фин менеджмент

ла; альтернативной стоимости, или учета упущенных возможностей; взаимосвязи уровня риска и доходности; эффективности рынка капитала.

Принцип (лат. principium) – основное исходное положение какой-либо теории, учения, науки, мировоззрения

Концепция агентских отношений. (Agency Costs Conception). Данная концепция является основополагающей в менеджменте. Авторами данной концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие её в 1976 году в работе «теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников». [Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure]. В тех случаях, когда некоторое лицо или группа лиц нанимает другое лицо или группу лиц для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определёнными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения. Ответственное лицо (работодатель) нанимает агента и использует его способности и знания для получения желаемых для себя результатов. Концепция агентских отношений предполагает, что между собственниками (работодателями) и управленческим персоналом (агентами) может существовать конфликт интересов в обеспечении благосостояния собственников, поэтому необходимо проводить специальные мероприятия для гармонизации этих отношений.

Проблема между работодателем и агентом возникает, когда последний обладает большей информацией и знаниями и использует их к собственной выгоде за счёт работодателя.

Например, в корпорации акционеры выступают в качестве работодателей, а высокопоставленные исполнительные руководители – в качестве агентов. Обычно агенты более информированы о положении дел и перспективах корпорации, чем акционеры. Информационная асимметрия позволяет агентам преследовать личные цели. Несмотря на то, что деятельность высших исполнительных руководителей контролируется советом директоров корпорации, последние не способны выявить истинную подоплёку всех действий первых. Совет директоров не обладает всей полнотой информации и у большинства его членов другие обязанности.

Для того, чтобы избежать необходимость надзирать за поведением руководителей, совет директоров может выплачивать им специальное вознаграждение за деятельность в соответствии со сформулированными советом целями корпорации. Такое вознаграждение может, например, принимать форму участия в прибылях или получения пакета акций и способствовать обогащению руководителей. Но руководители смогут получить доступ к материальным благам тогда и только тогда, когда прибыль корпорации высока и достигаются необходимые показатели. Такие вознаграждения способствуют предотвращению конфликтов между работодателями и агентами.

31

Конфликты между работодателем и агентом могут возникнуть по самым разным причинам: информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимости учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.

Например, спортивная «звезда» (работодатель) нанимает агента для заключения контракта с профессиональной спортивной командой. Если заключённый агентом контракт приносит максимальную пользу не спортсмену, а агенту (скажем, агент получает от спортивной команды гонорар), то вот тут и возникает проблема между работодателем и агентом.

В рамках концепции агентских отношений утверждается, что деятельность менеджеров лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств (агентскими издержками), объективно обусловленными разделением прав собственности и управления организацией. Для преодоления противоречий между интересами собственников компании (работодателями) и её управленческим персоналом собственники компании могут нести и такие агентские издержки как, например, оплата услуг независимых аудиторов. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их профессиональное мнение, могут с достаточно высокой степенью уверенности судить о том, работает ли управленческий персонал организации с устраивающей их эффективностью. Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их объём следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений. Роль финансовых индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы исключительна высока.

Концепция агентских отношений применительно к организациям потребительской кооперации по нашему мнению заключается в том, что пайщики потребительского общества избирают председателя и членов совета для выполнения стратегических управленческих и контрольных функций, нанимают председателя и членов правления и наделяют их функциями исполнительного управления согласно уставу потребительского общества. Рассматриваемая концепция означает, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами пайщиков и её управленческого персонала. Для их сглаживания и создаётся совет потребительского общества. Другим инструментом преодоления этих противоречий является ревизионная комиссия, которую избирают и определяют средства на её содержание (агентские издержки) на общем собрании пайщиков потребительского общества. Наличие подобных издержек является объективным фактором,

32

а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

Концепция денежного потока (Cash Flow Concept) одна из базовых кон-

цепций финансового менеджмента согласно которой с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, то есть множество распределённых во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, платёж и др. (рису-

нок 2.1). Процесс оценки будущих денежных потоков (с учетом концепции альтернативной стоимости) называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF). Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет исключительно важное значение.

Денежные потоки

Доходы и приток средств	Расходы и отток средств
•выручка от продаж	•платежи в бюджет
•выручка от продаж основных	•взносы во внебюджетные фонды
средств и материальных ценностей	•расходы на оплату труда
•авансовые поступления	•оплата поставок материалов, работ,
•внереализационные поступления	услуг
•арендная плата	•оплата накладных расходов
•поступления по лизингу	•погашение кредитов и процентов
•средства, полученные по векселям	по ним
•поступления дебиторской задол-	•оплата векселей
женности	•прочие выплаты
•выручка от продаж ценных бумаг
•кредиты банков
•бюджетные ассигнования
•прочие поступления

Рисунок 2.1. – Денежные потоки организации

Впервые концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэром Уильямсом. Майрон Дж. Гордон первый применил этот метод для управления финансами корпораций, а также популяризовал его использование в исследованиях цены капитала.

