Монография 2019

использовались стандартизованные коэффициенты регрессии. Полученные зависимости достаточно точно (на 95,5%) объясняли эмпирически найденные значения, что послужило основанием для возможности их использования в целях прогнозирования. Область их потенциального применения - оценка воздействия мероприятий планирования на привлекательность городских территорий и оценка земли и другой собственности в условиях формирующегося рынка.

На рис.7 приведены пространственные диаграммы, полученные с помощью трехмерных сплайн-функций и регрессионных уравнений, иллюстрирующие характер изменения показателя качества городской среды по территории города до и после строительства первой очереди метрополитена в г. Красноярске.

Рисунок 7 - Пространственная диаграмма изменения индекса качества городской среды г. Красноярска

270

Метрополитен выбран в качестве примера как проект, существенно влияющий на качество среды проживания. Согласно результатам исследования индекс качества городской среды изменится не только в непосредственной близости от проектируемых станций метрополитена, но и в других районах города. Аналогичным образом можно смоделировать ситуации, связанные со строительством бизнес-центров, выносом за городскую черту вредных производств, изменением сети транспортных магистралей, реконструкцией городских кварталов и другими проектами, оказывающими влияние на качество городской среды и, в конечном счете, на эффективность намечаемых инвестиций.

Косвенный эффект проекта, связанный с улучшением качества городских территорий, может быть определен по формуле:

<

*'(ос = $ :;,( × 0?,( × &(, (2)

;5=

где i – район городской территории, :;- индекс изменения стоимости недвижимости, получаемый на основе регрессионной модели оценки качества городской среды i-той территории, 0?- базовая (на начало осуществления проекта) оценка недвижимости &( – доля реализуемой недвижимости; ставка арендной платы; налоговая ставка и т.п. (в зависимости от специфики проекта).

Безусловно, при оценке такого крупного инфраструктурного инвестиционного проекта, как строительство метрополитена, должна учитываться стоимостная оценка таких социальных эффектов как: экономия свободного времени; улучшение организации дорожного движения; снижение смертности и травматизма; изменение структуры производственного персонала и многих других.

Социальный результат, проявляющийся в изменении показателя смертности населения, связанный с реализацией проекта, выражается изменением численности умерших в регионе при реализации проекта (A(). Для стоимостного измерения данного эффекта используют норматив народнохозяйственной ценности человеческой жизни, как произведение средней величины чистой продукции (приходящейся на 1 отработанный человеко – год,

271

B0) на коэффициент народнохозяйственной ценности человеческой жизни

(:CD ):

*'(E = (A(F= − A() × B0 × :CD (3)

Стоимостная оценка социального результата, связанного с улучшением организации дорожного движения, повышением безопасности транспортных средств, снижением аварийности производства и снижением количества тяжелых ранений людей определяется из норматива (в размере 60%) народнохозяйственной ценности человеческой жизни:

H:(I = 0,6 × (*(F= − *() × B0 × :CD (4)

где *( - численность случаев травматизма, приводящих к инвалидности. При стоимостной оценке эффекта от экономии свободного времени

рекомендуется использовать норматив оценки в размере 50% среднечасовой заработной платы населения, затрагиваемого реализацией проекта.

MN	=	0,5 × P × B × Q × √S × :T	(5)
*'(		(U(F= − U()

где Z - среднечасовая заработная плата населения N, затрагиваемого проектом; T - транспортная подвижность; Kk - коэффициент компактности поселения; S - площадь территории; U(- cредняя скорость передвижения.

Оценка инвестиционного проекта состоит в выявлении, определении и сравнении затрат и выгод проекта и сравнения. Серьезным ограничением при анализе градостроительных проектов является то, что некоторые из затрат и доходов не имеют экономической основы и не могут быть измерены в экономических терминах, причем в большей степени это относится к доходам. Часть доходов или затрат проекта может носить экстернальный характер, когда выгоды получают не только участники проекта, но и другие субъекты. Задача аналитика выявить эти экстерналии и адекватно отнести их эффект или ущерб к результатам проекта.

2.Особенности оценки проекта, реализующего композитные решения

Тенденции развития сферы услуг диктуют определенные требования к

наличию и сочетанию досуговых функций в различного рода объектах

272

обслуживания. Монофункциональность таких комплексов более, как правило, не устраивает потенциальных клиентов. Потребитель не заинтересован в одном или ограниченном виде услуг и стремится одновременно реализовывать потребительский спрос в расширенном наборе услуг при минимальных затратах времени.

Ответом на желание потенциальных клиентов является предложение многофункциональных комплексов, реализующих композитные решения в обслуживания. Композитное решение может при правильном сочетании элементов привести к появлению синергетического эффекта увеличения эффективности деятельности в результате соединения, интеграции, слияния отдельных частей в единую систему за счет так называемого системного эффекта (эмерджентности). Следовательно, при оценке инвестиционных проектов, реализующих принцип синергизма, обеспечивающий взаимное дополнение и увязку услуг или их ассортиментных групп, необходимо учитывать взаимное влияние элементов проекта на его эффективность.

