закрыть проект и не инвестировать средства в новое оборудование, тогда у него будет дополнительный доход в виде остаточной стоимости активов (здание и оборудование), либо может продолжать работать надеясь, что спрос вырастет.

Рассмотрим эти сценарии более подробно. Чтобы оценить сценарий А, необходимо сначала понять какой из вариантов – с расширением (С) или без расширения (D) более выгоден. Для этого рассчитаем денежные потоки для каждого варианта и приведем их к нулевому моменту времени.

	ЧДД		V	=	(0,8 × 68,172) + (0,2 × 30,671)		= 25,424
При оценке					(1 + 0,19)Z
	варианта C учтены дополнительные инвестиции в оборудование.
	ЧДД	[		=	(0,8 × 28,774) + (0,2 × 12,107)		= 10,661
					(1 + 0,19)Z
Стоимость возможности расширения						или опциона на расширение

составляет: ЧДД (с расширением) – ЧДД (без расширения) = 25,424 - 10,661= 14,763 млн. руб.

Таким образом, сравнивая варианты дерева решений А- С и А – D, мы приходим к выводу, что предпочтительнее первый вариант, который увеличивает ценность компании собственника на 48,876 млн. руб. Вариант А – D дает прирост акционерной стоимости в 34,113 млн. руб. Разность между вариантами и равна опциону на расширение. Если в первые 5 лет работы наблюдался высокий спрос, то следует принять решение о расширении бизнеса, это увеличит чистый дисконтированный доход проекта более чем на 25 млн. руб.

Расчет по сценарию В отличатся от сценария А. В данном случае мы имеем дело с низким спросом, а следовательно, с большими рисками по проекту. Поскольку после первых 5 лет работы владелец сталкиваемся с низким спросом, то одним из вариантов его решения будет отказ от бизнеса. В случае низкого спроса за первые 5 лет проект принесет собственнику ЧДД = 2,366 млн. руб.

Если владелец решает закрыть проект (сценарий B-F) и не инвестировать средства в новое оборудование, тогда он может реализовать активы проекта по остаточной стоимости (с учетом приведения к нулевому периоду) по цене 0,565 млн. руб. и ЧДД этого сценария составит 2,931 млн. руб.

290

Если собственник не собираемся прекращать работу из-за низкого спроса первых 5 лет (сценарий B-E), то ожидаемый результат будет следующим:

ЧДДV = 2,366 +		(0,2 × 16,274) − (0,8 × 3,393)		= 2,592.
		(1 + 0,19)	Z
Таким образом, если
	предусмотреть возможность свертывания бизнеса, то

стоимость возможности отказа от бизнеса или опциона на отказ будет равна: ЧДД (с отказом) – ЧДД (без отказа) = 2,931 – 2,592 = 0,339 млн. руб.

В случае низкого спроса в первые 5 лет не целесообразно реинвестировать средства в активы и продолжать свою деятельность, выгоднее продать бизнес.

Суммарный чистый дисконтированный доход по проекту составит: (вероятность высокого спроса × исход при высоком спросе (расширение)) + (вероятность низкого спроса × исход при низком спросе (прекращение)) = (0,7×48,876) + (0,3×2,931) = 35,092 млн.руб.

Если рассматривать кумулятивный вариант без использования опциона на расширение и отказ (комбинация ветвей дерева решений А- D, В- E), то ЧДД проекта составит 24,596 млн. руб. Этот показатель корреспондируется с оценкой эффективности участия в проекте (табл. 8).

Таблица 8 - Результаты оценки эффективности проекта

Варианты оценки эффективности проекта				ЧДД, млн. руб.
Эффективность проекта в целом				24,421
Эффективность участия в проекте				24,017
Эффективность	проекта	с	учетом	35,092
опционов

Показатели эффективности базового варианта проекта и показатели эффективности проекта с учетом возможности на расширение, продолжение или отказ от бизнеса напрямую сравнивать некорректно, однако это позволяет увеличить «управленческую гибкость» в принятии важных инвестиционных решений.

На завершающем этапе оценки было решено провести анализ, в котором использовались все возможные варианты сочетания высокого и низкого спроса на продукцию проекта (рис. 12).