33

Денежные потоки обслуживают хозяйственную деятельность организации практически во всех её аспектах и структурных подразделениях организации, недаром денежный поток представляют как систему «финансового кровообращения» хозяйственного организма организации. Темпы развития этого организма, его финансовой устойчивости определяются тем, насколько направления и объёмы денежных потоков отрегулированы между собой по времени. Высокий уровень организации действия системы денежных потоков фирмы обеспечивает финансовое равновесие организации в процессе ее стратегического развития.

Любой сбой в осуществлении платежей отрицательно сказывается на формировании производственных запасов сырья и материалов, реализации готовой продукции. Организация ритмичных денежных потоков в фирме повышает уровень организации производственных и снабженческо-сбытовых процессов.

Активно управляя денежными потоками, можно значительно сократить потребность организации в заёмном капитале, обеспечить рациональное использование собственных финансовых ресурсов, что в свою очередь приведёт к росту финансовых результатов.

Денежные средства обладают абсолютной ликвидностью, поэтому факт их наличия в структуре оборотных средств увеличивает общую ликвидность организации. Однако денежные средства сами по себе не приносят никакой прибыли и поэтому держать большее количество денег сверх определенного уровня не имеет экономического смысла.

Кроме того, при превышении некоторого экономически обоснованного уровня объемов свободных денежных средств будет замедляться скорость оборачиваемости оборотных средств и, следовательно, снижаться эффективность финансовой деятельности. Поэтому основной целью управления денежным оборотом является поддержание разумного баланса между ликвидностью и платежеспособностью организации - с одной стороны, и эффективностью ее деятельности - с другой.

Можно выделить следующие основные причины, побуждающие держать часть активов в денежной форме:

♦необходимость осуществления текущих расчетов;

♦соблюдение предосторожности на случай возникновения необходимости погашения платежей.

Исходя из указанной выше цели и этих причин управление денежными потоками должно обеспечить:

♦приток денежных потоков в необходимый момент времени в нужном объеме;

♦минимизацию свободных денежных средств, так как они не приносят

34

прибыли; ♦ соотношение между денежными средствами и краткосрочными финансо-

выми вложениями, при котором достигается максимальная эффективность их использования для организации.

Впервые теоретическая модель определения резервных денежных фондов в системе финансового менеджмента была сформулирована Ф. Эджвортом в 1888 году. Современное управление денежными потоками в практике западных корпораций строится на основе следующих теоретических моделей: модель В. Баумоля, модель Миллера-Орра, модель Стоуна и имитационное моделирование по методу МонтеКарло.

В. Баумоль первым предложил использовать в управлении остатками денежных средств модель управления запасами. Данный теоретический подход направлен на оптимизацию общего объема денежных средств и их эквивалентов, распределение денежных средств на две части (наличную и в виде высоколиквидных ценных бумаг), а также определение порядка взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг. Использование модели В. Баумоля в управлении денежными потоками предполагает постоянство прогнозируемого уровня потребности организации в денежных средствах, денежных поступлений, а также неизменное сальдо поступления и оттока денежных средств.

В 1966 году М. Миллер и Д. Орр создали модель определения целевого остатка (нормального уровня) денежных средств, учитывающую фактор неопределенности денежных выплат и поступлений. Основная предпосылка этой модели заключается в том, что сальдо ежедневного денежного потока варьируется по дням случайным образом, тенденция его изменения не предусматривается. Остаток денежных средств хаотически меняется до тех пор, пока не достигнет верхнего предела. После этого организация начинает покупать ценные бумаги с целью снизить запас денежных средств до нормального уровня (точка возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то организация, наоборот, продает ценные бумаги и восполняет денежные средства до нормального уровня.

Модель Б. Стоуна (1972 г.) во многом сходна с предыдущей моделью управления денежными потоками. Основное отличие заключается в том, что действия организации в текущий период времени определяются не фактической, а прогнозной потребностью в денежных средствах. Например, достижение верхнего предела не вызывает немедленной покупки ценных бумаг, если в ближайшем будущем у организации предполагаются значительные расходы денежных средств.

Начиная с 1980-х годов в управлении денежными потоками все чаще используется имитационное моделирование, в частности по методу Монте-Карло, на основе использования вероятностного подхода и коэффициентов инкасса-

35

ции.

Непосредственное применение указанных моделей в России затруднено из-за неразвитости рынка корпоративных ценных бумаг, все еще значительных темпов инфляции, довольно высокой и не совсем стабильной ставки банковского процента и т.д.

Финансовый менеджмент требует постоянного осуществления различного рода финансово-экономических расчётов, связанных с потоками денежных средств в различные периоды времени. Основополагающую роль в этих расчётах играет оценка изменения ценности денег во времени.

