фин менеджмент

ДивпривА и ДuвобыкнА – дивиденды, соответственно, по привилегированным и обыкновенным акциям;

СКнп и СКкп – величина собственного капитала, соответственно, на начало и конец рассматриваемого периода. Знаменатель приведенной формулы представляет собой среднюю величину собственного капитала за период.

К издержкам на обслуживание заемного капитала относят проценты за кредит и некоторые другие расходы в соответствии с условиями кредитного договора. Для долгосрочного кредита это могут быть также арендная плата по финансовому лизингу, премии по облигационным займам и др. Для краткосрочного кредита – проценты по векселям, кредитным займам и др. Таким образом, стоимость заемного капитала определится по формуле:

	Сзк =	Издобслзк	,
		(ЗКнп+ЗКкп) / 2

где Сзк - стоимость заемного капитала; Издобслзк - суммарная величина всех издержек на обслуживание заемно-

го капитала; ЗКнп и ЗКкп - величина заемного капитала, соответственно, на начало и

конец рассматриваемого периода. Знаменатель приведенной формулы представляет собой среднюю величину заемного капитала за период.

Представим эту же формулу в несколько ином виде:

Сзк = Расходы,связанные_ с_ привлечением_ финансовых_ ресурсов Величина_ привлеченных_ финансовых_ ресурсов

Поскольку стоимость каждого источника средств различна, общая стоимость капитала определяется как средневзвешенная:

Ск =Сск×Кск+Сзк×Кзк ,

где Кск, Кзк – удельные веса собственного и заемного капитала во всем капитале (валюте баланса).

Стоимость капитала может рассчитываться с целью:

♦оптимизации структуры капитала (наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из минимума стоимости капитала);

♦определения уровня финансовых издержек, необходимого для поддержания либо увеличения экономического потенциала;

♦обоснования принимаемых инвестиционных решений;

41

♦определения рыночной цены организации.

Концепция альтернативной стоимости, или учёта упущенных воз-

можностей (Opportunity Costs Concept) базовая концепция финансового ме-

неджмента, смысл которой состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести опреде-

лённый доход. Эта концепция используется при проведении оценки вариантов вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценностью упущенных возможностей, представляют собой затраты, измеряющие возможность, которая потеряна или которой пожертвовали в результате выбора одного из вариантов действий, когда от остальных вариантов приходится отказываться. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии финансовых решений. Обычно при применении концепции альтернативных затрат рассматриваются два или более варианта использования финансовых ресурсов и наилучшим признаётся способ имеющий наибольшую коммерческую эффективность (т. е. приносящий наибольшую прибыль).

Пример. У организации появилась возможность получить контракт на производство специального компонента. Для изготовления этого компонента на оборудовании Х требуется 100 часов. Оборудование Х работает на полную мощность, выпуская продукт «А», и единственный способ, при котором новый контракт может быть выполнен, - это сокращение выпуска продукта «А». Это означает потерю поступлений в размере 12 тыс. руб. Новый контракт также связан с дополнительными переменными издержками на сумму 100 тыс. руб.

Если компания подпишет этот контракт, она пожертвует поступлениями в 12 тыс. руб. от невыпущенной доли продукта «А». Эта часть представляет альтернативные затраты и должна быть включена как часть затрат, учитываемых при обсуждении условий контракта. Таким образом, цена контракта должна быть такой, чтобы по крайней мере покрыть дополнительные затраты в сумме 100 тыс. руб. плюс 12 тыс. руб. альтернативных затрат, чтобы гарантировать, что компания в краткосрочном плане, приняв этот контракт, не ухудшит своего положения.

Концепция альтернативных затрат играет важную роль и при принятии текущих решений, например, в отношении управления дебиторской задолженностью. Логика альтернативных затрат заложена в методике обоснования скидок, предоставляемых покупателям для ускорения оплаты за товары.

Пример. Сравним оценки двух вариантов краткосрочного финансирования организацией-продавцом ради скорейшего покрытия потребности в денежных средствах:

42

1 вариант. Предоставление скидки покупателю продукции при оплате по факту отгрузки – 3 %;

2 вариант. Получение кредита без предоставления скидки. Банковский процент по краткосрочному кредиту – 40 % годовых.

Договорной срок оплаты – 1 месяц. Рентабельность вложений собственного капитала (стоимость собственного капитала) – 10 % годовых. Вероятность поступления платежа по проданному товару – 98 %. Расчёт приведён в таблице

2.1.

Таблица 2.1. - Расчёт финансового результата на каждую 1000 руб. к концу месяца после продажи

	Показатель	Предоставление скид-	Кредит
		ки
1.	Потери от скидки с каждой	30	*
1 000 руб., руб.
2.	Доход от вложения капита-	(1 000 -30) х 0,1/12	1 000 х 0,1/12
ла, руб.		= 8,08	= 8,33
3. Оплата процентов, руб.		*	1000х0,4/12 =33,33
4.	Финансовый результат без	8,08-30 = -21,92	8,33-33,33 = -25
учета возможности неплате-
жа, руб.
5.	Вероятные потери от не-	*	1000х(1-0,98) = 20
платежа, руб.
6.	Ожидаемый финансовый	-21,92	-25-20 = - 45
результат, руб.

