фин менеджмент

Концепция временной ценности денег, используемая в анализе дисконтированных потоков наличности, по сути, является практическим применением концепции альтернативной стоимости (наличие нормы дисконта и самой операции дисконтирования, а также значение нормы дисконта обусловлена возможностью альтернативного использования капитала).

Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности (Stocks and Bonds Valuation Models). Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом еще в1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем, в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов, система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen, Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г. и Скоттом Баума-

ном в работе "Инвестиционный доход и настоящая ценность" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

Следовательно, эти модели можно рассматривать как реализации концепции альтернативной стоимости.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом система-

тического риска (Capital Asset Pricing Model, САРМ). Модель разработана в продолжение концепции Теории портфеля американским исследователем Уильямом Шарпом, опубликовавшем ее в 1964 году в работе «Цены финансо-

вых активов» [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска.

На основе этой модели формируется график «линии доходности ценных бумаг» (Security Market Line), определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.

Модель САРМ базируется на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Согласно этой теории требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

♦безрисковой доходности по государственным краткосрочным ценным бумагам;

51

♦средней доходности на фондовом рынке в целом;

♦индекса изменения доходности данного финансового актива (акции) по

отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом. Модель САРМ может быть представлена в виде формулы:

	Pi = Rmn +(Rm − Rmn) ×βi ,
где Рi	- ожидаемая доходность акции i-той компании, %;
Rmп –	безрисковая доходность, в качестве которой принимают доходность
	облигаций казначейства США со сроком погашения до одного года (в
Rm –	среднем 5-7% в год);
	ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех акций фондового
βi –	рынка (или рыночного портфеля), %;
	коэффициент бета акций i-той компании, доли единицы.

Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в акции данной компании прямо пропорциональна коэффициенту ß.

В США значение β -коэффициента определяют по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных финансовых справочниках.

Интерпретация значения β -коэффициента для акций конкретной корпорации означает:

♦при β = 1 - акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на фондовом рынке в целом;

♦при β < 1 - акции компании менее рискованны, чем в среднем на фондовом рынке;

♦при β > 1 - акции компании более рискованны, чем в среднем на

фондовом рынке.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно уровня риска, что дает возможность определить β -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых инструментов:

βфп = ∑n βj ×dj,

j =1

где βфп - значение р-коэффициента фондового портфеля компании;

βj - значение β-коэффициента j-того финансового инструмента (акции) в портфеле компании;

dj - доля j-того финансового инструмента (акции) в портфелекомпании;

п - количество различных видов финансовых инструментов (акций) в порт-

феле (j = 1,2,3, ..., п).

52

Таким образом, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей стоимости капитала компании и требуемой нормы доходности для отдельных финансовых инструментов, включаемых в инвестиционный портфель. Модель можно рассматривать как конкретное применение концепции взаимосвязи уровня риска и доходности на фондовом рынке и развитие теории портфеля.

Модель оценки опционов (Option Pricing Models). Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обяза-

тельств" (The Pricing of Corporate Liabilities). Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" - одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе "Теория рационального ценообразования опционов" (The Theory of Rational Option Pricing), опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефана Росса в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохас-

тическом процессе" (The Valuation of Option for Alternative Stochastic Process),

опубликованной в 1976 году, и другие.

Опцион представляет собой право – но не обязательство – купить (или продать) какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода. Опцион может быть реализован или нет в зависимости от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важной характерной особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его исполнения. Таким образом, если существует какая-то возможность реализации опциона в будущем с получением дохода, тот факт, что опцион не может иметь отрицательной стоимости, означает его определенную ценность в данный момент, хотя бы и относительно незначительную. Хотя опционы существуют уже длительное время - сделки с товарными опционами стали заключаться в середине 1800-х гг., формализованная модель ценообразования для опционов появилась лишь в 1973 г.