Рассмотрим в качестве примера процедуру оценки проекта создания досугового центра в г. Норильске. В проекте досугового центра предполагалось наличие нескольких функций: кинотеатр, танцевальный зал, ПАБ, концертный зал, семейное кафе и пр. Набор функций центра был продиктован требованиями заказчика и скорректирован с помощью маркетингового исследования, а их оценка выполнена при помощи одного из методов функционально-стоимостного анализа (ФСА). В настоящем исследовании использовался метод сопоставления затрат на функции с балльными оценками значимости функций, поскольку по данным проведенных маркетинговых исследований представлялось вполне возможным рассчитать относительную значимость функций с точки зрения их реальных потребителей.

Предполагая взаимное влияние отдельных функций, ставилась задача экономической оценки такого композитного решения. Для наглядного представления об объекте строилась структурно-стоимостная схема по принципу многоуровневой модели. Таким образом, с одной стороны, каждая составная часть объекта являлась элементом системы более высокого уровня, а

273

с другой – сама представляла собой систему определенного уровня, в которую входят элементы нижестоящих уровней. Декомпозиция позволила выявить те элементы, которые оказывают определяющее воздействие на соотношение между полезностью услуг и затратами на их обеспечение.

Метод сопоставления затрат и балльных оценок значимости функций исходит из предположения о том, что нормирующим условием для распределения затрат служит значимость функций. Функции, принадлежащие к одному уровню иерархической функциональной модели, подчинены той или иной функции более высокого уровня. Значимость функции характеризует относительный вклад ее среди остальных функций своего уровня в осуществление вышестоящей функции.

Оценка отдельных функций проекта с помощью этого метода показала, что включение таких видов досуга как танцплощадка, концертная зона, паб, бары, аттракционы, игровые автоматы, VIP-зона представляется вполне оправданным. По этим функциям затраты на их осуществление соответствуют потребительской значимости (табл. 2).

По бизнес функциям семейное кафе и кинотеатр данное соотношение не вполне выдерживается, поскольку удельные затраты превосходят один балл значимости. Это объяснялось в первую очередь недооцененностью этих видов досуга. По этим функциям был предложен комплекс коммуникативных мероприятий по их продвижению.

Таблица 2 - Удельные затраты на один балл значимости

Бизнес –	Удельный вес в	Относительная	Удельные затраты на
функции	себестоимости,	значимость, балл	один балл значимости,
	%		балл
Танцпол	13,85	16	0,87
Концерты	4,74	15	0,32
ПАБ	13,52	18	0,75
Семейное кафе	21,34	14	1,52
Кинотеатр	26,86	14	1,92
Прочие услуги	19,7	23	0,86
		274

На следующем этапе ФСА в разрезе отдельных функций комплекса был проведен анализ чувствительности показателя рентабельности функций к изменению структурных составляющих затрат и влияние указанных изменений на общую рентабельность комплекса. Полученная в результате моделирования картина свидетельствовала о достаточно хороших (для такого рода деятельности, масштабов первоначальных вложений и сложности объектов) показателях рентабельности операционной деятельности центра в целом. По каждой из функций, даже их полное закрытие не приводит к банкротству комплекса в целом. Данное обстоятельство может быть использовано для остановки той функции, рентабельность которой ниже предельно-допустимого уровня, либо когда требуются профилактические работы.

Была проанализирована также «цепная» остановка отдельных функций

комплекса. При этом предполагалось, что персонал по закрываемым	видам
обслуживания не увольняется, а убытки покрываются за счет	другой

деятельности. Цепная остановка прекращалась, когда рентабельность комплекса становилась отрицательной (рис. 8).

Моделирование с помощью метода ФСА подтвердило общую операционную эффективность проекта и позволило оценить диапазон денежных потоков от основной деятельности.

На следующем этапе был выполнен расчет интегральных показателей эффективности проекта и оценка его рисков. Расчет эффективности показал соответствие полученных интегральных показателей общепринятым [14] критериям ценности инвестиционного проекта. Оценка рисков проекта осуществлялась методами чувствительности и сценариев.

Анализ сценариев предполагает расчет чистого дисконтированного дохода (ЧДД) по каждому из трех возможных вариантов — наихудшему, наилучшему и наиболее вероятному. Затем оценивается вероятность (или диапазон вероятностей) наступления того или иного события. Далее определяются ожидаемые значения ЧДД, среднее квадратическое отклонение ЧДД и коэффициент вариации ЧДД. В качестве базового варианта был принят вариант с вероятностью наступления наилучшего и наихудшего события – 25%

275

и наиболее вероятного – 50%, а затем моделировались ситуации с различными вариантами сочетания вероятностей наступления наихудшего, наиболее вероятного и наилучшего сценариев.

Рисунок 8 - Цепная остановка функций досугового центра

Ожидаемый ЧДД становится отрицательной при вероятности наступления наихудшего события более чем 70 %, что маловероятно. Вместе с тем величина коэффициента вариации ЧДД проекта свидетельствовала о наличии определенного риска. В результате было рекомендовано постоянно осуществлять мониторинг затрат и доходов проекта в период его эксплуатации с целью недопущения наступления комбинации наихудшей вероятности.

3. Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов

Эффективность любого бизнеса зависит от способности менеджмента быстро адаптироваться к изменяющимся условиям. Необходимость в принятии

276

управленческих решений по корректировке реализации инвестиционных проектов возникает нередко в ответ на поступление новой стратегической информации с рынка или стратегических действий конкурентов. Однако использование традиционных подходов, основанных на дисконтированных денежных потоках, не позволяет проявить управленческую гибкость при анализе эффективности инвестиционного проекта. Решением данной проблемы может стать внедрение метода реальных опционов (ROV — Real Optoins Value). Концепция реальных опционов, находящаяся на стыке экономики, математики и права, имеет огромный потенциал [8, 9,11,12,13].

Опцион — это контракт, дающий возможность, но не обязывающий держателя купить (опцион Call) или продать (опцион Put) определенный актив по установленной цене, которая называется ценой исполнения опциона «страйк». Данное право реализуется либо на определенную дату (европейский опцион), либо в течение определенного срока (американский опцион).

Опцион Call исполнить выгодно, если текущая цена базисного актива выше, чем цена «страйк». Опцион Put исполнить выгодно тогда, когда рыночная цена базисного актива упадет ниже цены исполнения опциона, что позволяет продать актив по цене выше рыночной.

В самом определении опциона заложена асимметричность: его владелец ценит свое право действовать в соответствии с контрактом, но в неблагоприятных условиях никто не может заставить его реализовать это право.

Характеристика опционов приведена в табл.3-4.

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, как право создать или приобрести активы в течение некоторого времени.

Не следует отождествлять реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае она сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов.

277

Таблица 3- Характеристика различных типов опционов
Тип				Характеристика
Опцион	на	Возможность покинуть действующий проект при
прекращение		неблагоприятном стечении событий и реализовать его
проекта (выход	из	ликвидационную		стоимость,	которую	можно
бизнеса)		рассматривать как цену исполнения опциона «Put»
Опцион на отсрочку		Возможность на отсрочку инвестиций в развитие
развития		материальной базы, что эквивалентно опциону «Call»
Опцион	на	Возможность расширения или сокращения масштабов
расширение	или	проекта, что формально эквивалентно опциону «Call» и
сокращение		«Put» соответственно
Опцион	на	Возможность увеличивать или уменьшать количество
увеличение	или	причастных к проекту видов деятельности, выражается
уменьшение охвата		в способности на каком-то этапе сменить направление
		деятельности
Опцион	на	Возможность продлить срок полезной службы актива
продление	или	или действие контракта за определенную сумму — цену
досрочное		исполнения опциона
завершение проекта
Опцион	на	Возможность запуска либо приостановки проекта,
переключение		портфель опционов, куда входят «Call» и «Put»
Таблица 4- Реальные опционы в зависимости от вида актива
Актив		Возможные реальные опционы
Инвестиционная		Возможность	отложить инвестиции. Уменьшение
возможность	масштаба и экономия части начальных инвестиций.
	Принятие решения о времени осуществления инвестиций.
Производство		Расширение		производства	при	внесении
	дополнительных инвестиций. Работа с разными ресурсами
	или выпуск различных продуктов.
Машины/		Перевод в режим простоя (когда доходы меньше
оборудование	переменных затрат). Продажа по остаточной стоимости.
Контракт		Условия прекращения (возобновления) контракта
Технологический		Продажа, передача лицензии или оставление за собой
патент	прав

Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие как расчет чистого дисконтированного дохода (ЧДД), игнорируют гибкость. Метод дисконтирования денежных потоков, имеет тот недостаток, что является статичным, «консервативно» рассматривает инвестиционную ситуацию. При его использовании аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной

278

проблемы - статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками. Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается к изменяющейся ситуации.

В настоящее время используется шесть основных моделей опционов: модель Блэка-Шоулза; модель Блэка [19]; модель Кокса-Росса-Рубенштейна [9]; модель Уэйли [21]; модель Гармэна-Колхагена [23]; модель Мертона [7]. В таблице 5 представлены сводные характеристики моделей и возможность их применения для оценки реальных опционов.

Таким образом, анализируя представленную таблицу можно сделать вывод о достаточно широких возможностях моделей финансовых деривативов применительно к различным типам реальных опционов.

Согласно существующей методике [6,14] оценка проекта проводится в два этапа: общая оценка проекта в целом и определение целесообразности его дальнейшей разработки; конкретная оценка эффективности участия в проекте каждого из участников (рис 9).

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные народно-хозяйственные и глобальные проекты.

На первом этапе организационно-экономический механизм реализации и состав участников проекта полностью не выявлен. В этих условиях о «привлекательности» проекта можно судить только по показателям общественной и коммерческой эффективности проекта в целом. Приоритетность того или иного показателя зависит от того оказывает ли реализация проекта (или отказ от него) существенное влияние на социально-экономические параметры внешней среды. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она окажется приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

279