Расчёт показывает, что при предоставлении скидки покупателям организация может получить доход больше (потери будут меньше), чем при использовании кредита. Следует подчеркнуть также, что система скидок за ускорение оплаты более эффективна, чем система штрафных санкций за просроченную оплату.

Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации управленческого контроля. С одной стороны любая система контроля стоит определённых денег, т.е. связана с затратами, которых в принципе можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.

В современной теории и практике финансового менеджмента концепция альтернативной стоимости в формализованном виде (т.е. в виде, позволяющим учесть альтернативную стоимость финансовых ресурсов «автоматически») от-

43

ражена в критериях и методах принятия решений, применяемых в анализе дисконтированных потоков наличности.

Существенной особенностью применения концепции альтернативных затрат в организациях потребительской кооперации является необходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представляют собой некоммерческие организации. Вся деятельность потребительской кооперации направлена на удовлетворение потребностей людей, абсолютное большинство которых живёт за чертой бедности. Развивая производство товаров и услуг, жизненно необходимых людям, организации потребкооперации в первую очередь думают о потребностях жителей села, и лишь во вторую – о финансовых результатах. В отличие от коммерческих структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопоставление эффективности и социальной справедливости каждого хозяйственного решения. Потребительская кооперация сознательно несёт финансовые потери, связанные с обслуживанием селян в отдалённых и малочисленных населённых пунктах. Это недополученные доходы от реализации товаров по ценам, не учитывающим реальный размер затрат по доставке товаров, убытки от эксплуатации автолавок на маршрутах, которые заведомо не принесут большого оборота, затраты по оказанию бесплатных услуг населению, потери от товаров, отпущенных людям в долг и др. Следует правильно формировать и использовать по назначению информацию обо всех видах расходов и потерь потребительских обществ в связи с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

Современная теория финансового менеджмента по анализу эффективности некоммерческого применения ресурсов является плохо разработанной. Большинство специалистов считают, что в этом случае должны применяться специально разработанные критерии эффективности. Таким образом, невозможно механическое применение всех существующих методов финансового управления и контроля в организациях потребительской кооперации.

Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности (Risk and Return Conseption). Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом – основателем Чикагской школы экономической теории – в книге «Риск, неопределённость и прибыль» [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе сопряжено с риском, причём имеется следующая зависимость между этими двумя характеристиками: чем выше степень риска, связанного с возможным

44

неполучением этой доходности, тем выше требуемая доходность, то есть отдача на вложенный капитал.

Следует отметить, что наличие риска не вызывает доходность, речь идет о том, что разумный инвестор видя повышенный риск потребует в качестве компенсации повышенную доходность, такая компенсация называется премией за риск.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во внимание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капитала, обоснованию дивидендной политики и др.

Управление финансовыми рисками (финансовый риск – это риск, возникающий при осуществлении финансовых операций) представляет собой совокупность приёмов и методов, уменьшающих вероятность появления этих рисков или локализующих их последствия. Управление финансовыми рисками является одним из важнейших направлений деятельности финансового менеджера, требующим глубоких знаний экономики и финансов предприятий, математических и статистических методов, страхового дела и т.п. Известно, что в крупных западных компаниях на управление рисками финансовый менеджер затрачивает до 45 % рабочего времени.

Концепция эффективности рынка капитала (Capital Market Efficiency Concept) одна из концепций финансового менеджмента в области рынка цен-

ных бумаг, заключающаяся в том, что рынки капитала как основные источники дополнительного финансирования организации в информационном плане не являются абсолютно эффективными. Слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т.е. эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis) – предположительное суждение о том, что уровень насыщения рынка релевантной информацией является существенным фактором ценообразования на данном рынке. Эта гипотеза разработана главным образом в приложении к рынку ценных бумаг.

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на ценах на акции и другие ценные бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя заранее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна.

45

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

♦Рынку свойственна множественность покупателей и продавцов.

♦Информация становится доступной всем субъектам рынка капитала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.

♦Отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.

♦Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке.

♦Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

♦Сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все из сформулированных условий выполняются в реальной жизни в полном объеме – информация не может быть равнодоступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное, такой исход не может быть ожидаемым.

Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример – процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, не известна, ясен лишь характер связи – чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на рыночной цене акций.

Однако считается, что гипотеза эффективности рынка на практике может реализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т.е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными); иными словами, подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное изучение всей равно-

46

доступной информации, включая ценовую статистику (это суть так называемого фундаментального анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах, т.е. подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверх доходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане.

Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем Чикагского университета Г. Робертсом. Детальную проработку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности некоторых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.