291

Во всех возможных вариантах сочетания оценок спроса ЧДД остается положительным, что обусловлено, в том числе, возможностью на прекращение бизнеса в случае низкого спроса. Рассмотренные варианты с прекращением и расширением бизнеса, естественно являются упрощенными моделями будущих решений, т.к. в настоящее время невозможно учесть все варианты развития событий.

	Чистый дисконтированный доход, млн.руб.
50									45,75
45
40								41,11
35							35,09
30						29,87
25					23,94
20				18,64
15			14,43
10		10,55
5	7,13
0	90%/10%	80%/20%	70%/30%	60%/40%	50%/50%	40%/60%	30%/70%	20%/80%	10%/90%

Вероятность низкого/высокого спроса Рисунок 12 - ЧДД проекта при различных вариантах сочетания спроса

Использование метода реальных опционов имеет и недостатки. Излишняя гибкость в решениях ведет и к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира. Проблема состоит и в правильном учете стоимости создания и поддержания реальных опционов. Например, возможность увеличить выпуск продукции (инвестиции в резервы мощностей) может оказаться

292

невостребованной, и не все затраты на создание такого опциона будут оправданны. При продаже бизнеса не всегда удается адекватно оценить нематериальные активы, созданные в ходе реализации проекта. Кроме того, внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней управленческой культуры компании, ее подхода к ведению бизнеса, что нередко оказывается непреодолимым препятствием, в том числе из-за отсутствия квалифицированных специалистов и нехватки опыта применения такого метода.

Использование в управлении компанией реальных опционов, позволяет уделять меньше внимания созданию «идеальных» прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития. Применение же традиционного метода дисконтированных денежных потоков приводит к тому, что в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности.

Так же следует отметить, что при расчете стоимости реального опциона часто делаются предположения, что приведенная стоимость открытия производства и срок жизни опциона известны с высокой степенью достоверности. Однако на самом деле это не так. Например, существует высокая степень вероятности, что после истечения срока контракт будет продлен и, соответственно, срок жизни опциона окажется дольше. Стоимость открытия производства тоже может измениться со временем. Все эти моменты надо иметь в виду при интерпретации результатов оценки опциона.

Реальные опционы по расширению проектов могут оправдывать реализацию проектов с отрицательным ЧДД, но открывающим значительные возможности по захвату новых рынков, продаже новых продуктов, получению новых технологий или ценной торговой марки. Из самой методики расчета оценки опционов следует, что чем более волатилен бизнес, тем ценнее данный опцион.

Существует опасность, что аргумент о том, что тот или иной проект содержит очень важный стратегический опцион по расширению, может привести к обоснованию убыточных инвестиционных проектов. Чтобы избежать этого, стоит более скрупулезно относиться к оценке реальных опционов. Не все

293

опционы, включенные в проекты, имеют реальную ценность. Для того чтобы определить, действительно ли данный опцион ценен, напрашиваются три ключевых вопроса:

1.Действительно ли первоначальная инвестиция абсолютно необходима для получения возможности последующего инвестирования или расширения? Например, если существует вариант открыть собственное производство комплектующих для своего товара или закупить необходимые ресурсы/комплектующие у третьей стороны, то очевидно, что первоначальная инвестиция в первую партию комплектующих будет являться лишь условием конкретного контракта, т. е. технически существует возможность второй инвестиции (в собственное производство) без первой. Это не значит, что опцион во втором случае не имеет никакой ценности. Просто она меньше, чем в случае, когда первая инвестиция абсолютно необходима для второй. Самый простой и приемлемый (с точки зрения затрат) способ для количественно отразить этот фактор – это установка определенной дисконтной ставки, определяемой экспертами компании.

2.Имеет ли фирма эксклюзивное право на последующее инвестирование или расширение? Если нет, дает ли первоначальная инвестиция существенное конкурентное преимущество, если инвестиции, аналогичные последующей будут сделаны конкурентами? Ценность опциона следует определять не общим притоком денежных средств от последующей инвестиции,

алишь дополнительной прибылью, генерируемой этими притоками. Чем больше потенциал этой дополнительной прибыли, тем выше ценность опциона. Этот потенциал тесно связан с тем, сколь велико то конкурентное преимущество, которое обеспечивает первоначальная инвестиция.