Концепция структуры капитала (Capital Structure Concept). Это одна из краеугольных концепций финансового менеджмента выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" (1958 г.). В основе этой кон-

цепции лежит механизм влияния избранного организацией соотношении собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости.

Авторы данной теории исходили из условий использования идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого цена корпорации зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых им решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.

Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок. Тем не менее, раскрыв те условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, указанные ученые внесли позитивный вклад в понимание возможного влияния долгового финансирования.

В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали вторую работу, в которой несколько изменили свою первоначальную теорию, то есть признали влияние налогообложения на структуру капитала. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций организации непосредственно связана с использованием этой организацией заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера организациям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, - доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода организации, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Однако обычно доля займов в капитале организации бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать тео-

36

рию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, изменили многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости организации по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (по достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемных средств, стоимость организации начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возможного долга (процентных платежей кредиторам).

Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера утверждает:

1)наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу органи-

зации;

2)чрезмерное использование заемного капитала приносит организации

вред;

3)для каждой организации существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория, называемая концепцией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по заемным средствам, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.

Теория дивидендной политики (Dividend Policy Theory). Основы теоре-

тических разработок этой проблемы были заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтнером в его работе "Распределение корпоративного дохода между дивидендами, капитализацией и налогами" (Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes). Однако наиболее существенные теоретические выводы по этой проблеме были сделаны уже упоминавшимися американскими учеными - нобелевскими лауреатами Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе "Дивидендная полити-

ка, возрастание цены акций" (Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares), опубликованной в 1961 году. Теоретические основы дивидендной политики рассматривают механизм ее влияния на рыночную цену корпорации и цену ее акций, позволяя оптимизировать размер текущих дивидендов с учетом влияния различных факторов.

Помимо предпосылки о наличии идеального рынка капитала Модильяни

иМиллер предлагали следующие допущения:

политика выплат дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет ком-

37

пании;поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, они пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на цену организации. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтируемом периоде величину. Исходя из данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации. Данную теорию можно рассматривать как логическое развитие концепции структуры капитала. И рассматриваемая теория, и концепция структуры капитала Модильяни и Миллера, по-видимому, относятся только к совершенному фондовому рынку (а его, как известно, не существует в действительности) и потому они дорабатывались многими авторами. Тем не менее, сама идея оказала весьма сильное воздействие на финансовый менеджмент как науку.

1.Теория независимости дивидендов. Ее авторы Ф. Модильяни и М.

Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость фирмы, на цену акций. Их курс зависит от спроса и предложения, а не от временного удовольствия конкретных акционеров.

2.Теория предпочтительности дивидендов (или «синица в руках»). Ее ав-

торы М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она «очищена от риска» стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизации дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли (очень актуальная теория для России).

3.Теория максимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочте-

ний»). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Другими словами, дивидендная политика должна обеспечивать наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников

38

(и от дивидендов, и от прироста курса акций).

4.Сигнальная теория дивидендов (или «теория сигнализирования» ). Согласно этой теории, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» о том, что фирма находится на подъеме и ожидается существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Поэтому чем выше дивиденды, тем больше шансов на дальнейший успех.

5.Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или

«теория клиентуры»). В соответствии с этой теорией фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров «клиентура» акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления и наоборот.

Теория портфеля (Portfolio Theory). Ее родоначальником является Гарри Марковиц (Harry Markovitz), изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе "Выбор портфеля" (Portfolio Selection) и получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. В основе этой важнейшей теоретической концепции финансового менеджмента лежат ме-

тодологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников.

Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку, вопервых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в портфеле, в свою очередь может рассматриваться как некий портфель находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов; в этом контексте уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рисковость портфеля в целом.

Первый урок, который дает нам теория Г. Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным выводам: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому

39

отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Г. Марковицем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Концепция стоимости капитала (Cost of Capital Conception). Первона-

чальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены ещё в 1938 году американским экономистом Джоном Вильямсом [John Williams] и изложены в работе «Теория инвестиционной ценности» [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franko Modigliany] и Мертона Миллера [Merton Miller] «Стоимость капитала, корпоратив-

ные финансы и теория инвестиций» [The Cost of Capital, Corporate Finanse and the Theory of Investment] . Оба этих учёных являются лауреатами Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985г. – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер – 1990г. за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Сущность этой концепции состоит в том, что затраты организации по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников.

Стоимостью капитала называют общую сумму средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему. Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в организации относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. При проведении расчетов следует иметь в виду, что любая организация обычно финансируется одновременно из нескольких источников, при этом расходы, связанные с привлечением финансовых ресурсов, различны для собственного и заемного капитала.

Издержками на обслуживание собственного капитала являются дивиденды, поэтому стоимость собственного капитала определится следующим образом:

Сск = ДивпривА + ДивобыкнА , (СКнп + СКкп ) / 2

где Сск – стоимость собственного капитала;

40