8. Практическое занятие 8 «формирование бюджета капиталовложений»

Подавляющая часть компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных в принципе инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюд­жета капиталовложений. Каким же образом этот бюд­жет формируется на практике? На первый взгляд осо­бых проблем здесь нет - теоретически можно вклю­чать в бюджет все проекты, удовлетворяющие крите­рию или совокупности критериев, принятых в данной компании. На самом деле задача гораздо сложнее; в частности/при разработке бюджета необходимо учи­тывать ряд исходных предпосылок, в том числе сле­дующего характера: а) проекты могут быть как незави­симыми, так и альтернативными; б) включение очеред­ного проекта в бюджет капиталовложений предполага­ет нахождение источника его финансирования; в) цена капитала, используемая для оценки проектов на пред­мет их включения в бюджет, не обязательно одинако­ва для всех проектов, в частности, она может менять­ся в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом; г) с ростом объема предпола­гаемых капиталовложений цена капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, прини­маемых к финансированию, не может быть бесконеч­но большим; д) существует ряд ограничений по ресур­сному и временному параметрам, которые необходи­мо учитывать при разработке бюджета.

Некоторые из упомянутых предпосылок достаточно легко формулируются, однако учесть их в процессе бюджетирования порой весьма сложно. Например, это относится к учету влияния отношений комплементар-ности и замещения, возможного досрочного прекраще­ния того или иного проекта, пространственной и вре­менной вариации риска и др. Поэтому нередко прибе­гают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единого коэффициента дисконтиро­вания, в качестве которого чаще всего используют средневзвешенную цену капитала, отнесению проек­тов к одинаковому классу риска, игнорированию влия­ния различной продолжительности проектов и т.п.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй - критерия NPV.

Логика первого подхода такова. Все доступные про­екты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее про­водится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, от­бирается для реализации. Включение проекта в пор­тфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мо­билизации собственных средств ограничены, наращи­вание портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников финансирования, т.е. к из­менению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличе­нию цены капитала. Таким образом, налицо две про­тивоположные тенденции: по мере расширения пор­тфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Оче­видно, что если число проектов-кандидатов на вклю­чение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капита­ла, т.е. его включение в портфель становится неце­лесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графичес­ким методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной цены капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет со­бой графическое изображение анализируемых проек­тов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR.

График предельной цены капи­тала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) - это графическое изображение средневзвешенной цены ка­питала как функции объема привлекаемых финансо­вых ресурсов. Первый график является убывающим, второй - возрастающим (рисунок 5).

Рисунок 5 – Формирование бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS

На рисунке 5 приведено графическое изображение процесса формирования бюджета капиталовложений с помощью графиков MCC и IOS. Компания рассмат­ривает возможность включения в портфель пяти неза­висимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу риска и потому в качестве цены источника изначально выбрана средневзвешен­ная цена капитала, WACC. Компания имеет возмож­ность привлекать средства в требуемом объеме, ины­ми словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

Как видно из рисунка, первые два проекта компа­ния может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибег­нуть к внешним источникам финансирования. Посколь­ку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием цены капитала. Например, банк может предоставить кредит в 20 млн руб. на условиях, которые приведут к увеличению WACC с 10% до 12%; если компании понадобятся сверх того дополнительные кредиты, то ставка уве­личится еще больше. Таким образом, если суммар­ная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн руб., цена капитала возрастет до 16%. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн руб., которые достаточны для финансирова­ния проектов А, В и С.

Точка пересечения графиков IOS и МСС весьма примечательна: она показывает предельную цену ка­питала, которую в принципе можно использовать в качестве коэффициента дисконтирования для расче­та NPV при комплектовании инвестиционного порт­феля, т. е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходно­сти по инвестициям в проекты средней степени рис­ка.

Смысл данного утверждения состоит в следую­щем. Если рассматривать каждый проект изолиро­ванно, то в анализе можно ориентироваться на ин­дивидуальные значения цены источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, бо­лее разумным является использование предельной цены капитала. Таким образом, только после уком­плектования портфеля на основе критерия IRR с од­новременным исчислением предельной цены капи­тала становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, по­скольку изначально значение коэффициента дискон­тирования для комплектуемого портфеля не извест­но, т.е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

Поиск точек разрыва - дос­таточно тонкая операция, поэтому рассмотренная ме­тодика нередко упрощается. Например, может исполь­зоваться либо неизменное значение WACC, либо к нему может вводиться поправка на риск проекта (под­разделения); эта поправка, задаваемая в виде множи­теля, либо увеличивает, либо уменьшает значение WACC. Тем не менее методика совместного анализа IOS и МСС несомненно полезна, по крайней мере, для понимания логики процессов, происходящих в компании в связи с принятием и реализацией солид­ных инвестиционных программ.

Второй подход к формированию бюджета капиталов­ложений основывается на критерии NPV. Если никаких ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования при этом включает следующие процеду­ры:

• устанавливается значение коэффициента дисконти­рования либо общее для всех проектов, либо индивиду­ализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

• все независимые проекты с NPV > 0 включаются в портфель;

• из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.

Если имеются ограничения временного или ресурсного характера, мето­дика усложняется; более того, возникает проблема опти­мизации бюджета капиталовложений.