19 Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:

1. анализ чувствительности;

2. анализ сценариев;

3. имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности - точно показывает, насколько из-менятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной вход-ной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений вход-ных величин (объем сбыта цены реализации себестоимость), и подсчета величин NPV и IRR для него.

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно ме-няют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPVи другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.

Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем кру-че наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению пе-ременной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувстви-тельности его NPVk изменению важнейших переменных и от ди-апазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, ко-торый рассматривает как чувствительность NPVk изменениям важ-нейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.

При его использовании аналитик должен получить у руково­дителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, перемен-ные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оцен-ки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариан-тов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее ве­роятного - 50%.

Затем рассчитывают NPVno вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации -йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта.

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования - задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например задают среднее и сред-неквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее веро-ятное значение и верхний предел варьирующего признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:

1. программа моделирования случайным образом выбирает зна-чение для каждой исходной переменной, например для объема и це-ны реализации, основываясь на ее заданном распределении веро­ятностей;

2. значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для оп-ределения чистых денежных потоков по каждому году; после это­го рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;

3. этапы 1 и 2 многократно повторяются - например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV, которые составят распределение ве-роятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPVvl его среднего квадратичного отклонения.

Внутрифирменный

внутрифирменный риск проекта - это вклад проекта в общий совокупный риск предприя-тия.

Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концеп-цию характеристической линии. Напомним, что характеристи­ческая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех ак-ций фондового рынка. Наклон линии - это р-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.

Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доход-ности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оценивае-мого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учет-ным данным - данным бухгалтерского учета.

Наклон такой характеристической линии численно выража-ется значением р внутрифирменного риска проекта.

Проект, имеющий значение р внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с р внутрифирменного рис­ка, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с р внутрифирменного риска меньше 1,0 бу-дет менее рисковым, чем средний актив предприятия.

р внутрифирменного риска проекта может быть определена как

где а_р — среднеквадратичное отклонение доходности проекта/a_F — среднеквадратичное отклонение доходности предприятия* r_P,F - коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.

Проект со сравнительно большими значениями а_р и r_P,Fбудет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.

Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доход-ностью по предприятию в целом, высокое значение а_р предпоч-тительно, поскольку чем больше а_р, тем больше абсолютная ве-личина отрицательной р проекта, следовательно, ниже внутри-фирменный риск проекта.

РЫНОЧНЫЙ РИСК

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характери­зующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою де-ятельность исключительно за счет собственных средств, назы­вается независимым бета - р_U. Если предприятие начнет при-влекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициен-та — р_L возрастут.

Для оценки р_L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показа-телями:

$_L =$_U [1 + (1 - h) (D / S)],

где h - ставка налога на прибыль;

D/S— рыночные оценки заемного и собственного капитала пред-приятия соответственно.

р_U предприятия с одним активом является функцией произ-водственного риска актива, показателем которого является р_U , а также способа финансирования актива. Приблизительно зна-чение р_U можно выразить с помощью преобразованной форму-лы Хамады:

РU = Р_L / [1 + (1 - h) •(D / S)].

Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соот-ветствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или не-сколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специ-ализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый про­ект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения р-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве р-коэффициента проекта.

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.

Другая трудность - необходимость иметь не балансовые, а ры-ночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще исполь-зуются исключительно исторические, а не рыночные оценки.

Оценка рыночного риска методом учетной р. Бета-коэффициен-ты обычно определяют путем регрессии доходности акций конк-ретного акционерного общества относительно доходности по фон-довому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрес-сии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предпри-ятий. Определенные на такой основе (путем использования дан-ных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-ко-эффициенты называются учетными р-коэффициентами.

Учетные р можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий - акционерных обществ открыто­го и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а так-же для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных р.