До недавнего времени теория опционов не считалась особо важным разделом теории управления финансами корпораций (в отличие от теории инвестиций). Действительно, в финансовой практике корпораций она применяется лишь для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории оп-

53

ционов. Например, в 1991 г. фирма АТ&Т вела переговоры с правительством Армении с целью заключения контракта на создание в этой стране сверхсовременной системы цифровой связи. Анализируя ценность подобной сделки, АТ&Т обнаружила, что она открывает возможности для заключения таких соглашений с другими бывшими советскими республиками. Ввиду этого фактическая ценность сделки АТ&Т была выше той величины, которая могла быть получена при обычном NPV – анализе. Инвестиции АТ&Т в данный проект фактически обеспечили фирме получение двух выгод: 1) непосредственный приток денежных средств в результате реализации проекта и 2) опцион покупателя на возможные подобные проекты в будущем. При таком подходе доход от реализации проекта рассматривается как сумма обычного NPV и стоимости опциона покупателя.

Теория опционов может быть использована и при анализе других ситуаций, например прекращения арендных соглашений или отказа от реализации проектов. Действительно, акционерный капитал фирмы, использующей заемное финансирование, может быть представлен как опцион покупателя. Когда фирма привлекает заемный капитал, это равносильно продаже акционерами активов фирмы кредиторам, которые расплачиваются за активы наличными деньгами (суммой предоставляемого займа), но при этом предоставляют акционерам опцион покупателя, цена реализации которого равна сумме самого займа и процентов по нему. Если дела компании идут успешно, акционеры реализуют свой опцион и выкупают компанию обратно, выплатив основной долг и проценты. В противном случае, при неудачном для компании развитии событий, акционеры не реализуют свой опцион покупателя (не погашают задолженности кредиторам) и контроль над компанией переходит в руки кредиторов. Модели теории опционов можно рассматривать как математические реализации концепций альтернативной стоимости и концепции взаимосвязи риска и доходности, отражающие специфику такого финансового инструмента как опцион.

Арбитражная теория ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT).

Она была разработана известным специалистом в области финансов Стивеном Россом в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразо-

вания финансовых активов" [The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing]. Дан-

ная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рассмотренную модель оценки финансовых активов. Основу этой тео-

рии составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление

54

ценового равновесия на различных финансовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов, данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стивеном Россом в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля". В настоящее время теория арбитражного ценообразования представляет собой совокупность моделей, которые можно рассматривать как развитие аппарата, использованного при формировании модели оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (переход от однофакторной модели к многофакторным моделям).

Концепция асимметричности информации (Asymmetrical Information Conception). Авторами этой концепции являются американские экономисты Cтюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Наvе Information That Investors Do Not Наvе]. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметрично-

сти информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы организаций. Эта информация может использоваться ими различными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может иметь ее обнародование. Потенциальные инвесторы - возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда ценна финансовых инструментов компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметричности информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.

В известной мере асимметричности информации способствует и существованию собственно рынка капитала. Каждый потенциальный инвестор имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убеждении, что именно он владеет некоторой информацией, возможно, недоступной другим участникам рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются операции купли-продажи. Без особого преувеличения можно утверждать, что достижение абсолютной информационной симметрии поэтому равносильно подписанию смертного приговора фондовому рынку.

55

Концепцию можно рассматривать как развитие концепций агентских отношений и эффективности рынка капитала.

Концепция учета целей управления. Конкретная реализация концепции агентских отношений в российских условиях, ее влияние на принятие инвестиционных решений и выявление в связи с этим особенностей российской экономики рассмотрены А.А. Комзоловым. Суть сформулированной им концепции учета целей управления заключается в утверждении, что современные российские менеджеры часто управляют вверенными им организациями исключительно в собственных интересах, фактически игнорируя интересы собственников, если же руководитель является главным собственником (акционером), как правило, имеет место игнорирование интересов других собственников.