2.3. Производные концепции и модели финансового менеджмента

Следующие концепции и модели финансового менеджмента: приоритета экономических интересов собственников; временной ценности денег; оценки акций и облигаций на основе их доходности; оценки финансовых активов с учетом систематического риска; оценки опционов; арбитражная теория ценообразования; дивидендной политики; асимметричной информации; финансового обеспечения устойчивого роста организации; учета целей управления, являются либо комбинацией, либо частным случаем применения, либо развитием изложенных выше основных концепций.

Модель (франц. modele, от лат. modulus – образец) в широком смысле – любой образ, аналог какого-либо объекта, процесса или явления.

Концепция приоритета экономических интересов собственников.

Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон (Herbert Simon) в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как "теория ограниченной рациональности". Опровергая классическое и неоклассическое представление о фирме, как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключаю-

47

щуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собствен-

ников. Эта теоретическая концепция была поддержана представителями финансовой науки и постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в формулирование его главной цели как повышение благосостояния соб-

ственников организации. В прикладном своем значении она формулируется как "максимизация рыночной цены организации". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике. Концепцию можно рассматривать как предшественницу концепции агентских отношений, которая представляет собой ее более современный и полный вариант.

Концепция временной ценности денег. Основные теоретические поло-

жения концепции (Time Value of Money, TVM) были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером в работе «теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений». Позднее в 1958 году более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером в работе «Теория оптимального инвестиционного решения». Сущность временной ценности денег состоит в том, что одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет различную ценность; эта ценность в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Эта неравноценность определяется действием трёх основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, то есть денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно инвестирована в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода.

Ежедневно в организации совершаются хозяйственные операции по куп- ле-продажи товара, услуг или инвестиционных средств. Возникает вопрос: целесообразно ли совершать эти операции? Будут ли они эффективны?

Финансовый менеджер должен найти инвестора, просчитать инвестиции или осуществлять операции по купле-продаже товара так, чтобы появилась возможность не только компенсировать рост инфляции, но и увеличить прибыль на вложенный капитал.

Денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени увеличивать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению, через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

48

С учётом рассматриваемой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков (DCF), которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Дисконтированием называется операция приведения разновремённых доходов (то есть таких доходов, которые будут получены в разные моменты времени) к единому моменту (моменту приведения).

Анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) может быть сделан в четыре этапа:

1. Расчёт прогнозируемых денежных потоков (S).

Для некоторых видов активов, например, облигаций, расчёт прогнозируемых потоков является относительно несложным, поскольку движение денежных средств определяется контрактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Однако для других видов активов расчет денежных потоков может быть исключительно сложной операцией. Например, когда фирма «Boeing» принимала решение о разработке нового самолета «Боинг-777», ей пришлось рассчитать величину затрат на исследования и разработки, превысившую 2 млрд. дол., а также, количество заказов на самолеты, цену и затраты производства на весь потенциальный период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становится поистине пугающей задачей.

2. Оценка степени риска для денежных потоков.

При оценке прогнозируемого денежного потока, как правило, должна учитываться и степень потенциального риска, присущего данному потоку.

3. Включение уровня риска финансовых активов в финансовый анализ. Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени

риска в анализ. Применяют один из двух методов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска – чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта - чем выше риск, тем выше и скорректированная ставка дисконта.

4. Определение настоящей (приведенной) ценности денежного потока (Р) является заключительной стадией анализа.

Формулы для расчёта (S) и (Р):

S = P ×(1 + i)n ,

49

	P =		S	,
		(1	+i)n

где P – настоящая (приведенная) величина денежных средств;

S – наращенная сумма, или будущая прогнозируемая величина денежных средств;

i – ставка процента или ставка наращения (дисконтная ставка), выраженная десятичной дробью;

n - количество интервалов, по которым осуществляется каждый процентный платёж, в общем, обусловленном периоде времени (расчётный период).

Пример. Перед финансовым менеджером организации стоит задача разместить 10 000 руб. на депозитный вклад сроком на один год. Банк «А» предлагает инвестору выплачивать доход по сложным процентам в размере 23% в квартал; банк «В» - в размере 45% два раза в год; банк «С» - в размере 100 % один раз в год.

Для того чтобы определить, какой вариант инвестирования выгоднее для организации построим таблицу 2.2.

Таблица 2.2. – Расчёт будущей ценности вклада при различных условиях инвестирования

						( руб.)
Банк	Настоящая	Ставка	Будущая ценность вклада в конце
	стоимость	процента	1	2	3	4
	вклада	(%)	квартал	квартал	Квартал	квартал
«А»	10 000	23	12 300	15 129	18 609	22887
«В»	10 000	45	*	14 500	*	21 025
«С»	10 000	100	*	*	*	20 000

Сравнение вариантов инвестирования показывает, что наиболее эффективным является вклад денежных средств в банк «А» под меньшую ставку процента, но с большим числом интервалов наращения в течение предусмотренного периода платежа.

Используемые в процессе оценки денег множители (1 + i)n и (1 + i)-n называются соответственно множителем наращения и множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Они положены в основу специальных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых при заданных размерах ставки процента и количества платёжных интервалов можно легко вычислить настоящую или будущую стоимость денежных средств по сложным процентам.

50