29 Оценка нераспределенной прибыли и обыкновенных акций нового выпуска

Модель оценки доходности финансовых активов САРМ, которую можно представить формулой , предполагает, что цена соб-ственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая умножением бета-коэффициента акции и ры-ночной премии за риск:

По этой формуле вычисляется требуемая доходность акций пред-приятия a_s, которая и будет ценой источника «нераспределенная прибыль».

Оценка безрисковой доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Обычно в качестве безрисковой ставки доход-ности принимается доходность государственных ценных бумаг. Тео-ретики финансов в качестве типичных безрисковых активов прини-мают в первую очередь - долгосрочные казначейские облигации США, во вторую очередь - казначейские векселя США. Процент по ним считается ставкой безрисковой доходности. (4,9 3,2%)

В российских условиях в качестве безрисковых активов можно принимать государственные ценные бумаги, депозиты банка, наиболее надежного из доступных предприятию для сотрудничества.

Рыночная премия за риск, RP_M = a_M - a_RF , может быть рассчи-тана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой до­ходности.

В первом случае премия за риск исчисляется как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный пери-од - за многие годы. Такая оценка предполагает сохранение сло-жившихся ранее тенденций.

Во втором случае используется модель дисконтированного де-нежного потока (DCF) для оценки ожидаемой рыночной доходно-сти и принимается: a_M = a_M .

Далее рассчитывается рыночная премия за риск. Полученная оценка используется в модели линии рынка ценных бумаг (SML). Этот метод основан на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают:

Оценка р -коэффициента осуществляется путем обработки дан-ных биржевой статистики. Поскольку фактические значения р-ко-эффициентов не являются бесспорными критериями оценки буду-щего риска, разработаны методики их корректировки. Это приве-ло к появлению двух различных видов р-коэффициентов: 1) уточненная р и 2) фундаментальная р.

Уточненная р получается путем расчета исторической р предпри-ятия, основанной на статистических данных, и поправки на ее по-следующее приближение к 1,0, которую дают эксперты

Фундаментальная р получается путем расчета исторической р пред-приятия, основанной на обработке данных биржевой статистики, и поправки, вносимой аналитиком на основе фундаментального анализа финансового состояния предприятия и перспектив его изменения в будущем.

Метод дисконтированного денежного потока (DCF) - вторая основная процедура расчета цены нераспределенной прибыли. Тео-ретическая стоимость акции E₀ рассчитывается как дисконтирован-ная стоимость ожидаемого потока дивидендов по формуле (4.7). Введя в рассмотрение рыночную цену акции E₀ из упомянутого уравнения, можно найти ожидаемую доходность a_s:

E₀ = D₁/(1 + a-)¹ + D₂/(1 + a-)² + ... + D/(1 + a_s)^x.

В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых акций, а это наиболее типичный случай, a_s = a_s. Поэтому, если ак-ция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное со-стояние), оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с посто­янным темпом, то для оценки можно использовать модель по­стоянного роста, представленную формулой (4.9). Здесь значе­ние текущей цены акции E₀ и ожидаемый дивиденд за будущий год D₁ легко оценить по данным биржевой статистики; затруд-нения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда Если темп прироста ди-видендов был относительно стабилен в прошлом, инвестор ожи-дает, что такая тенденция сохранится, и это является основой для оценки темпа прироста. фондовых аналитиков прогнозируют и затем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск» - третий метод оценки требуемой доходности нераспределенной (реинвестирован-ной) прибыли - предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций предприятия.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска». При до-полнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют E₀ (1 - F ), где F- уровень затрат на размещение, вы-раженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на разме-щение:

a-_e = D₁/[E₀ (1 - F )] + q.

При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и дер-жатель акций предыдущих выпусков. Но из-за затрат на размеще-ние предприятие получит от продажи акций нового выпуска меньшие средства по сравнению со стоимостью акций старого выпуска.

27 Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реа-лизации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут по­вышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPVc учетом инфляции будет идентичен NТVбез учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных едини-цах постоянной покупательской способности, но с учетом рыноч-ной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обыч-но включает инфляционную надбавку, а использование «постоян-ной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (b знаменателях формул есть поправка на ин-фляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ - прогнозирование денежного потока без поправ-ки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исклю-чается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, что­бы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амор-тизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На прак-тике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого спо-соба в большинстве случаев неоправданно.

В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют от-дельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конк-ретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в ус­ловиях инфляции повышается.