Конкретным проявлением факторов учитываемых этой концепции является фактическая неработоспособность на российских финансовых рынках как моделей оценки акций на основе приносимых ими доходов в виде дивидендов (моделей фундаментального анализа), так и неработоспособности на российском фондовом рынке модели оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (CAPM).

56

Тема 3. ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Неведение всегда опасно, но более всего – в сфере финансов.

Герберт Ньютон Кэссон

Цели изучения темы:

формирование представлений об информационной системе финансового менеджмента;

получение знаний о потребителях, источниках и характеристиках финансовой информации.

3.1. Потребители финансовой информации

Управлять – значит принимать решения. Принятие адекватных управленческих решений возможно только на основе предположений относительно будущего. Не случайно Наполеон говорил: «Управлять – значит предвидеть», а для предвидения необходимо обладать релевантной информацией.

Финансовая информация – это такие сведения, которые снижают неопределённость при принятии финансовых решений.

Информационная система (или система информационного обеспечения) финансового менеджмента представляет собой функциональный комплекс, обеспечивающий процесс непрерывного целенаправленного подбора соответствующих информативных данных, необходимых для осуществления анализа, планирования и подготовки эффективных оперативных управленческих решений по всем аспектам финансовой деятельности организации. Данная система ориентирована на принятие краткосрочных и долгосрочных финансовых решений и на формирование собственной системы финансового мониторинга.

Информационная система финансового менеджмента призвана обеспечить необходимой информацией не только управленческий персонал и собственников самой организации, но и удовлетворять интересы широкого круга ее пользователей. Потребителей информации, входящей в информационную систему финансового менеджмента можно условно разделить на две основные категории: внутренние пользователи (менеджеры, бухгалтеры, акционеры) и внешние пользователи (банки, налоговые органы, аудиторские, информационные и консалтинговые фирмы, юристы и др.).

57

Внешние пользователи используют лишь ту часть информации, которая характеризует финансовое состояние и результаты финансовой деятельности организации. Подавляющая часть этой информации содержится в официальной финансовой отчётности, представляемой организацией.

Внутренние пользователи, наряду с вышеперечисленной, используют значительный объем информации о финансовой деятельности организации, представляющей коммерческую тайну. Кроме того, внутренние пользователи используют значительный круг финансовых показателей, формируемых из внешних источников, которые также входят в информационную систему финансового менеджмента.

Количество пользователей информации, входящей в информационную систему финансового менеджмента постоянно меняется и может значительно варьироваться в зависимости от конкретных экономических условий, тогда как интересы пользователей в отношении информационного содержания достаточно постоянны.

Внешних пользователей можно разделить на три группы:

1)тех, которым финансовая отчетность передается в обязательном по-

рядке:

♦налоговые службы;

♦органы статистики;

♦аудиторские фирмы, если отчетность субъекта хозяйствования проходит обязательную ежегодную, аудиторскую проверку;

2)тех, которые используют финансовую отчетность для последующей ее обработки и применения:

♦профсоюзы, которые изучают ее при подготовке и заключении коллективных договоров с целью защиты интересов работников, для получения информации об экономической жизнеспособности организации, для оценки занятости работников, оплаты труда, условий образования и использования пенсионных фондов, фондов потребления;

♦информационные и консультационные фирмы, которые используют информацию для выработки рекомендаций своим клиентам относительно размещения капиталов в то или иное предприятие;

♦пресса и информационные агентства, использующие информацию для подготовки экономических обзоров, для публикации отчетности в целях ознакомления с нею широких кругов общественности;

♦торгово-производственные ассоциации, которые на основе отчетности проводят сравнительный анализ и оценку результатов деятельности на отраслевом уровне;

♦комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ, использующая отчетность акционерных обществ для оценки финан-

58

сового положения, платежеспособности, уровня рентабельности и перспектив развития акционерных обществ, так как этот орган создан для защиты прав акционеров и регулирует выпуск, продажу, покупку ценных бумаг и т. д.;

3) партнеров:

♦особую группу пользователей составляют дочерние и зависимые общества, которые заинтересованы в данных финансовой отчетности, поскольку основное общество имеет возможность влиять на решения, которые они принимают, и диктовать им свою волю (условия признания общества дочерним и зависимыми последствия такого признания определены Гражданским кодексом РФ и Федеральным законом «Об акционерных обществах»). Эту группу пользователей интересует вся информация о финансовохозяйственной деятельности организации;

♦деловые партнеры (кредиторы, поставщики, покупатели), нуждающиеся в информации о платежеспособности организации, качестве продукции, надежности поставок;

♦инвесторы, которые анализируют бухгалтерскую отчетность, делают выводы о том, каковы финансовые перспективы организации в будущем, стоит ли вкладывать в нее средства.

К внутренним пользователям информации относятся:

♦акционеры, интерес которых затрагивает многие аспекты финансовой деятельности организации - рентабельность, ликвидность, прочность финансового положения, тенденции выплат дивидендов и многие другие вопросы;

♦менеджеры, которые нуждаются в финансовой информации для обоснования принимаемых решений или подготовки возможных вариантов принимаемых решений, обоснования перспектив развития организаций, оценки резервов производства;

♦работники организации, которые интересуются данными об уровне заработной платы, перспективах работы, оценивают стабильность и рентабельность деятельности предприятия, получения финансовых и других льгот и выплат от него, оценивают условия труда и т. п.

3.2.Источники и характеристика финансовой информации

При принятии финансовых решений руководителям организации необходима внутренняя и внешняя информация.

К внутренним источникам финансовой информации относят данные:

♦финансовой отчетности;

♦налогового учета и отчетности;

♦управленческого учета;

♦операционных и финансовых бюджетов и отчетов об их исполнении;

59

♦оперативного учета и отчетности;

♦статистической отчетности;

♦нормы и нормативы, разработанные организацией и др.

Указанные информационные источники рассматривают за ряд периодов

(месяцев, кварталов, лет), строят динамические ряды финансовых показателей (коэффициентов) и делают выводы о финансовой устойчивости, платежеспособности, деловой активности и инвестиционной привлекательности для кредиторов, инвесторов и иных контрагентов.

В состав внешней финансовой информации включают:

♦обзор данных, характеризующих общеэкономическое развитие страны, публикуемый органами государственной статистики (темп роста внутреннего валового продукта и национального дохода; объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде; денежные доходы населения; вклады населения в банках; индекс инфляции; учетная ставка центрального банка и др.). Эта информация служит основой проведения анализа и прогнозирования условий внешней финансовой среды функционирования организации при принятии стратегических решений в области финансовой деятельности (стратегии развития ее активов и капитала, осуществления инвестиционной деятельности, формирования системы перспективных целевых показателей финансового менеджмента).

♦данные о результатах деятельности аналогичных организаций, среднеотраслевые или среднерегиональные показатели и лучшие достижения аналогичных организаций. Данная информация служит для оценки деловой активности организации.

♦данные, характеризующая конъюнктуру финансового рынка, которая подразделяется на информацию:

а) фондового рынка (виды основных фондовых инструментов (акций, облигаций, деривативов и т.п.), обращающихся на биржевом и внебиржевом фондовом рынке; котируемые цены предложения и спроса основных видов фондовых инструментов; объемы и цены сделок по основным видам фондовых инструментов; сводный индекс динамики цен на фондовом рынке;

б) кредитного рынка (кредитная ставка отдельных коммерческих банков, дифференцированная по срокам предоставления финансового кредита; депозитная ставка отдельных коммерческих банков, дифференцированная по вкладам до востребования и срочным вкладам;

в) валютного рынка (официальный курс отдельных валют, которыми оперирует организация в процессе внешнеэкономической деятельности; курс покупки - продажи аналогичных видов валют, установленный коммерческими банками).

Данная информация служит для принятия управленческих решений в об-

60