3.Как долго может сохраниться конкурентное преимущество, обеспеченное первоначальной инвестицией? Известно, что при конкурентном рынке дополнительная прибыль привлекает конкурентов, что в итоге уничтожает эту дополнительную прибыль. Чем больше срок, в течение которого компания может сохранить конкурентное преимущество, обеспеченное первоначальной инвестицией, тем больше ценность опциона. При этом

294

долгосрочность конкурентного преимущества определяется как степенью агрессивности конкурентной борьбы в данном конкретном сегменте рынка, так и природой самого конкурентного преимущества. Например, если конкуренты в силу правовых или технологических ограничений не могут предложить аналогичный продукт, то такое конкурентное преимущество будет более долгосрочным. Наиболее простой путь отразить все эти моменты в оценке опционов – это жизнь опционов. Жизнь опциона не должна превышать период получения дополнительной прибыли, и только эта прибыль должна приниматься в расчет стоимости опциона.

Способность выявлять реальные опционы в проекте связаны с особым типом мышления, которое можно определить как опционное. Опционное мышление – это мышление, позволяющее рассматривать проект с точки зрения концепции реальных опционов, что является поиском дополнительных возможностей, не учтенных при классическом анализе и не учитывающих возникающих синергетических эффектов. Классические методы недооценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют возможность менеджера изменить принятое решение на основе новой информации.

Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою ценность, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Когда люди говорят о возможности выбора, они обычно описывают ее в качественных, субъективных терминах. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет выгоды инвестиционного проекта.

4. Метод освоенного объема как способ экономического мониторинга стоимости проекта

Всякий инвестиционный проект, а также процесс его реализации и осуществления являются сложной системой, в которой сам проект выступает как управляемая подсистема, а управляющей подсистемой является управление проектом. При этом управляющий орган осуществляет функции планирования,

295

контроля и оперативного управления, а деятельность управляемого субъекта заключается в осуществлении набора действий (выполнении работ), направленных на реализацию проекта. Деятельность управляемого субъекта описывается показателями реализации проекта – объем работ, ресурсы и затраты, зависящими от времени и однозначно характеризующими в каждый момент времени состояние проекта. Различия между плановыми и текущими показателями реализации проекта являются важнейшими характеристиками, на основании которых принимаются решения по оперативному управлению.

Контроль стоимости проекта должен включать мониторинг стоимостных показателей реализации проекта с целью обнаружения отклонений от бюджета, предотвращение ранее запланированных ошибочных решений, информирование всех заинтересованных лиц о ходе выполнения проекта.

В практике контроля стоимости проекта зачастую используется традиционный метод, включающий следующие понятия:

Плановый объем (плановая стоимость запланированных работ, Budget Cost of Work Scheduled, BCWS, Planned Value, PV) – бюджетная стоимость работы, которая согласно расписания должна быть выполнена к определенному сроку;

Фактическая стоимость (фактическая стоимость выполненных работ,

Actual Cost of Work Performed, ACWP, Actual Cost, AC) – общая стоимость выполнения работы в результате плановой операции в течение определенного периода времени.

Основной недостаток этого метода в том, что он не учитывает, какие работы были фактически выполнены за счет потраченных денежных средств. Иначе говоря, он не оперирует временем или графиком выполнения работ. Расхождение по затратам при традиционном методе рассчитывается как разница между фактическими и плановыми затратами.

Наиболее приемлемым при контроле стоимости проекта является метод освоенного объема, позволяющий получить объективную картину реализации проекта. Этот метод предполагает расчет еще одного параметра - освоенного объема.

296

Освоенный объем (плановая стоимость выполненных работ, Budget Cost of Work Performed, BCWP, Earned Value, EV) это объем выполненной работы в показателях утвержденного бюджета, выделенного для данной работы в рамках операции или элемента иерархической структуры работ [25].

