11 Анализ безубыточности производственного инвестиционного проекта

Анализ безубыточности на основе дисконтирования денежных потоков. При выполнении анализа чувствительности или рассмот-рении альтернативных сценариев экономисты задаются вопро­сом, насколько серьезными могли бы быть последствия, если бы значения объема продаж и издержек оказались хуже, чем про­гнозировалось. Менеджеры часто предпочитают ставить вопрос по-другому: какой уровень объема реализации необходим, что­бы проект не приносил убытков? Получение ответа на этот вопрос называют анализом безубыточности, который на основе дискон-тирования денежных потоков рассмотрим на конкретном при­мере.

Пример. Предприятие рассматривает инвестиционный проект созда-ния производства фотоаппаратов. В табл. 11.4 приведены значения до­ходов и издержек проекта по производству при различных допущениях относительно годовых объемов реализации. В правой части таблицы при-ведены дисконтированные потоки, связанные с доходами и затратами, необходимыми для получения приведенной стоимости притоков и приве­денной стоимости оттоков денежных средств. Разница между этими зна-чениями представляет собой чистую приведенную стоимость проекта.

Таблица 11.4 ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ ПРОЕКТА СОЗДАНИЯ ПРОИЗВОДСТВА

ФОТОАППАРАТОВ

* Напомним: если проект приносит убытки, то они могут быть использованы для уменьшения налоговых обязательств предприятия в целом. В этом случае проект дает экономию на налогах — отток налогов отрицателен.

Чистая приведенная стоимость проекта отрицательна, когда предпри-ятие не производит и не продает ни одного фотоаппарата; она положительна, если предприятие продает 100 000 фотоаппаратов; ее величина существен-но возрастает, если предприятие продает 200 000 фотоаппаратов. Очевид-но, что чистая приведенная стоимость принимает нулевое значение при объеме продаж чуть меньше 100 000 фотоаппаратов.

Рис. 11.2. График безубыточности проекта по производству фотоаппаратов

Однако очень часто менеджеры не используют этот метод оцен-ки безубыточности проектов, а определяют точку безубыточно­сти по бухгалтерской прибыли. При этом безубыточный объем производства занижается, причем весьма существенно.При использовании в расчетах бухгалтерской прибыли не учи-тывается стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта. Предприятия, которые определяют точку безубыточнос­ти на основе данных бухгалтерского учета, в действительности не-сут значительные убытки.

3 Основные теории финансов

Рассмот-рим основные теории финансов, используемые для построения инвестиционных моделей.

Идеальные рынки капитала. Теории финансов основываются на понятии идеального - совершенного - рынка. Такой рынок суще-ствует при следующих условиях:

1. отсутствие трансакционных издержек - затрат, связанных с обеспечением заключения сделок;

2. отсутствие налогов;

3. наличие такого большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов;

4. равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

5. отсутствие издержек информационного обеспечения - рав-нодоступность информации;

6. одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

7) отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями. Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдается.

Дисконтированный денежный поток. Оценка эффективности инвестиций непосредственно зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате инвестирования. Анализ дисконтирован-ного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF) представляет собой оценку денежных потоков.

Анализ DCFb большинстве случаев вклю-чает четыре следующих этапа:

1. расчет денежных потоков;

2. оценка степени риска для денежных потоков;

3. включение оценки риска в анализ потоков;

4. определение приведенной стоимости денежного потока.

ставка дисконта должна отражать цену исполь-зуемого капитала. Такая ставка должна отражать три следующих фактора:

1. риск конкретного денежного потока;

2. уровень доходности альтернативных инвестиций;

3. периодичность денежных потоков.

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера первоначально пред-полагала, что стоимость акций предприятия определяется исклю-чительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры его капитала - от соотношения собственных и заемных средств. В дальнейшем учет влияния налога на прибыль в этой теории привел к выводу, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.

Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат, обусловленных слишком рисковой структурой источников средств - слишком большой долей заемных средств. Модифицированная таким обра-зом теория утверждает:

1. наличие определенной доли заемного капитала полезно пред-приятию, полезно для финансирования инвестиционных проектов;

2. чрезмерное использование заемного капитала в любом слу-чае вредно;

3. для каждого предприятия и реализуемых им инвестиционных проектов существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Современная теория портфеля была предложена Г. Марковичем, Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объе-динения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии тесной положительной связи между доходностью большинства видов активов, инвестиционных проек-тов, включенных в портфель. Это влечет определенную компенсацию падения доходности одних активов за счет роста доходнос­ти других активов. Теория портфеля утверждает:

1. для минимизации риска инвесторам следует объединять рис-ковые активы, инвестиционные проекты в портфели;

2. уровень риска по каждому отдельному виду активов, инвес­тиционному проекту следует измерять не изолированно от остальных активов или инвестиционных проектов, а с точки зрения его вли-яния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM), Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория ценообразования опционов. Опцион - это, как уже упоминалось, право, но не обязательство купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенно-го периода. Опцион может быть реализован или не реализован в зависимости от решения его держателя. Формализованная модель ценообразования опционов Ф. Блэком и М. Шоулзом.

В оценке инвестиций она применяется для объяснения харак-терных особенностей таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги, а также для объяснения выгод сделок с новыми продуктами, технологиями, которые по сути яв-ляются опционами на возможные продукты и технологии в буду-щем, при анализе прекращения арендных соглашений или отказе от реализации инвестиционных проектов.