Впервые «трехмерная» характеристика работ: «что планировалось затратить – что затрачено – что сделано» начала применяться на производстве инженерами еще в конце 19-го века [31]. В конце 50-х годов появились сетевые модели (в том числе, в 1958 г. PERT – Program Evaluation Review Technique), основывающиеся на методе критического пути и позволяющие определять оптимальную с точки зрения времени завершения проекта последовательность выполнения составляющих его операций. В 1962 году появилась методика PERT/COST, учитывающая не только временные, но и затратные характеристики, поэтому можно условно датировать появление методики освоенного объема именно 1962 годом.

Так как метод освоенного объема учитывает фактор времени, то он позволяет определить - как реальное отклонение по затратам, так и отставание по графику выполнения работ.

Отклонение по затратам – CV (Cost Variance) (перерасход денежных средств) представляет собой величину, полученную как разность плановой стоимости (EV) выполненных работ и фактической стоимости (AC)):

/U = 'U − 1/ (6).

Отставание от графика – SV (Schedule Variance) определяется разностью между плановой стоимостью выполненных работ (EV) и плановой стоимостью работ по графику (PV):

SU = 'U − 0U (7).

Индекс выполнения бюджета – CPI (Cost Performance Index) показывает отношение освоенного объема к фактическим затратам:

			.
Индекс выполнения	расписания – SPI (Schedule Performance Index)
	/0* = 'U/1/	(8)
показывает отношение освоенного объема к бюджетным затратам:
	S0* = 'U/0U	(9).
	297

Анализ проекта по приведенным выше показателям можно выполнить с помощью табл. 9.

Таблица 9 - Характеристика состояния проекта

Показатель	Отклонение по затратам CV	Отклонение по расписанию SV
> 0	Недовыполнение сметы	Опережает график
= 0	Соответствует стоимости	Совпадает с графиком
< 0	Перерасход средств	Отстает от графика
Показатель	Индекс выполнения бюджета	Индекс выполнения расписания
	CРI	SPI
> 1	Недовыполнение сметы	Опережает график
= 1	Соответствует стоимости	Совпадает с графиком
< 1	Перерасход средств	Отстает от графика

Обобщающим показателем текущего состояния проекта является критический коэффициент (Critical Ratio, CR), равный произведению индекса выполнения сроков и индекса выполнения стоимости: /3 = /0* × S0*. Если критический коэффициент превышает единицу, т.е. CR > 1, то статус проекта следует признать удовлетворительным, и неудовлетворительным, если имеет место обратное неравенство: CR < 1.

Рассмотрим взаимосвязь основных параметров освоенного объема на простых примерах (рис. 13) [16].

Прогнозирование затрат подразумевает оценку конечной стоимости проекта на основании информации о затратах проекта на текущий момент времени. Плановая (бюджетная) стоимость проекта BAC (Budget At Completion) равна кумулятивному значению бюджетных затрат PV.

Существуют следующие варианты оценки конечной стоимости проекта (ЕАС, Estimate At Completion), при которых используются как традиционный метод оценки, так и метод освоенного объема:

- стоимость по завершении равна фактическим затратам на текущую дату плюс оценка оставшейся стоимости проекта (EТC):

'1/ = 1/ + 'Q/;

-стоимость по завершении равна фактическим затратам на текущую дату плюс оставшаяся стоимость проекта, скорректированная с учетом индекса освоения затрат.

298

Оптимистическая оценка '1/^ = 1/ + (H1/ − 'U

,

	Т	Т	Т	Т2
	Только	периоде Т2)
			Только сейчас потрачены средства,
	оправданы	ные в	отведенные на выполнение работ,
	прошлом периоде (		завершенных в прошлом периоде (Т2)

Т1 Т2

Только сейчас (в периоде Т2) выполнен объем работ, который должен был быть выполнен в прошлом периоде (Т1). То есть имеет место отставание на один период

Т1 Т2

Объем работ, запланированный на

данный момент, был выполнен в прошлом периоде (Т1). То есть имеет место опережение графика на один период

1	возможных вариантов
	параметров метода освоенного			/	× S0*)
	стоимость по	'1/ = 1/ + (H1/				;
Пессимистическая оценка		завершении_
			равна			на
	новая смета на оставшуюся
На основе прогнозной и		плановой стоимости			показатель
U1/ = '1/	стоимости проекта (Variance				— VAC):
В	используются суммарные
или дискретные.		данные о	затратах в		моменты
времени	отличаться друг от друга,
		299